河北
来源：虎嗅APP
25号观察，作者：Mr.25，题图来自：视觉中国
一
腾讯又跌了。
今天跌破了400港元，年内下跌超过33%，股价回到了2018年初。2018年，抖音刚刚崭露头角，拼多多还没上市，DeepSeek和ChatGPT连影子都没有。八年过去，中国互联网的热点换了一茬又一茬，腾讯的股价却兜兜转转，回到了原点。
但是，这八年腾讯的生意越做越好了。2018年，腾讯全年营收3127亿元，净利润787亿元。到2025年，营收增长至7518亿元，净利润2248亿元，分别增长到当年的2.4倍和2.9倍。公司赚的钱接近翻了三倍，股东却坐了一趟八年的过山车，如果不算分红，连车票钱都没赚回来。中概的时光倒流，太容易。
人生能有几个8年啊……
二
腾讯到底怎么了？
短期来看，腾讯确实面临不少麻烦。字节系正在持续抢走用户时间，字节在前50大App中的用户时长份额已经达到40.1%，腾讯则降到29.7%，时长份额影响的是广告业务。腾讯的游戏和广告虽然还在增长，但去年游戏业务的高基数，以及视频号广告加载率提升遇到的瓶颈、消费环境的萎缩，都意味着未来增长不会太轻松。
更让投资者头疼的是AI。今年二季度，腾讯收入增长11%，归母净利润却只增长0.7%。新AI产品拖累了约105亿元，资本开支则同比暴增176%。为了赶上AI这趟车，腾讯不得不持续烧钱，未来几个季度的利润仍然面临下滑的压力。
不过，这些问题能够解释腾讯为什么最近跌得这么惨，却很难解释一个更让人难过的现象：股价多年原地踏步的，其实不止腾讯。
不管是最稳、护城河最深的腾讯，还是有真实AI业绩的阿里，甚至埋头做电商的拼多多，以及历经外卖大战、基本面边际改善的美团，过去几年的持股体验，都是一言难尽。各家公司都有各自的麻烦，股东的痛苦倒是出奇地相似。
这大概是中概价值投资者最不愿意接受的现实。
三
整个中概互联网行业的估值被系统性下调，答案可能就藏在成长性的变化中。
看一组数据，很直观地反映出中美互联网巨头的差异。
2018—2019年，中国互联网四大巨头有多猛？按照两年复合增速计算，腾讯收入年均增长26%，阿里增长54%，美团增长70%，刚刚崛起的拼多多更是达到惊人的316%。当然，拼多多当时基数很小，但其余几家也都是货真价实的高成长公司，资本市场自然愿意给腾讯20—30倍的PE。
如今再看2026—2028年的市场一致预期，收入增速全部降到了10%左右。他们依然很赚钱，甚至赚得比八年前多得多，但增长已经换了一个档次。每年10%左右的收入增长，已经很难称之为成长股了。
更扎心的是，对比美国科技巨头，我们就不提英伟达这种翻倍增长的公司了，谷歌、Meta、亚马逊2018—2019年的收入年均增速20%-30%，远逊于当时的中概互联网。可是八年后，这些公司早已成长为数千亿美元收入的庞然大物，却依然能够保持接近20%的增长。
这才是中美互联网估值差异最根本的原因。
四
很多人讨论中概互联网，依然喜欢反复研究商业模式、护城河、管理层……这些当然重要，但如果一家公司的增长预期从30%降到10%，再深的护城河，也很难撑起原来的估值。
八年前，腾讯、阿里、美团都在享受中国移动互联网高速增长的红利，市场愿意提前支付未来十年的增长预期。哪怕贵一点，高增长也能把估值消化掉。八年后，用户红利吃完了，流量红利到头了，AI军备竞赛又开始侵蚀利润。如果未来收入增速只有10%，利润可能更差，市场已经不愿意给20—30倍市盈率。
当然，10倍出头PE的腾讯，我不认为还能跌多少，不用再悲观。但如果整个中国互联网行业未来几年都只能保持10%左右的收入增长，那么估值的回升，恐怕还需要一个更有说服力的理由。
对于中概互联网的投资者来说，需要接受一个现实：好公司依然是好公司，低估值也可能长期维持低估值。只有增长重新加速，不论收入还是利润的增长，或者股东回报足够丰厚，投资收益才能真正改善。
那么要等到什么时候呢？
我想说的是，总量平稳、结构分化、韧性仍在、消费升级，请大家坚定信心！
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