离谱！超购3064倍照样发不出去，瘦西湖文旅为何上市前3天急踩刹车？船票只剩9年，谁肯接？

文丨砚知

10月20日盘后，距离原定挂牌日还有三天，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称“瘦西湖文旅”，06157.HK）刊发公告：决定延迟全球发售及其拟于港交所主板上市；有关国际发售的国际包销协议将不会订立，申请股款将不计息退还。原定10月23日挂牌的计划，在上市前3天被按下暂停键。

与今年以来大多数“刹车”新股不同，瘦西湖文旅的公开发售端并不冷清。截至10月20日招股截止，公司孖展认购倍数高达3064.52倍，按富途测算，1手中签率仅1.70%。

值得注意的是，这是2026年以来第五家在通过港交所聆讯后按下暂停键的IPO，也是香港证监会对IPO包盘问题连番出手之后，首个在招股途中折返的发行样本。

散户端狂热、机构端“不签字”，这份罕见的割裂背后，是发行结构的锁价条款、监管风暴下的配售审查，与一张只剩9年经营权的船票。三组机制，共同把这场发行推向了暂停。

五家过聆讯后叫停，只有它折在招股途中

瘦西湖文旅不是孤例。

今年6月，华恒生物在通过聆讯后终止H股发行，其实控人郭恒华因涉嫌非法吸收公众存款罪被刑事拘留。7月8日，新加坡集装箱堆场营运商永康控股在招股截止当晚宣布不再推进全球发售。9月17日，四方精创在上市前5天宣布延迟发售，孖展认购不足数个倍数。9月22日，军信股份通过聆讯仅9天即公告暂缓，理由是“鉴于当前市场状况”。10月20日，瘦西湖文旅成为年内第四家。

五家叫停，情形各异。华恒生物是实控人涉案后的被迫终止，永康控股、四方精创与军信股份是发行遇冷、市况不佳，瘦西湖文旅则是散户火爆、机构缺席。区别在于，四方精创等是散户不认购，瘦西湖文旅是机构不签字。

而机构端的态度转变，背后是一场已经铺垫一年多的监管行动。

2025年8月，港交所推行IPO定价机制改革，引入机制A与机制B双轨：机制A调低回拨比例，机制B干脆取消回拨、锁定公开发售份额，核心是把新股定价权从散户手中交还给机构投资者。改革的前提是相信机构的报价真实可信。

一年后，这个前提被击穿。监管调查发现的问题恰恰出在国际配售环节：有资金方通过私下协议包揽大部分筹码，伪造机构需求，营造超额认购的假象，市场称之为“包盘”。

监管的应对层层加码。2026年1月30日，香港证监会向保荐人发出通函，要求其对招股文件拟备工作的严重缺失进行内部检讨。3月，廉政公署与证监会又联合发起“导火线”行动，打击配股内幕交易及相关贪污行为。9月10日，眼科药企拨康视云-B（02592.HK）被依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条勒令停牌，成为这轮整治的第一个被指令停牌的样本。10月12日，证监会宣布修订《证券市场上市规则》发表咨询总结，出可对上市申请人施加“上市后继续适用条件”等针对性工具。

10月13日，风暴迎来阶段性顶点。

香港证监会披露，两个可疑集团涉嫌在至少三宗IPO中制造虚假需求：孙然（女，嘉实国际持牌代表）及八家离岸公司，同时涉入拨康视云与茶百道（02555.HK）两单；刘浩然及两家公司涉入天聚地合。证监会向多家经纪行发出限制通知，两个可疑集团名下合计逾46.6亿港元资产被冻结，为历来同类案件最大规模；茶百道当日开市前停牌，10月14日被剔除出恒生指数系列，10月23日起生效。同日，证监会再发通函，列举保荐人应当警惕的预警迹象，包括“上市前后不久作出的重大预付款项、贷款、投资或其他资金往来，可能惠及首次公开招股投资者或与其有关连的人士”。

香港证监会行政总裁梁凤仪在10月13日的表态，被业内视为这轮监管的总基调：“市场的廉洁稳健是维护资本市场公平与投资者信心的基石。我们对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策。”

颇为巧合的是，瘦西湖文旅开始招股的日期，是10月14日，也就是茶百道停牌、剔指、全市场都在消化46.6亿港元冻结案的第二天。

散户3064倍，机构0.98倍：拨康视云的剧本与瘦西湖的戛然止步

要理解这份时间表的重量，需要先看懂拨康视云发生了什么。

拨康视云是一家临床阶段眼科药企，无产品、无收入，累计亏损约4.51亿美元，2026年6月末账上现金3275万美元。2025年7月3日，公司以18A章身份第四次递表后挂牌，发行价10.10港元，建银国际、华泰国际联席保荐，引入富策控股与瑞凯集团两名基石，合计占发售股份29.25%。

发行数据显示，香港公开发售获78.78倍认购，国际发售仅0.89倍、未能足额。按当时旧机制，公开发售超购触发回拨，散户最终拿到20%。集中度则留在国际端。国际发售前25大承配人合计获配占国际发售的98.37%，最大单一承配人获配1554.4万股、占32.07%。

后续走势则完整演示了包盘的获利闭环：上市首日破发38.61%;阴跌至11月17日的4.33港元，较发行价跌去57%;随后十个交易日、在无重大消息的情况下被拉至9.58港元，接近翻倍，市值一度回升至85亿港元;再一路阴跌，2026年6月25日见0.90港元;9月7日满足条件被纳入港股通，三天后，9月10日，证监会勒令停牌，停牌前报1.19港元。

据媒体报道，其手法是：包盘资金通过离岸主体包揽国际配售筹码，IPO募资再经未披露的”金融产品投资”协议回流承配人，上市后控盘拉抬，借港股通纳入引南向资金接盘，最终高位出货。证监会通报中也特别指出：部分IPO所得款项“根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司”，最终“暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士”。

而把瘦西湖文旅的发行结构摆在旁边，镜像关系几乎一目了然。

同样是散户端火爆：孖展超购3064倍，1手中签率预测1.70%。

同样是机构端缺席：无基石投资者，国际发售占90%，招股截止当天国际包销协议未能订立。

同样是小盘：全球发售仅4476万股，绿鞋额度约0.34亿港元。

差别在于机制。拨康视云挂牌时旧机制仍在，公开发售的超额认购尚有回拨与重新分配的通道，国际端的窟窿最终以“散户20%、机构80%”的组合被填上，发行完成。瘦西湖文旅适用机制B，没有回补通道，散户的火爆与国际配售的冷清必须同时成立，发行才能成。而据招股章程披露，其发行仅在国际配售不足额时设有有限的调整安排，且附带发售价锁定区间下限3.92港元的条款。也就是说，3064倍超购没能换来定价主动权。

剪刀差无处遁形，定价前夜，发行自我引爆。

必须说明的是，截至目前，没有任何监管信息指涉瘦西湖文旅的发行存在违规情形，公司与保荐人光大证券国际亦未披露簿记细节，上文对照仅为结构性类比。但有两点是事实：其一，监管10月13日通函列举的预警迹象，正是机构在簿记尽调中如今必须穿透核查的内容;其二，风暴未落之际，没有任何一家机构愿意为一个散户热度畸高、自己又无法穿透资金来源的盘子签下包销承诺。

票价有上限，演艺只持52.63%，游船经营权到2035年9月

那么，为什么机构不愿意报价？

先看基本盘。招股章程显示，瘦西湖文旅运营231艘游船、28辆电动观光车，覆盖蜀冈—瘦西湖风景名胜区和26.55公里古运河，是扬州市唯一的水上游船持牌运营商。

2023年至2025年，收入从1.09亿元增至1.41亿元，净利润从4643万元增至4829万元；2026年上半年收入8322.7万元，同比微降1.56%，水上游船观光贡献86%的收入。

但这门生意的价签，并不由市场决定。招股章程披露，标准水上游船观光服务及观光车服务适用政府指导定价，主管定价机关设定最高票价，公司在上限以内调价。

撑住近年毛利率走高的，是不受指导定价约束的新业务。2024年10月推出的“大运扬州”行进式游船演艺，2025年实现收入2948.9万元，占总收入的20.9%，毛利率51.1%；2026年上半年贡献毛利931.2万元，占公司分部毛利的57.1%。船票被封顶之后，演出正在成为利润的主角。

问题在于，这门利润最厚的生意，上市公司只拥有52.63%。

招股章程披露，大运扬州的运营主体扬州运通2024年6月设立时本为全资子公司，注册资本500万元。同年8月，公司引入四家“期望参与表演的战略合作伙伴”增资9000万元：扬州园林（建筑公司）持股21.05%，耀有光（演出服务商）10.53%，扬州传媒10.53%，江苏艺米5.26%。增资当月完成，演艺项目10月开演。

值得一提的是，作为增资的组成部分，上市公司向四家少数股东授出认沽期权，承诺收购其所持股权。扬州园林的部分须于2025年12月31日前收购，其余须于2030年1月31日前收购，收购价按收购日扬州运通的估值厘定。会计师报告确认，公司因无法无条件避免未来现金流出，已就赎回义务确认金融负债。2026年6月末，与认沽期权相关的其他非流动负债为4774万元；经营权应付款另列长期应付款1577万元，两项合计6351万元。

换句话说，项目启动资金主要来自外部，项目跑通之后，对方握有按未来估值退出的权利。名义上是战略合作伙伴，结构上更接近一笔附带回购安排的融资。

真正让机构犹豫的，或许是这门生意的期限。

蜀冈—瘦西湖的20年独家经营权来自2015年许可合同，2035年9月到期，续签须走公开招标程序；公司按合同分期支付经营权费用，2026年6月末长期应付款项余额1580万元。

古运河26.55公里的运营权则只有2006年扬州市旅游局的一封行政批准函，未缴纳许可费、无明确期限，公司自称该函件“不构成任何法定或合约上的独家经营权”，主管部门可酌情终止、征费或引入其他运营商。

也就是说，瘦西湖文旅的核心价值要素都握在别人手里：票价的定价权在主管机关，景区的运营权在管委会体系，增长引擎的47.37%在四家握有认沽期权的合作方。

现金6710万元、理财1.81亿元，为何还着急上市？

实际上，从账面来看，瘦西湖文旅并不缺钱。截至2026年6月末，公司现金及现金等价物6710.4万元，另有交易性金融资产1.807亿元，两项合计2.48亿元;年净利润5200万元，经营现金流常年为正，那为什么还着急上市?答案在时间表上。

第一张时间表来自对赌。招股章程披露，大运河基金2023年3月以每股10.21元、总价2855.78万元认购公司10%股权;控股股东旅游发展集团同日签署补充协议，授予其优先认购权、优先购买权、赎回权、提名权及补偿权。2025年9月22日的第二份补充协议约定，赎回权于紧接上市前一日终止;但若上市申请被拒绝、审核程序终止或公司撤回申请，全部特别权利自动恢复并完全生效。

第二张时间表来自扬州运通的赎回负债。据了解，认沽期权安排下，四家少数股东的股权迟早要由上市公司出资买回，收购价按收购当日的估值厘定。账上金融负债6351万元只是记账起点，且已随大运扬州的收益增长持续上调;而大运扬州是公司毛利率最高、增长最快的业务——它经营得越好，估值越高，公司日后买回同一块股权要付的钱就越多。

第三张时间表来自估值参照。去年12月上市的印象大红袍，当前市盈率约5.5倍，股价较3.60港元的发行价跌去约66%;而据测算，瘦西湖文旅此次发行市盈率约12倍至16倍，同样的生意，发行要价已是市场现价的两到三倍。另外，大运河基金持股成本约2.46港元，发行区间3.92港元至5.07港元是其1.6倍至2.1倍;定价越靠上限，上市前投资人的账面回报越丰厚，需要机构接盘的溢价也越高。延迟越久，市场给出的参照系越冷，发行窗口越窄。

显然，瘦西湖文旅及相关股东等不起。公司称，仍致力于适时完成全球发售及上市。

风险提示：本文为内容资讯，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。