乔儿·格林布拉特的价值投资“秘密”

导读：在价值投资的殿堂中，乔儿·格林布拉特（Joel Greenblatt）是一位很重要的导师。他不仅身体力行创建了聚焦价值策略的Gotham Capital，实现了前十年50%年化回报率，前二十年40%年化回报率的业绩曲线。1994年，他把外部资金全部退还，主要管理自有资金。

他还是哥伦比亚大学价值投资课程的教授。这门课最早由格雷厄姆老师发起，培养了巴菲特在内的一大批价值投资者。乔儿·格林布拉特还是“神奇公式”的发明人，通过资本回报率和盈利收益率两个指标筛选又好又便宜的公司。他还一直推动把价值投资理念普及给普通人，写了好几本书。

最近我重新看了他写的《The Big Secret for the Small Investor》（中文翻译是《价值投资的秘密》）。从英文书名看到，这是一本为小资金投资者（普通人）提供的战胜市场方式。以下是我的读书笔记和思考，希望对大家有些帮助。

便宜是成功投资的秘密

在这本书的开头，乔儿·格林布拉特提到了“成功投资的秘密是估算某些东西的价值，然后付更少的钱买下来。”格雷厄姆老师管这个秘密叫“有安全边际的投资”。当股票的价格和公司的价值之间空间越大，安全边际也就越大。

那么如何估算一个公司的价值呢？乔儿·格林布拉特采用经典的DCF现金流折现方式，也是格雷厄姆老师的经典框架。他提到了一家糖果店的例子，假设糖果店未来30年每年都能赚1万美元，通过30年现金流的折算，就得出了今天投资这家糖果店的合理价格（注意：这是一种类似债券稳定支付票息的方式，所以价值投资本质上没有把股票和债券区分）。

但是，估算一笔投资不是静态的，还需要和无风险收益率做比较。假设无风险收益率越高，投资者愿意为一笔投资支付的合理价格就越低。所以，价值投资中的估值是动态的，和无风险收益率高低相关。

影响估值的还是其他因素，比如说机会成本。假设除了糖果店外，你还能买一家烤肉店。这家烤肉店的增长速度更快，盈利的可预测性也更强。那么这时候即便同样的价格，糖果店的估值也不如这家烤肉店。

当然，大多数人遇到的难题是，怎么去搞懂一个企业所处的行业竞争格局、盈利可持续性、新产品的市场潜力等问题。对此，乔儿·格林布拉特的回答是，搞不懂估值的公司，直接略过就行。

即便是最优秀的MBA学生，也不可能搞懂每一家上市公司。好处是，股票市场有着上千家公司可以选择，没必要强迫自己买看不懂的公司。每一个人最佳的投资方式，就是选择少数自己能够理解业务模式和行业前景的。

在有竞争优势的领域投资

普通人有没有可能打败乔丹，老虎伍兹？有的，但不要和乔丹比篮球，也不要和老虎伍兹比高尔夫。乔儿·格林布拉特认为，普通人也可以战胜专业的机构投资者。那就是在低覆盖的小市值股票中，寻找机会。

对于机构投资者来说，由于有持仓上限的限制，那么买小市值公司对净值的影响很低，甚至可以忽略不计。巴菲特说过“厚钱包是高回报的敌人”。随着管理规模的增长，其可选择的投资机会是变少的。而对于普通投资者来说，他们虽然钱包更小，但是选择反而增加了。

当然，我个人对这个观点也有不一样的看法。成熟市场中，小市值股票的覆盖度很低，很多卖方分析师不会覆盖小市值公司的研究。但是在A股市场，其实市场整体覆盖度还算比较广，而且许多小市值公司反而风险比较高。特别是早年的“壳价值”消失后，市值套利基本上没有空间了。我个人认为，乔儿·格林布拉特更多是说，普通投资者可以有广的选择权。

最重要的一点是，投资在自己有认知优势的领域。如果你只了解一个行业，那完全可以只在这一个行业投资。乔儿·格林布拉特认识不少只投一个行业的人，长期业绩也非常成功。

我把他的一些方法，定义为价值套利类。比如说，乔儿·格林布拉特另一本书《股市天才》（You can be a Stock Market Genius）中，专门提到了重组、合并、清算、资产出售、资本结构调整、股权出售等类型的投资机会。

由于每一次个股的特殊事件都是独特的，需要非常强的专业认知才能做好定价。甚至这里面有些交易规模很小，机构投资者根本不屑一顾。那么，有专业认知的个人投资者就能从价值套利类的机会获利。

基金赚钱，

基民不赚钱也曾经是美国市场的问题

在这本书中，乔儿·格林布拉特还提到了一个我们这些年热议的话题：基民赚的钱远不如基金赚的钱。虽然2009年结束的过去20年中，标普500指数的年化回报率是8.2%，但是美国共同基金的投资者要远低于这个水平。有研究认为，基金持有人收益大概是基金回报的2/3，也研究认为只有一半。

人性的弱点，在美国也没有不同。投资基金的最大损耗，来自错误的择时。个人投资者会在一个基金历史业绩很好的时候买入，而在业绩很差的时候卖出。甚至专业的配置机构，也会错误的雇佣和解雇主动基金经理。

乔儿·格林布拉特谈到，短期业绩好坏，不是一个衡量基金经理投资能力的指标。过去十几年排名前1/4的主动基金经理中，96%的人10年中有至少3年年度业绩在后1/2，其中79%的人至少3年业绩处于后1/4，甚至有47%的人至少3年时间的业绩排名在后10%。换句话说，即使长期业绩最好的一批基金经理，也需要很长时间度过业绩低迷期。

还有一个问题是，共同基金（公募基金）的商业模式是收取管理费。那么，一个业绩好的基金自然有动力把规模做大。这时候，基金的超额收益随着规模上升，大概率是下降的。巴菲特也说过，管理小体量资金是巨大的结构性优势。如果给巴菲特100万美元，他能保证一年赚50%！另一方面，所有人都希望宁愿有数十亿元，每年收益率低一些也能接受。

最后，更高阶的评价基金经理能力指标，是其风险调整后的收益。乔儿·格林布拉特认为评价所承受风险的依据不应该是组合的波动性。对标评价的应该是相当长时间内，基金经理的投资能力带来的高于无风险收益率的回报，并且需要根据承受的额外风险做调整。这并非意味基金经理能持续战胜市场，而是他持续带来的投资价值超过承担风险。

承认能力上的不足

乔儿·格林布拉特认为，无论读了多少行为金融学的书籍，我们仍然可能会做出同样的错误投资。这种根深蒂固的基因，来自我们许多年前的祖先。当原始人在非常的热带草原上，首先想的是逃离危险，然后才会问发生了什么。人人都有一种羊群精神，因为那会让我们感觉更安全。

解决动物性的方法是，找到一个随着时间流逝能战胜其他投资者的策略。这个策略，就是价值策略。乔儿·格林布拉特谈到，价值策略有效的唯一原因，正是他们系统性买入大部分人不想买入的公司。短期的情绪会告诉投资者，要规避这些公司。而且，每个人都知道这些公司的坏消息，所以买入的价格会很低。

最重要的是，价值策略是不断重复这个动作。在一个公司被市场低估的时候买入，然后在价值回归后卖出。这个看上去非常简单的策略，却在乔儿·格林布拉特的投资生涯中实现了惊人回报。

最后的思考：

买的“真便宜”是硬道理

我个人认为，价值投资绝对不是“刻舟求剑”。不是说，巴菲特芒格买了10倍估值的东西，我们也按照10倍去买。或者这些投资大佬买了可口可乐，那么我们也去买一个消费品。价值投资的核心，是理解行为背后的底层逻辑。

乔儿·格林布拉特算是“格雷厄姆和多德村庄”中，非常有名的投资人兼导师。他的这本书很容易读，翻来覆去可能就是一句话：用便宜的价格买公司。

但什么是“真便宜”呢？我个人的理解是，绝对不是简单估值高低。而是要能把公司的这笔账算清楚后，真正买的便宜。前几年我翻译过英文畅销书《nothing but net》，讲的是亚马逊、Netflix、苹果、谷歌等大型科技公司。这些公司其实回到10年前看，如果能把未来的成长算出来，当时静态估值是很低的。无论是靠成长还是分红，本质上“真便宜”才是关键。

还有一个关键点，无论是中国还是美国，股票市场的收益分布都是极少数公司提供了绝大多数的回报。这意味着，绝大多数的便宜没有意义。因为许多公司最终是破产的，商业模式是被毁灭的。这就像我们要开一个飯館，如果这个生意是赚不到钱的，那么无论是几百万开一个高端餐厅，还是十万开一个小面馆，最终都是不值得做的。所以，不是说十万就比几百万便宜了，最后的结果都是亏钱。

这些年也有许多人用量化smart beta来复制价值策略。但我始终觉得，价值策略的核心是认知，是自下而上把公司看清楚，把风险算出来。这是很难很难做到的。但本质上，价值策略很难被量化复制。这也是价值策略长期有效的原因吧。

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