瘦西湖文旅上市前三天为何紧急“刹车”？

来源：财经杂志

近期

港股IPO市场节奏生变，延迟上市与暂停审理案例增多

文｜《财经》研究员 成孟琦

编辑｜郭楠 陆玲

提到瘦西湖，“二十四桥明月夜”“烟花三月下扬州”的美景跃然纸上，但坐拥瘦西湖美景、拥有国资背景的江苏瘦西湖文旅（06157.HK），则在港股上市前三天急踩“刹车”，延迟上市申请并退还申请款项。

10月20日港股盘后，瘦西湖文旅发布公告称：“经考虑多项因素，包括现行市况，决定延迟全球发售及主板上市。国际包销协议将不会订立，香港公开发售的包销协议因此不会成为无条件。全部申请股款不计利息退还，退款日为10月23日。”

此时，距离其原定的上市日10月23日，只剩不到三天。

虽然公告措辞克制，但对热情参与打新的散户而言，却像一盆冷水浇下，不少参与打新的散户在社交媒体上发帖抱怨，称“被骗了手续费及融资利息”“原本计划打新成功又赚到钱，就去瘦西湖玩一下，手续费不退就不去了”。

数据显示，这只按上限计算最多集资约2.27亿港元的小盘文旅股，散户认购倍数已超3064倍，富途证券预测的一手中签率只有1.70%。

根据港股规则，散户打新分为现金申购与融资申购，现金申购资金冻结后退回，损失主要是时间成本，而融资申购的利息和部分券商手续费通常不获退款。

为何上市前夕“急刹车”？

根据原招股计划，瘦西湖文旅拟发售4476万股H股，发售价区间为3.92港元至5.07港元，按上限计算最多集资约2.27亿港元，属于典型的小盘文旅新股。其中，香港公开发售447.6万股，国际配售4028.4万股。光大证券国际为瘦西湖文旅本次发行的独家保荐人、独家整体协调人、独家全球协调人。

公开发售方面，散户的热情把融资认购倍数推到了3064倍；国际配售方面，机构给出的反馈显然没有跟上散户认购节奏，瘦西湖文旅公告称，“国际发售的国际包销协议将不会订立”，意味着机构端的认购没有形成足以支撑定价的共识。

“没有沉重的债务，现金流扎实，有国资背书，每年真金白银地创造几千万纯利润。如果只看盈利能力，这确实是一台放在水上的印钞机。”一位港股研究员告诉《财经》，“但瘦西湖的水域搬不到别的地方去，核心经营权到2035年9月到期，续期条款存在不确定性，这也是机构投资者对标的估值出现分歧的最大原因。发行方的估值与机构不匹配，包销就无法落地，项目只能暂缓。”

瘦西湖文旅是根植于江苏扬州的国有水上游览服务提供商，核心资产是两块稀缺的特许经营权：一是瘦西湖风景名胜区长达20年的独家水上游船观光运营权，期限是从2015年9月到2035年9月；二是在扬州古运河核心区域拥有无期限的专营资格。

瘦西湖文旅的业务主要分为三大块，包括：水上游船观光，也是瘦西湖文旅最重要的产品，旗下拥有各种类型的船舶，包括传统的摇橹船、供游客自由驾驶的自驾船，以及各种主题游船；第二是水上游艺与演艺项目，比如在2024年底重磅推出的“大运扬州”行进式游船演艺项目；最后是观光车及轻资产管理服务。

水上游船观光贡献了瘦西湖文旅超过86%的收入。截至招股阶段，其运营231艘游船，高峰期单日最大承载量约3.7万人。按2025年船票销售额计，它在江苏省水上游览市场排第二，份额约18.5%；放到全国，份额为1.2%左右。

财务数据显示，2023年到2025年，瘦西湖文旅收入从1.09亿元升至1.41亿元，净利润从4643万元升至5199万元，毛利率常年维持在54%以上，2026年上半年进一步攀升到63.85%，净利率达到44.18%。

市场多将瘦西湖文旅对标2025年12月上市的印象大红袍，二者同样为有国资背书的单一地区文旅产业公司。印象大红袍在香港公开发售阶段获散户超额认购近3398倍，热度与瘦西湖文旅如出一辙，结果首日收盘报2.33港元，较招股价跌35.28%。到2026年10月21日，印象大红袍股价更是跌至1.145港元，较发行价缩水近七成，市值只剩约1.65亿港元，对应市盈率约5.18倍。

港股IPO进入“冷静期”

近期，港股市场上的延迟上市并非孤例。

9月17日，金融科技公司四方精创在距离原定港股上市日只剩五天时宣布延迟全球发售，理由同样是“现行市况”。9月22日，固废处理龙头军信股份公告称，将根据市场变化再确定港股发行事宜。

以上撤回上市的公司处在完全不同的行业，却在同一个时间窗口做出了方向一致的选择，与港股最近的持续下跌走势不无关系。恒生指数自8月以来已连续下跌三个月，由26000点下跌至10月21日的23643.5点；恒生科技指数三个多月来跌幅更深，由8月高位4948点跌至3993点，跌近1000点。

“当二级市场本身偏弱，一级市场的小盘发行如果强行定价，上市后流动性不足和破发的概率会被显著放大，发行人和承销商只能选择把项目暂时收回来。”上述研究员表示。

此外，香港证监会10月13日发布的通函提供了港股IPO（首次公开发行）市场从严治理的更多数据和风向。

香港证监会表示，2026年1月到9月，证监会向11家保荐人发出了进一步书面函件，关注点集中在两个方向：上市申请人的业务实质是否真实，保荐人的尽职审查和回应是否充分。同一期间，香港市场的活跃上市申请从420宗增至610宗，其中，65宗上市申请被暂停审理。

值得注意的是，2026年1月香港证监会披露，处于暂停状态的申请还只有16宗，到9月底已经变成65宗，暂停审理的上市申请明显增加。

香港证监会并没有点名65宗被暂停上市申请公司的具体名称，却把点名的IPO市场的约束对象从保荐人扩展到了保荐人、整体协调人和资本市场中介人三类角色。证监会对以上三类角色列举的预警迹象包括：上市前后不久发生重大预付款项、贷款或投资，且可能惠及IPO投资者或关联人士；掩饰最终投资者的身份；认购截止前突然涌入大额认购；认购规模与投资者财力明显不匹配等，还要求机构存有疑虑就要进一步查询、迅速上报，并在适当情况下告知证监会和港交所。