一天了解一家医药公司——天士力

一天了解一家医药公司

天士力

一粒滴丸卖了30年，叩了30年的门，最后把自己交给了央企

中国第一个年销售额突破10亿元的中成药的拥有者，也是中药出海走得最远的一个。2024年8月，创始人家族以73.21亿元让出控制权；2025年3月，天士力正式成为中国华润旗下企业。2025年，它营业收入82.36亿元、同比下降3.08%，归母净利润11.05亿元、同比增长15.63%，但更能反映主业的扣非净利润7.91亿元、同比下降23.59%。

2026年8月10日晚，天士力发了一份不足千字的公告：董事长周辉因工作调整辞任，选举蔡金勇为第9届董事会董事长；同日，蔡金勇不再担任总经理，董事会聘任席凯为总经理。董事长与总经理同日换人。

让这份公告显得不寻常的是时间密度。周辉2025年4月15日才当选董事长，原定任期到2027年5月7日，实际在位1年出头；他是控股股东派驻的治理代表，一个月前刚因退休从华润三九辞去全部职务。接任的蔡金勇是公司内部成长起来的管理者，做过物流总监、运营总监、总经理；新任总经理席凯则有鲜明的华润履历，曾任华润三九行政管理部副部长、昆药集团副总裁。

这是华润三九2025年3月入主以来，天士力经历的又一轮核心管理层变动：从闫氏家族集体退场，到3位业务副总相继离任，再到董事长与总经理同步换防，1年半时间里董监高变更累计19人次。

【壹】

1989年，天津一家部队医院的药剂科

先把2个容易被混为一谈的主体分开。本文写的是上市公司天士力医药集团股份有限公司（600535.SH）；它的原控股股东天士力生物医药产业集团有限公司是母公司，旗下还有白酒、茶叶、投资等资产，被外界熟知的国台酒业并不在上市公司体系内。2025年3月以后，上市公司控股股东变为华润三九。

上市公司的起点在一家部队医院。1989年，闫希军与妻子吴迺峰被调往天津的解放军第254医院，闫希军任药剂科主任。在此期间，两人研制出复方丹参滴丸——把传统丹参复方做成滴丸剂型，舌下含服起效快，这在当时的中药里属于新东西。

1994年，两人联合成立天士力前身天使力联合制药公司，复方丹参滴丸同期获批国家新药证书。2000年4月30日，天津天士力制药集团有限公司以净资产1.4亿元按1比1折股，整体变更为天津天士力制药股份有限公司，领取营业执照。

2002年8月8日，公司向二级市场投资者定价配售发行人民币普通股5000万股，每股面值1元、发行价14.70元；8月23日在上交所挂牌，代码600535。发行后总股本19000万股，天士力集团持股9800万股、占51.58%。上市当年，公司主营业务收入9.30亿元、净利润1.18亿元。

之后的10余年是高速期。2007年至2015年，营业收入从27.95亿元增至132.28亿元，净利润从1.63亿元增至14.79亿元，市值一度超过500亿元。产品从心脑血管扩展到消化代谢、肿瘤、中枢神经，养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、水林佳等现代中药陆续做起来。

2020年是分水岭。公司以聚焦医药工业为由出售控股子公司天士力营销，剥离了“增规模不增利”的医药商业板块，营收从2019年的近190亿元一次性收缩，但毛利率由30%左右提升到60%以上。这笔交易当年还引来过上交所的重大资产出售问询。

【贰】

一粒滴丸的巅峰，和它挨的那一刀

说到天士力绕不开复方丹参滴丸。2002年，它成为中国第一个年销售额突破10亿元的中成药；2015年销售额攀升到33亿元，长期占据中成药单品销量榜首。米内网数据显示，2023年它在公立医疗机构终端的中成药心脑血管疾病用药前20品牌中位居第1，销售规模超过39亿元。

转折点来自集采。2023年6月，全国性中成药联盟集中带量采购在湖北公布拟中选结果，68个报价代表品中选，平均降幅49.36%，最高降幅超过90%。经历多轮扩面后，复方丹参滴丸中标价降至22.18元/盒（180粒），养血清脑颗粒降到31.29元/盒。

天士力的应对是以价换量。复方丹参滴丸销售量在2017年达到1.47亿盒的峰值后回落，2024年回升至约1.54亿盒，超过了2017年的水平，但销售额再也回不到从前——价格下来的幅度，远大于销量上去的幅度。

2025年年报的产销存数据延续了这个逻辑：复方丹参滴丸生产量约1.58亿盒、同比增长4.59%，销售量约1.54亿盒、同比增长9.24%，库存量3094万盒、同比增长14.29%。量在涨，库存也在涨。

落到报表上，2025年中药板块营业收入58.53亿元、同比下降2.84%，毛利率68.86%、同比下降0.9个百分点，公司对此的解释是集采降价与中药注射剂行业性下滑。按治疗领域分，心血管及代谢收入40.67亿元，神经和精神14.12亿元，消化9.86亿元、同比增长3.91%。

单品种依赖的风险，公司自己很清楚。

【叁】

叩了30年的那扇门

复方丹参滴丸还有一条并行了近30年的线：出海。1996年，原国家科委提出“敲开美国食品药品监督管理局大门”，中药国际化拉开序幕；经层层遴选，1999年复方丹参滴丸与双黄连片、桂枝茯苓胶囊等7个中成药品种获得向美国药监局申报的入场券。

它走得最快。1997年12月获得美国食品药品监督管理局的临床试验申请许可，罕见地直接进入2期、3期临床；2010年完成2期，耗时13年；2016年12月，3期临床核心结果揭盲。按照9个国家或地区127个临床中心、约1000名受试者的规模，这是当时走得最远的中药制剂。

但结果并不圆满。试验预设的主要终点是第4周最大运动耐受时间的改善，P值为0.06，未达到预设的统计学显著性标准；第6周数据P值为0.02达到显著，次要终点也表现良好。美国药监局的审评规则不认事后挖掘的数据，最终发出完全回应函，要求增补一项名为ORESA的验证性试验。

2018年，天士力与美国Arbor公司签署许可协议，后者投入不超过2300万美元共同推进临床开发与申报；若产品上市，天士力可获得最高5000万美元的销售里程碑付款，以及按毛利分层提取、最高可达毛利50%的销售分成。这在当时被看作中药叩开欧美市场最有想象力的一次合作。

2026年2月6日，双方签署终止协议。原因是Arbor被Azurity公司收购后正在进行业务调整。天士力收回相关适应症在美国的相关权益，最终收到款项750万美元。公司表示项目将由自己继续推进，产品何时能在美国上市尚无明确时间。

这不是天士力一家的挫折。中国医药保健品进出口商会数据显示，2025年上半年我国中药类产品出口额25.4亿美元，其中中成药仅1.7亿美元、占比约7%。美国的处方药市场，中成药至今仍是空白。

更深层的分歧在评价体系。美国药监局的审评建立在“成分明确、靶点清晰、量效关系可量化”的逻辑之上，而复方中药是多成分、多靶点的协同系统，机制难以用单一通路解释。用衡量化学单体的尺子去量复方系统，本身就有难度。截至2026年6月，复方丹参滴丸在美国的上市申请仍悬而未决。

【肆】

2024年8月4日：73.21亿元与一次身份转换

2024年8月4日晚，天士力披露股份转让计划。控股股东天士力集团及天津和悦、天津康顺科等6家一致行动人与华润三九签订《股份转让协议》，华润三九以每股14.85元受让合计4.18亿股、占公司总股本的28%，转让价款62.12亿元。

同一份方案里还有另一笔：天士力集团向国新投资转让7469.75万股、占总股本5%，同为14.85元/股，总价11.09亿元，2笔合计73.21亿元。转让前天士力集团及一致行动人合计持股50.5008%，转让后降至17.5008%、退居第二大股东，并放弃其中5%股份对应的表决权，实际表决权比例12.5008%。

从1989年在部队医院研制出复方丹参滴丸算起，到这笔交易落地，正好是闫希军创业30年。他此前已10次登上新财富500创富榜；2014年，儿子闫凯境接任董事长。

2025年3月，股份过户完成，控股股东变更为华润三九，实际控制人由闫希军、吴迺峰、闫凯境、李畇慧变更为中国华润有限公司。控制权变更落地的同一天，人事震荡随之发生：原董事长闫凯境、副董事长蒋晓萌等9名董事会及监事会成员集体递交辞职报告，原董事会成员仅剩1名董事及2名独立董事，监事会成员全部变更。

随后是一连串调整：2025年4月华润三九老将周辉当选董事长；8月负责非处方药与终端事业部的副总经理李江山离职，他当年3月才由监事转任副总，4个月后第2次请辞；12月副总经理席凯卸任，仅保留职工董事职务；2026年3月6日副总经理陆振因个人原因辞职；2026年8月10日周辉辞任、蔡金勇接任、席凯出任总经理。1年半内董监高变更达19人次。

华润给天士力的定位写在“一体两翼”战略里：华润三九以消费者健康业务为核心，昆药集团以三七产品和精品国药为核心、面向银发健康，天士力以处方药为核心、定位创新驱动。华润三九还总结了“3-4-3”投后整合模式：短期维持3个稳定，中期推进4个重塑，长期实现3个满意。

【伍】

2025年：营收降、净利升、扣非降

融入华润体系的首个完整年度，天士力交出的报表需要分3层看。

2025年营业收入82.36亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；扣非净利润7.91亿元，同比下降23.59%；经营活动产生的现金流量净额14.25亿元，同比下降29.28%。

第1层是收入。医药工业收入73.82亿元、同比下降2.54%，占89.62%；医药商业7.66亿元、同比下降14.4%，占9.3%。毛利率66.85%、同比下降0.29个百分点，净利率12.89%、同比上升2.78个百分点，加权平均净资产收益率9.09%。第4季度营业收入19.26亿元、同比下降5.39%，归母净利润1.21亿元、同比增长6.35%。

第2层是利润为什么涨。公司在年报里把原因归结为“百日融合”“首年融合”带来的运营效率提升与费用优化，销售费用率36.08%、管理费用率4.06%。同时也要看到，归母与扣非之间约3.14亿元的差额，意味着非经常性损益贡献不小。

第3层是扣非为什么降。年报披露，参股公司天士力赛耐康医学工程科技有限公司因本地化量产与市场推广受阻、核心资产发生减值，2025年净亏损扩大至5.21亿元，上年为亏损4689.2万元；天士力对这家合营企业确认权益法投资损失1.97亿元，成为拖累业绩的一个明确变量。

研发端这一年是收紧的。2025年研发投入8.45亿元，同比下降18.64%，占营业收入比例为10.26%、较上年下降1.97个百分点，资本化率18.9%。截至2025年末，公司员工总数10563人，同比减少3.6%；年度分配预案为每10股派现1元（含税）。

【陆】

2026年上半年：扣非增长36%是怎么来的

2026年8月21日晚的半年报，呈现出与2025年同样的结构：收入略降，利润大增。

上半年营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；归母净利润8.93亿元，同比增长15.23%；扣非净利润8.70亿元，同比增长36.00%；经营活动现金流量净额11.70亿元，同比增长48.22%。

和第1季度对比会更清楚：第1季度营业收入21.65亿元、同比增长5.35%，归母净利润3.70亿元、同比增长17.80%，经营现金流4.65亿元、同比增长228.22%；第2季度营业收入20.36亿元、同比下降8.82%，归母净利润5.22亿元、同比增长13.48%，扣非净利润5.06亿元、同比增长25.33%。收入在2季度转弱，利润仍在加速。

公司自己的解释是期间费用下降：上半年期间费用18.07亿元，同比减少2.03亿元。毛利率69.56%、同比上升2.19个百分点，净利率21.06%、同比上升2.64个百分点。这意味着利润增长主要来自控费与效率，而不是卖得更多。

收入端的压力有具体品种原因：复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品保持增长，注射用丹参多酚酸和益气复脉受中药注射剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受发病率下降影响。上半年医药工业收入38.22亿元、同比下降1.47%，占90.97%；医药商业3.58亿元、同比下降7.43%。

一个正向变化是目录准入。上半年公司有10款产品新增纳入2026年版国家基本药物目录，其中荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒为独家品种，芍麻止痉颗粒2025年销售额已突破1亿元。进目录不等于立刻放量，中间隔着招标、入院与处方习惯，但它打开了基层市场的入口。

股东回报上，2026年半年度分配预案为每10股派现2.4元（含税），除权除息日10月15日。

【柒】

普佑克、150亿元，与新董事长手里的题

天士力最能拿出手的创新成果是普佑克。它是“十一五”期间国家“重大新药创制”科技重大专项支持下获批的1类生物创新药，最早获批的适应症是急性ST段抬高型心肌梗死。2025年9月，国家药监局批准其增加急性缺血性脑卒中的溶栓治疗适应症，这是它在国内获批的第2个适应症。

支撑这次获批的是PROST-2研究，结果发表于《柳叶刀-神经病学》：治疗90天后改良兰金量表评分0至1分的受试者比例，普佑克组为72.0%，对照的阿替普酶组为68.7%；症状性颅内出血发生率普佑克组仅0.3%，较阿替普酶的1.3%显著降低（P值为0.021）。截至获批时，公司针对这一适应症的累计研发投入为3.29亿元。

2026年3月27日，在中关村论坛期间国务院国资委举办的“企业发现与发明论坛”上，“全球首创尿激酶型纤溶酶原激活物通路靶向溶栓技术的创新药脑梗适应症获批”入选中央企业原创技术策源地十大标志性成果。对刚进入华润体系的天士力，这是一次来自新东家的背书。

管线口径有2个：2025年年报披露在研创新药31项，其中上市申请及上市申请前阶段4项、临床2期与3期阶段17项；2026年半年报为33项，其中3项处于上市申请阶段、18项处于临床2期与3期阶段。上半年1.1类中药创新药枣仁宁心滴丸获批上市，TCM2219申报上市，TCM0117完成上市申请前沟通；细胞与基因治疗领域3款药物处于1期临床入组，小核酸药物1项处于临床前研究。

战略目标明确。公司在2025年年报里制订了“十五五”规划：聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化3个核心领域，构建“院内筑基、院外增效”的业务模式，力争2030年末实现医药工业营业收入翻番、达到150亿元，利润同步翻番，跻身中国制药企业第一梯队。

从73.82亿元到150亿元，中间差的这76亿元，是新董事长蔡金勇面对的第1道题。

第2道题是渠道协同能不能变成收入。华润三九覆盖全国超过60万家药店，天士力的强项在等级医院的学术推广。2025年双方已开始对接：全国重点客户平台会议在天津召开，组织头部连锁与天士力一线对接；联合打造999穿心莲内酯滴丸、999痰咳净滴丸等品种；选取代表性产品入驻三九旗舰店。年报显示，天士力与华润系旗下20余家区域医药商业公司的应收账款往来已形成常态化经营性关联交易。协同在推进，能否兑现为业绩增量仍需时间检验。

第3道题是治理的连续性。近5年，天士力历经2020年重大资产出售问询、2024年控制权转让、2025年管理层集体更迭，如今再度换帅。创新药从临床到放量的周期以年计，若管理层的调整节奏快过兑现节奏，战略本身就会被稀释。

资本市场的定价相对平静。2025年末天士力收于15.07元，2026年10月15日收于14.09元、当日为除权除息日，总市值约210.5亿元，滚动市盈率约17倍。而在2015年的高速期，它的市值曾超过500亿元。

回到1989年天津那家部队医院的药剂科。一位药剂科主任和妻子做出的一粒滴丸，先做成了中国第一个年销售破10亿元的中成药，接着用了30年去叩一扇至今没开的门，最后在2024年夏天把自己交给了央企。它的底子还在：73.82亿元的工业收入、接近七成的毛利率、11.70亿元的半年经营现金流、一个刚拿到央企背书的溶栓药；难题也还在——150亿元的目标，需要的不只是降本增效。

附：关键数据速览

项目

内容

公司全称

天士力医药集团股份有限公司，600535.SH，2002年8月23日上交所上市，发行5000万股、发行价14.70元；总股本14.94亿股

控股股东

华润三九医药股份有限公司持股28%（2024年8月以62.12亿元受让）；原控股股东天士力生物医药产业集团及一致行动人持股17.5008%（放弃5%表决权）；实际控制人为中国华润有限公司

核心产品

复方丹参滴丸、养血清脑丸（颗粒）、芪参益气滴丸、水林佳（水飞蓟宾胶囊）、注射用重组人尿激酶原（普佑克）、芍麻止痉颗粒、荆花胃康胶丸

复方丹参滴丸

2002年中国第一个年销售额突破10亿元的中成药，2015年销售额峰值33亿元；集采扩面后中标价降至22.18元/盒（180粒）；2025年生产量约1.58亿盒(+4.59%)、销售量约1.54亿盒(+9.24%)、库存量3094万盒(+14.29%)

出海进展

1997年12月获美国食品药品监督管理局临床试验许可并直接进入2期、3期；2016年12月3期揭盲，第4周主要终点P值为0.06未达显著；2026年2月6日与美国Arbor公司终止合作，收回750万美元，项目由公司独立推进

2025年业绩

营收82.36亿元(-3.08%)、归母11.05亿元(+15.63%)、扣非7.91亿元(-23.59%)、经营现金流14.25亿元(-29.28%)、毛利率66.85%、净利率12.89%

2025年业务结构

医药工业73.82亿元(-2.54%)占89.62%、医药商业7.66亿元(-14.4%)；中药58.53亿元(-2.84%)、化学制剂12.88亿元(-1.43%)、生物药1.91亿元(-0.02%)、化学原料药0.50亿元(-4.07%)；心血管及代谢40.67亿元、神经和精神14.12亿元、消化9.86亿元(+3.91%)

2026年上半年

营收42.01亿元(-2.03%)、归母8.93亿元(+15.23%)、扣非8.70亿元(+36.00%)、经营现金流11.70亿元(+48.22%)、毛利率69.56%(+2.19个百分点)；第2季度营收20.36亿元(-8.82%)；期间费用18.07亿元、同比减少2.03亿元

研发投入

2025年8.45亿元(-18.64%)、占营收10.26%；在研创新药31项（年报口径）/33项（半年报口径），其中上市申请及上市申请前阶段3至4项、临床2期与3期阶段17至18项；细胞与基因治疗3款处于1期临床、小核酸1项处于临床前

普佑克

1类生物创新药，2025年9月获批急性缺血性脑卒中溶栓适应症；PROST-2研究结果发表于《柳叶刀-神经病学》，90天改良兰金量表评分0至1分比例72.0%对68.7%，症状性颅内出血0.3%对1.3%；该适应症累计研发投入3.29亿元

人事变动

2025年3月过户当日闫凯境、蒋晓萌等9名董监高集体辞任；2025年4月周辉任董事长；2026年8月10日周辉辞任、蔡金勇任董事长、席凯任总经理；1年半内董监高变更19人次

参股亏损

天士力赛耐康医学工程科技有限公司2025年净亏损扩大至5.21亿元，公司确认权益法投资损失1.97亿元

战略目标

“十五五”期间力争2030年末医药工业营业收入翻番至150亿元、利润翻番；定位为华润三九“一体两翼”中的处方药与创新驱动一翼

股东回报

2025年度每10股派1元（含税）；2026年半年度每10股派2.4元（含税），除权除息日10月15日

股价与市值

2025年末收15.07元；2026年10月15日收14.09元，总市值约210.5亿元，滚动市盈率约17倍；2015年高速期市值曾超过500亿元

本文为“一天了解一家医药公司”系列文章

数据截至2026年10月 | 仅供参考，不构成投资建议