债券市场是否正在定价美联储的政策失误？

汇通财经讯——在我们看来，最重要的信号在于：市场担忧美联储正在应对一轮能源驱动的通胀冲击，同时通胀长期居高不下，选择在经济放缓周期里持续收紧货币政策。收益率曲线形态与长端收益率的走向，是预判后续局势很好的风向标。

汇通财经APP讯——想象一下：十月初有人透过水晶球告诉你，即将公布的9月CPI数据会高于市场预期，生产者物价指数（PPI）当月将上涨1.3%，远高于0.5%的预测值。除这份通胀利空消息外，对方还提到，通胀压力还在持续酝酿，原油价格会在当月前两周上涨10美元。基于这一预判，你猜10年期美债收益率会处在什么水平？给你一个参考：10月1日，美国10年期国债收益率正逼近5.25%。我们敢打赌，绝大多数专业债券交易员都会押注收益率达到5.50%甚至更高。

10月14日CPI数据公布后，10年期美债收益率快速飙升，数据出炉几分钟内就触及5.33%。但短短数日之后，收益率显著回落至5.03%。30年期美债收益率也出现了相近幅度的下跌。面对超预期的通胀利空，债券市场反而迎来上涨行情。

太平洋投资管理公司（PIMCO）前首席执行官、知名债券专家穆罕默德·埃里安在社交平台X上抛出了这个显而易见的问题：

尽管CPI、PPI通胀数据均高于预期，为什么美国国债收益率还在下行？

他提出了两个合乎逻辑的解释。本文将解读他的两条和AI相关的分析，并补充我们自己的两个观点。其中最重要的一点是：债券市场或许已经开始计价一项风险——美联储或将被迫犯下政策失误。

解释一：资金从科技股撤离，转向避险资产

埃里安提出的第一个驱动因素，是资金从此前一路走高、如今承压的科技股中撤出，开启避险买盘。

众多半导体股票持续走弱。10月1日至15日PPI数据发布期间，SOX半导体指数下跌近20%。

纳斯达克指数半导体权重较高，随之同步下跌。海外市场同样大跌，包括科技股集中的韩国综合股价指数（KOSPI）与日本日经指数。

如下图所示，自10月1日起，医疗保健板块（XLV）、必需消费品板块（XLP）以及其他此前遭到抛售的价值板块迎来上涨，而科技板块（XLK）走势截然相反。这种轮动本质上是股票市场内部的避险切换，但埃里安认为，这也催生了一部分国债买盘。

除此之外，埃里安还提到，最脆弱的市场板块正陆续出现信用压力。例如大型数据中心服务商CoreWeave，其债务收益率从9%飙升至15%。由于投资者要求CoreWeave及其同行的债券提供如此高的收益率，市场担忧CoreWeave或将成为AI行情里的“煤矿金丝雀”（预警信号）。

这类信用风险事件，往往会促使资金从公司债转向美国国债，也就是典型的避险行为。

解释二：科技还是经济增长引擎吗？

埃里安的第二个观点具备更广泛的宏观含义：AI相关资本开支一直是经济增长的核心动力。如果投资者不再愿意为AI扩建项目提供资金，同时企业自身也无力承担相关投入，那么经济增长前景是否会随之转弱？

盛宝银行的查鲁·查纳纳表示：

投资者不再愿意不计成本地为AI基础设施扩张提供融资。

在10年期美债收益率突破5%、部分AI相关信贷利差达到垃圾债水平的背景下，数据中心的融资成本大幅抬升。AI资本开支收缩意味着GDP增长放缓，增长预期下行又会压低通胀预期，最终推动长期收益率走低。

解释三：空头回补与强劲需求信号

我们在埃里安观点基础上补充的第一点：空头回补。进入10月时，债券市场普遍押注收益率上行。

彭博援引美国商品期货交易委员会（CFTC）数据：截至9月22日当周，资管机构新增超10万手10年期美债期货空头头寸，是2023年以来单周最大规模加仓空头操作之一。此外，9月下旬的14个交易日里，10年期国债期货有13个交易日的持仓量上升；5年期国债期货则在12个交易日中有11天持仓增加。这都说明，随着收益率走高，市场持续新建空头仓位。

10月7日、8日进行的10年期和30年期美债拍卖，似乎提前预示了这轮行情反转。很多投资者原本预期新发国债需求疲软，结果却恰恰相反。引用我们的评论文章：

周三的10年期国债拍卖发行390亿美元，最高中标收益率5.300%，比发行前市场预期低1.7个基点，意味着拍卖结果远好于市场预期。周四发行的225亿美元30年期长债拍卖情况类似。下图（ExanteData提供箱线图）可以看到，两次拍卖的投标数据都大幅偏离历史常态。投标倍数代表每1美元新发债券收到的投标资金。10年期债投标倍数2.77，12个月均值为2.51，创近50场拍卖新高；30年期债投标倍数2.54，历史中位数2.40，处于近50次拍卖的上沿区间。

一级交易商的参与度，或许是本次拍卖最关键指标。美国国债一级交易商有义务承接市场无人认购的债券。如果拍卖中交易商承接比例高，代表拍卖遇冷，华尔街被迫持有库存。本次拍卖中，一级交易商仅认购了2.5%的10年期国债，创下该品种历史最低承接比例；30年期债交易商承接比例为6.8%。间接投标方（大多为境外央行与国内机构）分别拿下80.3%和72.3%的份额，远高于历史均值。

就本次拍卖可见，一级交易商几乎不需要兜底，说明有真实长线资金在当前收益率水平承接国债供给。虽然债券行情并未在拍卖强劲结果公布时立刻拉升，但这给空头交易者敲响警钟：收益率高于5%的位置，市场需求十分旺盛。旺盛的买盘促使空头买入国债平仓。由于市场空头头寸高度拥挤，平仓买入形成循环效应，迫使更多空头回补。

解释四：债券市场嗅到政策失误的风险

债券市场或许开始认为：本月高于预期的通胀数据，会倒逼美联储进一步加息，而非降息，最终酿成政策失误。

过去两周收益率曲线形态变化印证了我们的判断。10月7日，2年期与10年期美债利差为57个基点。CPI与PPI数据发布后，利差收窄至32个基点。两周内利差收窄25个基点，大部分变动发生在通胀数据公布当日。

当所有收益率同步下行，且长端收益率跌幅大于短端，这种形态被称为牛市平坦化。如果市场预期美联储会在经济走弱背景下继续收紧政策，资金就会买入长债，推动曲线平坦化。反之，如果市场担心通胀失控，行情会呈现熊市陡峭化。

收益率曲线短端，计价美联储加息的概率；长端，计价加息带来的经济后果。

担忧政策失误的理由

有几点原因，让债券市场担心美联储政策出现偏差：

第一，本轮通胀抬升很大程度属于供给冲击。汽油、柴油涨价源于和伊朗相关的地缘冲突，并非国内消费过热。美联储无法增产石油，但它可以压低其他所有商品的需求。

第二，劳动力市场已经走弱。9月非农就业仅增加2.9万人，前几个月数据合计下修6万人。此外失业率升至4.2%，实际收入持平甚至小幅下滑，几乎没有证据显示存在薪资-物价螺旋的通胀循环。

第三，消费者承压。最新零售销售数据录得0.8%，好于预期，但增长主要由汽油消费拉动。美国经济分析局用于核算GDP的零售控制组数据仅上涨0.1%。本质上，油价上涨挤压了居民其他领域的消费支出。

第四，按照美联储自身测算，当前货币政策已经具备紧缩性。9月加息后，联邦基金利率来到3.75%–4.00%，高于美联储估算的长期中性利率3.20%。美联储最新经济预测摘要（SEP）的点阵图中位数，叠加部分美联储官员表态，显示再加息一到两次的可能性很大。

第五，金融条件正在收紧。10年期美债收益率高于5%、30年期房贷利率接近7.50%、美元处于18个月高位、信用利差走阔——这些因素本身已经在替美联储收紧经济。如果联邦基金利率继续上调，金融环境将进一步收紧。

鹰派的逻辑

客观来讲，美联储鹰派官员支持继续加息，也有合理依据。最新CPI显示大量商品与服务价格普涨，核心PCE接近3%；更关键的是，通胀高于美联储目标已经持续五年有余。美联储有理由担心通胀预期脱锚。

但债券市场定价，评判的不是通胀是否过高、或是通胀过去是什么水平，而是通胀未来走向，以及美联储对抗通胀的药方，在解决通胀问题之外，会不会附带引发衰退的副作用。

总结

通胀数据火热之时，债券收益率反而下行，这并非矛盾现象。背后反映多重因素：资金从科技股出逃带来避险买盘、市场对AI增长引擎的信心动摇、拥挤空头头寸平仓，以及国债市场强劲的配置需求。

而在我们看来，最重要的信号在于：市场担忧美联储正在应对一轮能源驱动的通胀冲击，同时通胀长期居高不下，选择在经济放缓周期里持续收紧货币政策。收益率曲线形态与长端收益率的走向，是预判后续局势很好的风向标。

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