美股新股解读|健营国际（FIT.US）：B2B撑起短期业绩，三大成长路径决定长期价值

于2016年创立以来，深耕运动营养领域的健营国际，用10年时间便完成了从立足香港到辐射中国内地及马来西亚的跨越式扩张，这也为其冲刺资本市场积累了底气。

智通财经APP观察到，2025年8月11日，健营国际首次向SEC递交了公开版的招股说明书文件(F-1)，正式启动了公司的赴美上市征程。此后，健营国际持续更新上市资料，在今年的9月22日，已经是该公司第五次提交F-1/A文件。

据招股书显示，健营国际在此次IPO中将以4-6美元的价格发行700万股普通股，最高募集资金4200万美元。值得注意的是，在去年8月11日的首次公开版招股说明书中，健营国际仅计划以4-5美元的价格发行200万股普通股，最高募集资金1000万美元。

此次募资金额的提升，已符合纳斯达克对中国相关企业IPO的募资要求，这意味着健营国际的上市路又向前迈出了坚实一步。

从业绩来看，2023年至2025年，健营国际的收入分别约为1189.94万美元、1946.13万美元、2141.11万美元，实现了持续成长;同期的净利润分别约为-76.50万美元、101.97万美元、102.78万美元，整体表现稳中有进。

B2B成营收增长核心引擎，B2C业务阶段性承压

作为一家深耕港澳及东南亚市场的运动营养产品分销商，健营国际并没有自主品牌，其商业模式的核心是从从欧美品牌方采购产品后，通过全渠道网络进行分销和销售以获取价差及服务收入。

据招股书显示，在产品端，截至2025年底，健营国际一共分销及销售着由12家品牌方以及10多家分销商供应的30多个品牌的运动营养产品，且拥有的SKU超过300多个。值得注意的是，健营国际在香港拥有超过160个SKU的独家分销权，而在香港分销的其他SKU以及在中国内地的所有SKU均以非独家方式分销。

从产品类别来看，健营国际销售及分销的产品分为三大类，分别是蛋白粉、即食零食和包装饮料、以及包括保健品、特殊饮食在内的其他产品。其中，蛋白粉作为基本盘常年贡献六成以上收入，而运动营养产品整体收入在2025年的占比高达94.6%。

除了销售运动营养产品外，健营国际还利用全渠道的销售和分销网络，为运动营养品牌所有者和其他分销商提供辅助性的定制营销服务。2025年时，公司的营销服务收入占比约5.4%，收入占比相对较小。

在渠道与客户结构上，健营国际走的是B2B与B2C双轨并行的全渠道路线，且近年来呈现出明显的B2B化趋势。具体来看，B2B业务主要面向批发商、会员制仓储超市、连锁健身房及零售商，截至2025年底，健营国际已拥有超130家B2B客户，穿透至超过1300个销售点(POS)。

B2C业务则通过自营官网、有赞商城、第三方平台(如天猫、HKTV Mall)以及铺设于健身房内的自动售货机直接触达消费者，2025年底售货机数量超360台。

从区域分布来看，香港仍是公司的基本盘，2025年贡献了64.8%的收入;中国内地作为第二大市场占比34.0%，公司在此避开了与低价本土品牌的正面交锋，转而依托美资会员制仓储连锁及天猫平台主攻进口高端蛋白粉;马来西亚市场则于2024年5月才起步，目前收入占比仅约1%，更多是作为东南亚扩张的试验田。

就业绩而言，健营国际收入端的持续快速成长主要得益于B2B业务的加速放量。据招股书显示，2023至2025年，公司B2B业务的收入分别为603.28万美元、1140.53万美元、1415.73万美元，年复合增速高达53.19%，占总收入的比例从2023年的约50.70%上升至2025年的约66.1%，成为拉动营收增长的核心引擎。来自B2C的收入占比则从2023年的49.30%下降至28.5%。

收入持续增长的同时，健营国际2024年的毛利率从26.7%提升至了31.7%，提升5个百分点，这主要是因为B2B与B2C两大业务量价齐修。其中，B2B起量摊薄履约+集中采购溢价，B2C靠高毛利品类和直营场景兜底，从而实现了两边毛利率的同步修复。在收入增长与毛利率提升的双重驱动下，健营国际2024年实现扭亏为盈，录得盈利101.97万美元。

进入2025年，虽然B2B业务拉动公司总收入持续增长，但由于该业务占比抬升天然压制综合毛利，这导致报告期内毛利率下降1.5个百分点至30.2%，进而压制了利润端的弹性释放，期内录得净利润102.78万美元，与2024年基本持平。

由此看来，健营国际2023年以来稳健业绩的取得是公司主动调整资源，将扩张重心向回款更稳定、起量更快的B2B渠道倾斜所取得的阶段性成果，这虽然会使B2C短期承压，但整体的业绩表现更为稳健，这或许也是在为冲刺IPO做准备。

三条成长路径勾勒未来发展蓝图，海外扩张打开长期想象空间

在剖析完健营国际的成长逻辑后，公司未来的发展路径已十分清晰，三条节奏各异的成长曲线共同勾勒出了未来的增长蓝图。其中，B2B渠道的纵深加密仍是中短期内业绩释放的最核心驱动力。

2025年时，健营国际B2B收入占比已攀升至66.1%，后续增量不依赖提价，而是通过会员制仓储超市(如内地两家美资批发仓)的城市门店加密、连锁健身房体系的持续绑定(香港已合作全球最大连锁之一，马来西亚亦快速铺开)，以及向便利店、专卖店等次终端的批发网络延伸来实现网点穿透。与此同时，香港市场160余个独家SKU的放大效应若能借最大供应商续签进一步扩展品类，B2B端的定价权与订单密度仍有提升空间。

与成长势能有望持续的B2B业务相比，B2C直营业务则扮演着“托举利润”而非“冲量”的角色。2025年，B2C收入占比已收缩至28.5%，但该业务的毛利率逆势抬升至48%，关键原因在于公司主动将资源向高溢价的直营场景倾斜。

B2C业务的360余台自动售货机嵌入健身房触达核心健身人群，以及通过宁波保税区跨境路径(有赞商城)实现进口补剂直售，在免增值税消费税的政策红利下维持了可观的进销价差。B2C板块短期内的战略意义不在于逆转收入占比的下行趋势，而在于用近50%的毛利率托住综合毛利不继续失速，为B2B的放量提供利润缓冲垫。

除了产品分销的进销差价，营销服务作为渠道网络变现的轻资产曲线同样值得关注。虽然2025年该业务板块的收入占比仅5.4%，但毛利率高达68.5%，高毛利的背后是因为该业务从“赚分销差价”向“赚品牌方营销预算”延伸，随着销售点(POS)总数突破且持续向马来西亚等新兴市场复制，渠道曝光价值会逐步积累。

但由于当前品牌方预算有限且公司自身网点规模尚未达到引爆点，短期对整体收入弹性的贡献相对有限，能否加速挖掘该业务价值对健营国际的多元化变现至关重要。

而真正打开长期市场想象空间的新增长曲线是马来西亚及更广阔的东南亚市场。健营国际已于2024年5月才切入马来西亚，目前收入占比仅约1%，但扩张路径已明确铺开：售货机数量从2025年的70余台目标在2026年底突破100台，同时计划借现有健身房连锁合作关系延伸至B2B批发及第三方平台B2C业务。

马来西亚的定位不只是一个试验田，更是进军新加坡、泰国、印尼等东南亚市场的跳板，健身房连锁的可复制性为这一扩张提供了标准化模板。若健营国际能迅速在马来西亚打开市场验证该模式的有效性，那无疑是向市场证明公司开拓东南亚市场的可行性。因此，马来西亚市场能否真正兑现为新增长曲线需观察2027年后能否脱离单一健身房场景、构建起本地化的批发分销网络。

综合而言，健营国际在B2B业务的带动下，短期仍具成长势能，但决定公司长期价值的关键因素，在于B2C、营销服务、海外市场扩张这三大增量能否真正“破局”，这不仅是业务的延伸，更是公司从“单核驱动”迈向“多维增长”的必经大考，市场正拭目以待。