招股书又失效了，植物医生的IPO，卡在了哪一环？

植物医生的招股书，又又又失效了。

9月30日，深交所官网披露信息显示，植物医生主板IPO审核状态变更为“中止”，原因系其IPO申请文件中记录的财务资料已过有效期，需要补充提交。

▲植物医生IPO进程显示“中止”，图源深交所

这已经是植物医生上市进程中第三次因财务资料过期出现审核中止情况，此前两次中止分别发生于2025年9月30日、2026年3月31日。

尽管此次IPO中止的原因是财务资料过期，但市场目光早已聚焦在更深层的经营隐患上。

从招股书披露的信息来看，着急上市的植物医生，交出的是一份营收增长停滞、利润下滑、门店收缩、内控存在缺陷的成绩单。

业绩停滞：营收三年“原地踏步”

植物医生过去三年的营收，可谓非常稳定，稳得几乎停滞。

6月份更新的招股书显示，2023年至2025年，植物医生营收分别为21.51亿元、21.56亿元和21.67亿元，三年合计增量仅约1600万元，复合年增长率仅为0.4%。

利润端就没那么稳了，同期归母净利润分别为2.29亿元、2.42亿元和2.18亿元，2025年同比下滑约10%。

毛利率同样没有竞争力。2025年植物医生的毛利率为60.74%，低于10家上市美妆企业75.31%的平均水平。

业绩停滞的背后，是产品结构的严重失衡和核心品类的增长乏力。

水乳膏霜是植物医生的核心营收来源，贡献了半数以上的营收。报告期内，水乳膏霜收入分别为11.68亿元、12.18亿元和11.71亿元，占营收的比例分别为54.33%、56.52%和54.11%。核心大单品的增长几乎停滞，其他产品的情况也不乐观，要么仅有小幅增长，要么就是负增长。

▲植物医生产品类型及业绩表现，图源招股书

植物医生也尝试过降价和打折让利来刺激销量。2023年至2025年，水乳膏霜的销售均价从382.38元/千克持续降至363.96元/千克。面膜产品均价也遭遇剧烈波动，2024年为了给抖音小店引流，降价幅度一度达到17.59%。

然而，降价和打折让利并没有换来规模的增长。由此可见，植物医生产品卖不动了，未来业绩增长的可持续性存疑。

业绩增长停滞的植物医生，对一些市场排名的头衔非常重视。

今年上半年，植物医生曾因为一个“中国单品牌化妆品店第一名”的认证，在问询环节陷入争议。

据招股书披露，根据中国香料香精化妆品工业协会出具的研究报告，按2024年度全渠道零售额计算，植物医生排名中国单品牌化妆品店第一名。而中国香料协会官方报告显示其对植物医生的市场地位声明为“中国单品牌化妆品店 TOP5”。

深交所在第二轮问询中质疑了这一认证的真实性，要求公司说明该认证是否为定制或付费发布。植物医生回应称，公司向协会支付的是正常的数据采集与市场调研费用，并非直接购买认证。

今年3月20日，镁经小组也在《“市场第一”存疑，产品投诉不断，植物医生IPO的最大障碍，是合规风险》一文中，对该认证提出质疑。文章发出后，植物医生对该文章进行了4次投诉，最后，经平台审核，它的这些投诉理由都不成立，四次投诉都没成功。

▲植物医生的投诉，图源微信公众号平台

10月20日，北京植物医生生物科技有限公司又在微信公众号平台上对该文章进行了第五次投诉，这次的投诉理由依然不成立，被平台驳回了。

五次投诉，与其说是较真，不如说是焦虑：业绩增长陷入停滞，再不搞出点响亮的排名，植物医生怕是很难突围。

模式存疑：一套模式，两种说法

植物医生曾靠一套低门槛加盟政策，把门店铺进了全国县城。

“0加盟费，仅需缴纳1万元保证金，首批铺货预计10余万元，最少20万元即可落地一家门店”——低门槛的加盟政策让它的门店数量快速扩张。

招股书数据显示，截至2025年末，公司线下门店共4268家，其中授权专卖店3788家，直营终端门店仅480家；经销收入贡献连续三年超六成，超70%的门店布局在三至五线城市。“县城美妆之王”的名号，就是这么来的。

然而，这套模式正在失效。

近三年，植物医生线下授权专卖店的收入几乎原地踏步：11.37亿元、11.09亿元、11.21亿元。

门店数量也在收缩：2024年关店802家、新增508家，净减少294家；2025年关店542家、新增500家，关店数连续多年超过新开店数。这个信号被市场解读为——加盟商正在加速离场。

即便植物医生在问询回复中称，2026年一季度关店率有所收窄，但三年间经销专卖店净减少超300家的事实摆在眼前：靠开店驱动增长的旧打法，已经失效。

在这种情况下，即便能上市，它恐怕也很难获得投资者的青睐。

此外，在门店收缩之际，植物医生在信披上玩起了心机。

植物医生的官网有个“如何加入我们”专栏，还在该专栏之下详细介绍了“店面选址评估、店面形象设计、收银软件支持、开业前培训指导”等一系列加盟支持措施。很显然，它的销售模式是加盟性质的。

▲植物医生官网以及招股书对销售模式的表述不一

然而，植物医生在招股书中完全没提到加盟，反而称自己是“以经销模式为主、直营模式为辅、线下线上全面布局的销售模式”。

深交所的首轮问询中也提到这个问题，要求植物医生披露：“结合各门店商标与品牌使用、经营控制权、开设门店是否缴纳加盟费用、利润来源、风险承担等因素，说明发行人的销售模式是否为加盟模式。”

植物医生在回复函中以“不收加盟费、管理费”为由，强调自己是经销模式。

加盟模式和经销模式是有着本质区别，加盟模式的营收来源依赖加盟费和授权费，管理难度大、终端合规风险高。而经销模式则是买卖关系，品牌方理论上可以通过向经销商压货来做大短期营收。

而且，在加盟模式下，加盟门店的数量和增减情况将成为投资者重点关注的指标。

对于正在冲刺IPO的植物医生而言，将销售模式界定为经销模式，似乎更加有利。

内控之殇：合规漏洞何时补上？

相比于业绩增长停滞、加盟模式的争议，植物医生更大的风险在于管控失效。

据最新的招股书披露，2023年至2025年。植物医生旗下子公司、直营门店因虚假宣传、无证经营、价格违规等，累计受到10多项行政处罚。

▲植物医生受到的处罚，图源招股书

例如，植物医生旗下子公司云南洱黛昆明第三十分公司因违反明码标价规定被处罚、陕西植物医生化妆品有限公司西安第一分公司未依法建立并执行化妆品进货查验制度被罚款2万元；美丽动力在淘宝天猫直播过程中作出虚假或引人误解的商业宣传被罚款4万元；深圳海盛实业第十三分公司更是多次出现卫生领域的处罚等等。

从消费者投诉情况来看，植物医生门店依然存在合规问题。

在黑猫投诉平台上，消费者对植物医生的投诉量仍在继续攀升：2026年2月累计332条，8月4日相关的消费投诉已经达到486条；截至发稿，投诉量已经达到509条。

▲消费者对植物医生的投诉，图源黑猫投诉平台

这些投诉覆盖线上线下全渠道，投诉涉及产品质量、服务承诺、会员权益、售后保障等多个方面，例如虚假宣传、诱导消费、售后摆烂等等。

虚假宣传和诱导消费，是植物医生被投诉的重灾区。从线下门店推销到直播间带货，店员和品牌方一开始许下各种承诺，消费者付完款后，却发现实际情况与宣传严重不符。

以上种种消费乱象，根源在于管理的严重缺失。作为拥有4269家线下门店的大型美妆品牌，植物医生在依赖加盟模式扩张的同时，却忽视了对加盟门店的规范管理，导致线下门店乱象丛生，甚至多次遭到监管部门处罚。截至2026年2月，仍有27家提供到店护理服务的门店尚未取得卫生许可证。

这些集中暴露的问题，正是监管部门重点关注的内控缺陷，也是IPO进程屡屡受阻的原因。2023年7月启动A股IPO辅导时，原计划4个月完成，实际却历时22个月，直至2025年6月才完成。保荐机构中信证券在辅导报告中明确指出，公司“内控存在明显缺陷”，门店管理规范问题尤为突出。

深交所在首轮问询中也指出了合规经营的问题。植物医生当时在回复中表示，报告期内公司的行政处罚及监管措施涉及的违法行为不属于重大违法违规行为，不构成发行上市障碍。

处罚不断、投诉攀升、连保荐机构点名内控缺陷、招股书屡次失效。植物医生那句“不构成发行上市障碍”，真的可信吗？