愿你我都不要成为那个代价

文/债市邦

最近李录在哥伦比亚大学商学院发表的一场演讲， 在网上引发了不小的讨论。

采访里的一句原文语出惊人：“You always want to know whether you are the objective or the cost. ”（你总得搞清楚， 自己究竟是那个目标， 还是那个代价。）

在他的最新叙事里， 产业换挡升级是我们经济发展的宏大目标，而很多人之所以觉得现在过得不好，只是因为没有站在政策支持的产业这一边。

听到这番话，真的让人唏嘘不已。因为这和他过去的思想轨迹，简直是南辕北辙。之前身边有位非常尊敬的前辈推崇李录写的《文明、现代化、价值投资与中国》，读完之后也是深以为然。

他与林yf、张wy之流不同，难得能秉持理性客观的视角去探讨问题，提出过许多深刻见解。

比如在增长模式上，他过去反复呼吁从依赖投资和出口转向以内需消费为主导，并在2025年春天的西雅图讨论中直言，外需只是把国内的生产变成别人的消费，要实现可持续发展，就必须完善医疗与社会保障体系，解决老百姓的后顾之忧，同时健全资本市场以畅通财富创造的循环。

可谁能想到，短短几个月后到了哥伦比亚大学的讲台上，他却好像换了个人似得，他不再追问至关重要的制度改革，而是用非黑即白的“目标与代价”将一切合理化。

他承认房价下跌了约40%， 导致背负杠杆的中国中产家庭财富缩水了60%到70%， 但他却轻描淡写地将其定义为实现国家产业目标所必须付出的沉重代价。

无独有偶，这种关于“代价”的推演，近期也出现在了国际货币基金组织（IMF）对中国政府债务的评估报告里 。

在最新的金融部门评估规划（FSAP）及配套专题报告中，IMF将重点放在了地方政府与城投债务上，认为这是决定宏观金融稳定的关键领域，这个切入点抓得非常准 。

过去在城镇化进程中，受央地财权与事权结构影响，我们长期依靠城投作为融资主体进行基建建设，这一方面在城投积累了大量债务，另一方面也构成了以商业银行为主的金融机构资产 。

历史经验和以银行为主导的融资结构清楚地表明，只要银行体系稳健，就不会发生系统性风险。前两年地产行业深度调整，商业银行基本扛了过来。

但和地产相比，城投的融资规模要庞大得多。IMF在报告中的数据显示，截至2025年底，广义口径下的官方地方债与城投债合计约占GDP的90%，其中城投债占比达51% ；银行表内对城投的直接风险敞口高达GDP的36%，且大量集中在地方性银行手中 。

面对庞大的存量债务，IMF评估后认为传统的化债路径正面临边际约束 。目前大力推进的地方债置换城投隐性债务，虽能降低付息成本、缓解短期流动性压力，但也只能解决一部分问题，难以改变城投自身缺乏商业可持续性的现状 。

而通过金融化债展期降息去“以时间换空间”，同样是治标不治本，反而容易将风险向银行体系集中 。

IMF的数据显示，高达95%的城投债由经营收益无法覆盖利息的平台发行，近2/3的年度利息支出需靠再融资维持，扣除经营性现金流入后的年度利息缺口约占GDP的2.2% 。当净现金流连利息都覆盖不了时，时间拖得越久，对化债反而越不利

至于把庞大的城投债务直接并入中央或地方政府的资产负债表，现实中也接不住 。地方政府承担了全国超90%的公共支出，在土地出让收入放缓的当下，维持基本运转已属不易，不少专项债的还本付息都颇为吃力，叠加老龄化社会来临带来的社保支出刚性增长，很难再腾出多余财力去消化这些城投债务 ；而若由中央财政直接下场兜底，又会引发严重的道德风险 。

把传统选项逐一排除后，IMF报告给出的最终方案落在了企业破产重整框架上，说白了就是通过市场化的债务重组与减记来实现化债 。

根据跨部门资产负债表测算，若对不可持续的城投债务进行减记，约30%的损失将由地方政府承担，主要体现为城投股权和地方银行的权益损失 ；28%由中央政府承担，主要通过国有大行的信贷敞口吸收 ；而剩余42%的最大头损失，则由包括居民在内的其他部门分担 。

由于城投债券有相当一部分通过银行理财、基金等资管产品由居民间接持有（约占GDP的10%），居民部门的损失最终将直接体现为资管产品的净值减值 。

看懂了这个测算，也就看懂了另一层“代价”，其底层逻辑与李录的最新发言如出一辙。甚至在IMF看来，这个代价还相当不错：因为有闲钱购买理财、基金等资管产品的多为相对富裕的群体，让这部分资产承担减值，反而能减轻地方政府财政紧缩的压力，为未来升级低收入群体的社会保障腾出空间，变相降低了贫富差距 。

在李录的宏大叙事里，中产家庭过去掏空六个钱包买房，如今承受房价下跌40%的苦果，是实现制造业升级和科技自立自强所必须付出的“代价”。

而在IMF的技术官僚图纸上，中产家庭节衣缩食攒下一点闲钱，拿去买点稳健的银行理财和债券基金，最后还要面临资产减值的定向爆破，成为化解地方城投债务、腾挪社保空间、调节贫富差距的“代价” 。

时代的列车轰隆向前，宏大叙事里的每一个百分数只是站在普通人的视角，未免让人感慨，为什么中产群体总是如此不易？似乎总在成为那个被分摊的“代价”。

希望你我都不要成为这个代价，或者在代价来临的时候能够有序规避。看着当下城投利差已经压降到如此之低的水平，我们或许也该认真想一想，是否值得为了那一点微薄的信用利差，去承担成为“代价”的风险了。