金属周报 | 通胀超预期加息预期反复，金银回调、铜市累库延续看什么？

文 | 对冲研投研究院

编辑 |王旭军

摘要

报告期内，美国9月CPI、PPI超预期，通胀担忧升温、年内加息定价反复，贵金属承压回调，铜价高位回落：COMEX黄金周跌0.80%，白银周跌6.50%，COMEX铜周跌1.52%。美联储主席表态偏鸽，10月加息押注降温、转向12月；中东局势反复，布伦特原油周涨约2.8%、周一升至109美元上方；铜矿罢工扰动缓解，国内累库延续、换月后现货升水再度抬升，铜精矿加工费续创历史低位。

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核心关注

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本周焦点事件

1. 美国9月CPI、PPI超预期，通胀担忧升温，加息定价反复

美国9月CPI同比上涨3.7%、为五个月来最大涨幅，高于预期与前值，核心CPI同比上涨2.6%亦超预期；9月PPI同比上涨6.3%，环比上涨1.3%、为2022年3月以来最大单月涨幅，能源价格是主要驱动，价格压力自能源领域向更广泛领域蔓延。9月零售销售环比增长0.8%、高于预期，但主要贡献来自加油站销售，能源高通胀对其他消费的挤出效应有所显现。数据公布后市场对10月加息的押注一度明显升温，随后美联储主席表态偏鸽，10月加息概率回落至15%以下，市场定价转向12月行动，美债收益率与美元指数自多年高位回落，美股回调之下部分资金流入债市避险。

2. 中东局势反复，国际油价继续走高

也门胡塞武装向亚丁的总统府建筑群发射导弹，并加大对政府军攻势，沙特主导的联军列举胡塞武装近几周针对沙特基础设施的多起袭击；乌克兰方面称不再遵守能源停火安排，美伊局势进展仍具不确定性，市场对地缘不确定性的担忧延续。布伦特原油10月16日收于105.53美元/桶、较10月9日上涨约2.8%，10月19日进一步升至109美元上方。美联储褐皮书显示全部12个辖区报告均提及油价上涨的影响，能源通胀粘性与货币政策预期形成交织扰动。

3. 铜矿罢工扰动缓解，国内累库延续、换月后升水抬升

Escondida铜矿工会表决通过三年期新合同、罢工警报暂时解除，Centinela铜矿劳资双方达成初步协议，矿端供应扰动边际缓解；铜精矿加工费则续创历史极值，原料偏紧格局未改。国内累库延续：电解铜现货库存周内一度升至13.13万吨，上期所铜库存周增约25.9%；LME库存周内延续去化后，周一单日增加6750吨，海外交仓有所增多；合约换月后上海现货升水再度抬升至800元/吨附近，随后有所回落，节后供需再平衡仍在进行。

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驱动与约束因素分析

1. 贵金属：通胀超预期主导回调，白银跌幅更大

美国通胀数据全面超预期、加息定价反复主导本期贵金属回调，伦敦金一度下探4073美元/盎司，伦敦银失守60美元关口、最低至55.4美元/盎司附近；白银受工业需求偏弱与库存偏高拖累，叠加投机空头力量增强，跌幅明显大于黄金，金银比升至73上方、创年内新高。资金端呈现托底迹象：中国央行9月增持黄金约23吨、连续23个月增持；金银价格回调之际，全球黄金、白银ETF持仓均逆势增加，风险偏好回落下部分资金流向贵金属避险。

2. 宏观环境的潜在约束

一是紧缩定价仍有反复：9月点阵图隐含年内或再加息一次，市场定价转向12月，10年期美债收益率虽自高位回落、仍处多年高位区域，对金属估值的压制延续。二是能源通胀粘性：油价持续走高背景下，9月美国CPI、PPI全面超预期，若油价维持高位，通胀回落路径仍存反复，紧缩定价或再度回摆。三是国内经济边际改善：三季度GDP同比增长4.5%、较二季度有所回升，9月社零增速超预期回升，规上工业增加值同比增长5.5%，需求修复成色有所改善，但地产链拖累延续，政策效果有待进一步观察。

3. 铜产业：矿端极紧与冶炼减产预期并存，需求修复力度有限

铜精矿TC报-240.83美元/吨、续创历史极值，原料端约束未改；TC与硫酸价格低位令现货冶炼利润承压，9月国内精铜产量连续三个月同比下降，10-11月冶炼检修或令产量进一步下降。需求端，节后加工开工率反弹更多体现复工修复而非旺季爆发，终端新增订单有限；再生铜受税务检查加码制约开工低迷，精废价差收窄进一步挤压再生端利润。关税变量悬而未决，CL价差维持1%-3%区间，美国囤库与非美地区库存再平衡的演化仍需观察。

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金属品种周度行情与数据回顾

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贵金属：通胀超预期，价格承压回调

价格表现

COMEX黄金主力合约10月16日收于4186.7美元/盎司，较10月9日下跌0.80%，周内最低4095美元/盎司；伦敦金收于4165.18美元/盎司，周跌0.69%，周内一度下探4073.2美元/盎司。沪金主力合约收于901.82元/克，周跌0.75%，周内最低881.82元/克，10月19日小幅回升至902.42元/克。COMEX白银主力合约收于57.135美元/盎司，周跌6.50%，周内最低55.56美元/盎司；伦敦银收于56.975美元/盎司，周跌6.26%。沪银主力合约收于14029元/千克，周跌4.67%。金银比报73.28，较前周的69.06明显回升、创年内新高。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：钢联数据

库存变化

报告期内COMEX黄金库存减少约0.16万千克至72.86万千克；COMEX白银库存增加约6.04万千克至1038.08万千克，累积态势延续。SHFE黄金库存增加900千克至116928千克；SHFE白银库存减少36300千克至1167198千克，自一年多高位有所回落。

持仓与资金流向

10月13日当周，COMEX黄金非商业净多持仓20.79万手，周减2456手，连续五周回落；COMEX白银非商业净多持仓2.26万手，周减522手、转为回落。ETF方面，全球最大黄金ETF持仓约1059吨、周增约5.9吨；全球最大白银ETF持仓约15478吨、周增约115吨，创3月以来高点。本期贵金属呈现“价格回调、投机净多继续回落、ETF资金与央行购金托底”的组合。

图2：CFTC金持仓

数据来源：钢联数据

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铜：通胀压制与累库约束，价格高位回落

价格与价差表现

COMEX铜主力合约10月16日收于6.564美元/磅，较10月9日下跌1.52%，10月19日小幅回升至6.5725美元/磅。LME三个月期铜收于14359.5美元/吨，周跌1.31%，10月19日报14372.5美元/吨；沪铜主力合约收于109860元/吨，周跌0.23%，周内大体于108600-111500元/吨区间波动。价差与持仓方面，CL价差（COMEX铜-LME铜）周内维持1%-3%区间；合约换月后上海1#电解铜升水自10月12日的135元/吨抬升至10月16日的800元/吨，10月19日回落至675元/吨；精废价差自3310元/吨收窄至2359元/吨，10月19日小幅回升至2422元/吨。10月13日当周，COMEX铜非商业净多持仓6.85万手，周减约900手，投机情绪偏谨慎。

精矿与精铜供应

铜精矿TC指数10月16日报-240.83美元/吨，周降3.03美元/吨，续创历史极值；Escondida铜矿罢工警报暂时解除、Centinela铜矿达成初步协议，矿端扰动边际缓解；秘鲁8月铜产量同比下降5%，9月我国铜矿砂及精矿进口248.2万吨、环比下降1%，1-9月累计同比下降2.9%。TC与硫酸价格低位令现货冶炼利润承压，9月国内精铜产量112.06万吨、同比下降0.04%，连续三个月同比下降，10月产量预计进一步下降。

图3：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

截至10月19日，全球电解铜显性库存（含保税区）110.18万吨，较10月8日增加约2.5万吨；其中LME库存周内延续去化、10月16日降至22.54万吨，10月19日单日增加6750吨至23.22万吨；COMEX库存增至71.81万吨、维持历史高位；国内现货库存10月15日升至13.13万吨后回落，10月19日报12.03万吨，保税区库存3.13万吨、仍处低位；上期所铜库存周增约25.9%至7.40万吨。美国占全球显性库存约78%，库存地域性失衡延续。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

下游需求与相对比价

节后复工带动加工开工率普遍反弹，电解铜杆、电线电缆开工率分别报73.27%、69.79%，环比大幅回升，但整体属假期后的生产修复，终端新增订单力度有限，高铜价对下游的抑制延续；再生铜杆开工率仅9.35%，受税务检查加码制约延续低迷。终端方面，9月全国乘用车销量环比增长8.5%、同比下降9.5%，新能源车渗透率升至67%；9月新能源汽车产量同比增长12.2%；1-8月商品房销售面积同比下降12.1%，地产链拖累延续。COMEX金/LME铜比价10月16日报0.2916，较10月9日的0.2901基本持平，本期金铜同步回落，金铜比窄幅波动。

图5： COMEX金/LME铜比价

数据来源：钢联数据

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后续关注及风险提示

铜市场

一是10月27-28日美联储议息会议决议及精炼铜关税动向，关注CL价差与跨市场库存再分配的演化，政策明朗前后价格波动可能加剧；二是国内累库与现货升水的持续性，旺季成色面临检验；三是冶炼亏损演化与减产兑现情况，关注10-11月冶炼检修影响及产量变化；四是LME交仓节奏与注销仓单变化。

贵金属市场

一是10月议息会议前美联储官员表态与美国经济数据，包括当周初请失业金人数及10月SPGI制造业PMI初值，是12月加息定价的关键验证；二是中东局势演化及油价走势对通胀预期的扰动；三是资金面关注黄金投机净多持仓连续回落的拐点、金银ETF资金流入的持续性及央行购金节奏；白银关注工业需求与库存变化的指引。

风险提示：

• 货币政策预期反复： 若通胀数据超预期态势延续，12月加息定价可能进一步强化，或对金属估值形成压制。

• 地缘与能源通胀风险： 中东局势若再度升级推动油价上行，可能加剧通胀粘性担忧与紧缩预期。

• 关税政策扰动： 精炼铜关税仍可能在后续落地，或引发跨市场价差与库存再分配的大幅波动。

• 需求不及预期： 国内需求若恢复偏慢、库存持续累积，将对价格形成向下压力。

• 高位波动风险： 金属价格总体处于历史高位区域，宏观事件冲击下波动可能加剧。

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