睿读丨‌‌‌‌‌‌3064倍孖展没等来一家基石：瘦西湖文旅没能敲响那声锣

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10月20日港股收盘后，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司挂出一份公告。原本10月23日就要在港交所主板挂牌的H股，代号6157已经派定，招股价区间3.92至5.07港元，公开发售的孖展倍数冲到3064倍，一手中签率预测仅1.70%。公司却在这时说，因为"多项因素（包括现行市况）"，延迟全球发售和上市。

公告里有一句技术性很强的表述："国际包销协议将不会订立，因此有关香港公开发售的香港包销协议将不会成为无条件。"这句话的实际含义是，占发行九成的国际配售没有在定价区间内卖够，包销协议签不下来。散户端申购踊跃，机构端没有跟进。

九成国际配售没有基石

瘦西湖文旅这次计划发售4476万股H股，香港公开发售占10%，国际发售占90%。按中位数4.5港元测算，净募资约1.57亿港元，是一笔不到两亿港元的小盘IPO。

截至10月20日，香港公开发售部分孖展认购约2269万港元。这个数字放到9月以后的市场里已经算热度很高。近段时间不少新股公开发售只有个位数认购，9月29日上市的彤程新材，香港公开发售仅3.39倍，国际发售2.75倍。

但港股IPO的发行结构决定了，散户认购倍数再高，也撑不起九成的国际配售。散户那10%认满了，剩下90%要靠长线基金、主权财富基金、家族办公室和对冲基金这些机构来接。

问题是，瘦西湖文旅这份450页的招股书，从头到尾找不到基石投资者章节。基石是港股IPO的标配。哪怕几个亿规模的小盘项目，发行方也会拉一两家机构提前签好协议，锁定一部分发行股份，禁售期六个月到一年。这笔钱的象征意义常常大于实际意义：它相当于在簿记开始之前，先向市场亮一个"已经有人真金白银买过单"的信号。

近期过聆讯的微亿智造，只引入了一家基石，认购金额约1570万港元，按中位数算占全球发售股份的2.53%。金额不大，但这个位置不能空着。瘦西湖文旅一家基石都没有。

独家保荐人兼独家全球协调人是光大证券国际。九成国际配售完全靠簿记当天路演询价。一家年利润不足5000万人民币、市值按中位数算约8亿港元的文旅小盘股，对机构的吸引力本来就有限。港股市场上，能覆盖这种市值和流动性的主动基金数量不多，很多机构内部有最小持仓门槛，8亿港元的股票买进来，建仓和退出都不灵活。

当簿记结果达不到发行下限，保荐人面前通常只剩三条路：大幅降价、自己包销吃下余额，或者劝发行人撤单。

降价这条路对国资背景的发行人不好走。瘦西湖文旅的实际控制人是扬州市蜀冈—瘦西湖风景名胜区管委会。发行价如果大幅低于3.92港元的区间下限，要重新走国资审批程序，还要解释国有资产是不是贱卖了。包销对券商也不划算，一只流动性差的文旅小盘股真砸在自己手里，上市后破发就是直接亏损。于是撤单成了最现实的选项。

高毛利报表背后的单一新品依赖

剥开发行结构的外壳，瘦西湖文旅的基本面并不差。这家公司在扬州蜀冈—瘦西湖风景区和古运河区域运营水上游览服务。2023到2025年，收入分别为1.091亿、1.114亿和1.412亿元，归母净利润4643万、4287.4万和4829.4万元，毛利率维持在54%到59%之间。2026年上半年，收入8322.7万元，同比微降1.5%，但毛利率升到63.9%，归母净利润3472.6万元。资产负债率从2024年末的32%降到2026年6月末的24%，财务成本常年只有80多万元。这是一份典型的高毛利、低负债、现金流稳定的地方国资财务报表。

但拆开业务结构看，问题也不少。公司最核心的资产，是瘦西湖风景区内游船和观光车的独家经营权，期限从2015年9月10日到2035年9月9日，整整20年，已经在账上作为无形资产按20年直线摊销。也就是说，这门生意的现金流有明确到期日。招股书里写"对通过公开招标程序成功竞标抱有充分信心"，但2035年续期要重新走招标流程，价格和条件都要重谈。

瘦西湖游船收入占比在逐年下降。这块业务2023年贡献5731.2万元，占收入52.5%；2025年降到4887.4万元，占比34.6%。同期2024年10月才上线的"大运扬州"游船演艺，2024年贡献338.6万元，2025年跳到2948.9万元，占总收入20.9%，2026年上半年占比21.8%。2025年26.7%的收入增长，基本靠这个上线不到一年半的新项目撑着。

2026年上半年收入下滑1.5%，公司解释是"频繁降雨及高温对访客流量造成不利影响"。户外水上生意靠天吃饭，旺季集中在春季和国庆，客流波动直接体现在报表上。

港股文旅板块的估值坐标

把瘦西湖文旅放进港股已有的文旅板块里看，它的尴尬位置更清楚。

港股市场里真正意义上的景区运营商，长期只有两家。一家是香港中旅，业务横跨景区、旅行社、酒店和客运。2026年中期，其自然人文景区目的地收入5.17亿港元，同比增长14%，德天景区接待游客150万人次创历史新高。经营数据不差，但因为传统业务占比大，市场给的一直是"稳健"估值，不是"成长"估值。

另一家是海昌海洋公园。2014年3月上市，发行价2.45港元，到10月21日收报0.224港元，总市值约29.6亿港元，十二年跌去超过九成。这不是海昌经营失败，而是港股给"稀缺自然资源+门票经济"这个组合开出的长期价码。

复星旅文的选择更说明问题。承载Club Med和三亚·亚特兰蒂斯的复星旅文2018年12月上市，发行价15.6港元，首日破发；2025年3月以每股7.80港元私有化，整体估值97亿港元，从港股退市。退市之后，复星把资产拆开：2026年3月底以三亚·亚特兰蒂斯为底层资产申报公募REITs；8月28日又把以Club Med为核心的地中海度假集团重新递表，69家度假村里只自持9家，全面转向轻资产管理。同一块文旅资产，装在"重资产+全球化品牌"的混合平台里，港股不给估值；拆成REITs收租、拆成轻资产收管理费，才有机会重新定价。复星的这一拆一退，本身就是一份行业估值参照。

瘦西湖文旅在这个坐标系里，体量比港中旅小一个数量级以上，比海昌海洋公园轻资产化程度更低，又讲不出Club Med那样的全球网络故事。

撤单潮里的瘦西湖

瘦西湖文旅止步上市前夕，同期港股新股市场也在降温。9月17日，四方精创在距挂牌5天时宣布延迟港股发行，理由同样是"多项因素（包括当前市场状况）"。9月22日，固废处理企业军信股份在通过聆讯仅9天后公告暂缓，公司明说"若现在上市预计要折价，折扣太多不利于A股股东"。10月13日，歌尔股份终止分拆歌尔微电子赴港上市。

新股市场的数据更直接。9月以来港股上市的14只新股里，10只首日破发，破发率约71%；上市以来破发11只，接近八成。9月7日上市的麦科田首日收报8.8港元，较发行价15.42港元跌42.93%，是年内最差表现之一。10月15日上市的传音控股，有全球手机出货量份额和稳定盈利，首日开盘即破发，盘中跌幅一度超过7%。

大盘也在走弱。恒生指数9月跌3.73%，10月到21日再跌3.03%；恒生科技指数9月跌7.92%，10月再跌4.89%。

更关键的变化在资金结构。Wind数据显示，2026年前三季度港股IPO募资超过3800亿港元，其中基石投资者认购超过1500亿港元，占比约40%。但9月单月基石认购占比已经降到31.18%，是年内新低。一些过去活跃在一级市场的机构，近期基石出手频次明显减少。基石是港股IPO的兜底资金，托底的力量弱了，簿记员在路演桌上要面对更多"再看看"的答复。这也是为什么公开发售端认购再踊跃，也救不了一只小盘文旅股：散户的钱在那10%里，真正决定发行能不能成的那90%，在观望。

按港股规则，招股章程的财务资料有效期通常6个月，经一次豁免可延至12个月；中国证监会的境外发行备案有效期一般也是12个月。瘦西湖文旅如果不能在2027年3月前后完成上市，就要重新递表。重启的时候，摆在桌面上的选择大概是这几个：引入基石投资者锁定一部分份额，降低发行价区间，或者缩小发行规模。无论哪一种，发行方都要在谈判桌上让渡更多。

公告里公司说"仍致力于适时完成全球发售及上市"。意思是，不是不发了，是现在这个价格和这个市况，发不出去。

10月23日原定挂牌日那天，投资者的申请股款会不计利息退回申购账户。有人在富途评论区要求退还申购手续费，因为他们是借孖展打的新，利息成本已经付了。招股书里写着"对通过公开招标程序成功竞标抱有充分信心"，说的是2035年那条游船经营权。眼下这一关，2026年10月，还没过。