河北
宁德时代A股10月21日收跌12.03%，单日市值蒸发超过1400亿元，从5月高点467元算起累计回撤超过51%。三季报营收1652.21亿元，同比增长58.58%，归母净利润212.46亿元，同比增长14.54%。收入还在高速增长，利润增速却掉到了个位数，股价用一根大阴线回应了这份财报。
直接导火索是“增收不增利”。三季度毛利率20.7%，比二季度的23.2%下降约2.5个百分点，连续三个季度走低。成本端有几件事同时落地：9月1日起锂离子蓄电池恢复征收消费税，过渡期税率2%，当季税金及附加从上年同期的5.97亿元升至22.14亿元，增加约16亿元；电池出口退税率从9%下调至6%，影响在三季度完整体现；前两年签下的低价储能长协订单也集中在这个季度交付。
但财报只是扣动了扳机。真正的卖压来自公募基金抱团结构的松动。截至2026年二季度末，宁德时代是公募基金第五大重仓股，1304只基金合计持仓市值555.19亿元，占流通股比例约3.16%。抱团的时候，基金一起推着股价往上走；一旦回撤开始，基金要应对赎回、要控制回撤，卖出通道就那么宽。先跑的人砸出更低的价格，后跑的人被迫跟卖，价格下跌本身变成了卖出的理由。
光模块“易中天”面对的是同一层逻辑，但弹性更大。10月22日盘中，新易盛跌10%，中际旭创跌超7%，天孚通信跌逾6%。新易盛和中际旭创年内股价已由涨转跌，较年内高位的回撤分别达到57%和58%。中欧基金冯炉丹管理的中欧数字经济混合发起A在三季度把中际旭创持股从88.93万股降到57.50万股，新易盛从178.14万股降到128.62万股。减仓发生在三季度，披露却在市场最脆弱的时候被放大解读，进攻型白马涨得最多、持仓最挤，风险偏好一下移，最先被用来换取流动性。
腾讯和阿里的处境又不太一样。它们近期涨幅并不大，防御属性比光模块强，但10月21日南向资金净卖出港股44.35亿港元，腾讯遭净卖出17.06亿港元，阿里遭净卖出8.78亿港元，卖出科网股的资金占北水流出量的一半以上。次日盘中腾讯跌3.2%报381.2港元，阿里跌5.3%报98.2港元，恒生科技指数创2024年9月以来新低。381港元大致回到2018年年中腾讯的低位水平，当时腾讯也曾在380港元附近徘徊。
港股流动性偏弱，大型互联网公司又在加大AI资本开支，短期压低了利润率和现金流。投资者开始要求看到回报周期的证据，而不是只听投入计划。南向资金卖出的是估值锚，不是某一家公司的财报。
到这里可以看清“杀白马”的次序不是随机的。典型熊市里，题材股先跌，然后轮到白马股；白马股内部，进攻型高景气品种最先被抛售，接着是防御型但缺乏短期催化剂的龙头，最后才轮到红利属性最强的银行等板块。眼下宁德时代和“易中天”对应第一层，腾讯阿里对应第二层，四大行还没有出现同等量级的补跌。资金在收缩时优先处理的是浮盈最厚、持仓最挤的资产，而不是对公司好坏重新排序。
与以往熊市不同的是，下方有一个明确的买方力量在托底。10月19日金融街论坛上，央行宣布将设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，会同金融监管总局、证监会一起推出，目标是阻断“下跌—赎回—抛售—再下跌”的负向循环。工具目前处于“将设立”的阶段，具体操作细则和启用条件尚未落地。它解决的是“被迫卖出”的问题，不改变公募已经形成的减仓意愿，也不改变外资对AI投入回报周期的重新定价。
政策底和市场底之间有一段距离。公募砍的是抱团溢价，需要筹码交换完成；外资砍的是估值锚，需要盈利验证出现。布伦特原油站上110美元，美债收益率上行，分母端对高市盈率资产的压制是直接的。白马股业绩没有崩，但它们所依赖的低利率、高流动性和高集中持仓的环境正在同时收紧。
股价要重新找到平衡，需要看到赎回压力缓和、油价和美债收益率不再单边上行，以及AI投入开始出现可验证的利润线索。在这些条件出现之前，白马股之间的下跌次序可能还会继续轮动，“业绩还不错”本身并不构成短期止跌的充分理由。
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