上海
科技板块的内部造血能力，正在成为本轮AI资本支出周期最坚实的护城河。
近期市场对新云厂商（neocloud）融资模式可持续性的担忧升温，但摩根大通在最新的报告中表示，上述风险不足以动摇整体AI资本支出周期。关键理由在于：全球上市科技公司今年预计产生约2.2万亿美元经营性现金流，资本支出及研发支出合计约1.8万亿美元，两者相抵后科技板块整体仍有约4000亿美元的融资盈余——无需依赖外部融资即可维持当前投入规模。
报告同时指出，即便新云厂商的融资模式在最不利情景下陷入困境，其建设缺口完全可由超大规模云服务商（hyperscaler）等资产负债表更为稳健的科技企业填补。与此同时，摩根大通的整体股票仓位指标显示，市场持仓已从9月中旬的近期峰值明显回落，表明短期下行空间正在趋于收窄。
新云厂商体量有限，无力拖垮AI基建大盘
新云厂商——即专门向AI工作负载出租算力的专业化AI基础设施提供商——的融资隐忧过去一周持续发酵。问题的核心在于：其资本支出与收入之间存在时间错配，高收益债券市场的融资成本攀升正在压缩这一商业模式的运转空间。
然而从绝对体量来看，新云厂商在整个AI生态中的占比相当有限。
据摩根大通测算，在全球上市科技公司今年约2.2万亿美元的预计经营性现金流中，新云厂商仅贡献约300亿美元；在约1.8万亿美元的资本支出及研发支出中，新云厂商的对应规模约为800亿美元。摩根大通信贷研究团队指出，随着高收益债市场融资成本上升，公开上市的新云厂商可能需要调整融资结构，减少公司层面的债务融资，转而更多依赖股权融资及项目专项债务。
摩根大通股票研究团队亦指出，资金成本上升确实会压缩回报空间，但旺盛的算力需求也为厂商提供了向客户转嫁部分成本的可能性。即便最终证明这一逻辑未能成立，新云厂商的建设规模也可以由超大规模云服务商等拥有更雄厚资产负债表的科技企业来承接。
4000亿美元内部盈余构成AI周期安全垫
科技板块自给自足的融资能力，是摩根大通对AI资本支出周期保持信心的核心论据。
报告数据显示，今年科技板块的经营性现金流与资本支出之差约为4000亿美元的盈余。在摩根大通的压力情景测算中，即便科技板块此后五年（至2030年）每年将资本支出提升25%，同时现金流每年增长20%，到2030年仍将维持小幅盈余。这意味着，在相当长的时间窗口内，科技板块整体无需依赖外部资本市场输血即可支撑AI基建投入。
那么，科技公司为何仍在积极发债？
摩根大通解释称，科技板块在加大资本支出的同时，仍在维持大规模的股票回购计划，这才是外部融资需求的主要来源。一旦市场的融资压力从新云厂商蔓延至更广泛的科技公司，这些企业在原则上完全可以选择暂缓回购，并启动内部循环融资机制——即现金流盈余的芯片制造商等企业向存在资金缺口的新云厂商提供内部支持。
摩根大通此前的研究显示，AI资本支出与现金流周期的深层支撑，来自大型企业对AI的直接采购需求，据调查估计今年全球相关支出规模或可达1.5万亿美元。
半导体VaR冲击频率上升，仓位调整已现信号
摩根大通将近期AI基础设施股票的回调，置于半导体板块VaR冲击日趋频繁的结构性背景下加以解读。
自今年二季度起，即便AI周期基本面保持稳健，半导体VaR冲击也将变得更为频繁。原因在于，半导体（含存储芯片）在全球股票市场中的市值占比大幅攀升，其波动率相对大盘的溢价也随之走高。
从风险资本占用的角度测算，摩根大通估计，科技板块当前在MSCI ACWI指数中消耗的风险资本份额约为40%，远超其28%的市值权重；其中半导体行业占用的风险资本份额约为21%，同样高于其13%的市值权重——这意味着半导体相关公司实际上消耗了全球股票市场约五分之一的总风险资本。
这一特征已直接体现在对冲基金的行为上。
摩根大通数据显示，自9月下旬以来，半导体ETF（SMH US）的走势与HFRX股票对冲基金指数的日度表现高度同步，与今年4月初至7月末的情形如出一辙。在市场反弹阶段，这种联动反映了对冲基金对半导体的持仓集中度较高；而在回调阶段，则意味着风险限额触发后的被迫减仓会放大跌幅。
目前摩根大通的综合股票仓位指标显示，当前持仓已从9月中旬的近期峰值大幅下滑，包括CTA在内的趋势跟踪型投资者的半导体多头头寸似乎已基本消化。该行认为，上述仓位调整的推进，正在逐步收窄市场的短期下行空间。
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