港股IPO：赛道越热，撤回越多

10月，欢创科技首日暴涨265%，而歌尔股份终止筹划两年多的歌尔微分拆赴港，军信股份过聆讯9天后按暂停键，博瑞医药放弃港股计划；同时袁记食品刚拿到全年唯一一张餐饮入场券;。一边是历史级的拥挤，一边是悄悄拉长的撤退名单——2026年的港股IPO，"热"和"冷"不再是市场的两半，而是同一家公司身上的两个阶段：进场时以为自己是故事的主角，排队排到第三个月，才发现自己只是一串编号。

三年翻了三倍撤回率最高的，恰好是最热的赛道

先看一个数字：截至2026年三季度，招股书仍在有效期内、排队待上市的企业达到615家——其中26家已获上市委员会批准、589家还在审核处理中。相比之下，2025年同期约是297家，2024年同期还不到200家，一年之内，队列长度翻了一倍多。

港股IPO有效排队企业数（招股书仍在有效期内）

数据来源：港交所月度报告，巴伦中文制图

把口径再拉宽一点，拥堵的全貌更清晰：2026年前三季度，港交所累计处理的上市申请达879宗（去年年末结转378宗+年内新受理501宗），而同期最终挂牌的新股只有118只。此外，今年前三季度的申请，失效145家、自行撤回2家，占全部处理申请的16.6%——比成功上市（含已获批）的比例（16.4%）还要高。排队创纪录与撤回攀升同时发生，不是巧合，而是同一个现象的两面：入口的闸门开得又宽又快，出口的涵洞却只有那么大。

在这些排队的样本中可以看到，连锁餐饮是确定的"重灾区"。老乡鸡、巴奴国际、钱大妈、极物思维、比格披萨六家头部品牌扎堆递表，年内上市数为零，袁记食品仅是通过聆讯，三家（老乡鸡、极物思维、比格披萨）招股书到期后干脆没有补交。老乡鸡五年里五次冲击资本市场，一次都没摸到聆讯的门。一半的进场者已经离场。

生物医药/18A是"体量最大的洼地"。截至9月下旬，港股医疗IPO排队企业仍有87家，而三季度完成上市的医疗企业只有2家，且首日破发率100%。按火热期每季度8–10家的消化速度，光存量就要排约十个季度。博瑞医药、华恒生物、诺思兰德相继终止或转向，泽璟制药、迈瑞医疗的申报材料到期失效——医疗板块贡献了撤回与失效名单里最密集的一串名字。值得注意的是，今年前三季度医疗保健行业有19家公司成功上市，占总家数的16.1%，上市端并不缺席，缺席的是"上市效率"。

消费类（餐饮之外的食品饮料、零售等）次之。三只松鼠终止赴港，是这一板块的代表性案例。工业制造与软件服务的沉没率明显更低——这两条赛道占了118只新股中的63.6%（资讯科技50家、工业25家），过会节奏快，失效多发生在质地偏弱的尾部。

为什么最热的赛道反而撤得最多？因为"热"吸引的是供给，不是产能。18A和消费在2024–2025年的造富效应让企业相信窗口是敞开的，纷纷进场；等到2026年二、三级市场同步转冷，最先被挤出去的，正是响应最晚、质地最薄的那一批。

瑞恩资本前三季度118只新股的行业结构

数据来源：港交所，巴伦中文制图

撤回率只是入口端的分化。出口端——真正上市的公司，分化同样残酷。医疗保健行业19家上市，合计只募了191亿港元，单家平均10亿，只有资讯科技公司（单家平均约41.6亿）的四分之一不到。占着16.1%的上市名额，只分到4.9%的募资——这条赛道不但在入口端沉淀了最多的失效申请，在出口端拿到的资金也是最薄的。一头窄、一头薄，撤回率怎么会不高。

而支撑整个市场的，是另一条主线：37宗A+H上市贡献了近七成募资额，中际旭创（550亿港元）、立讯精密（243亿港元）等A股龙头几乎凭一己之力抬起了全年数字。换句话说，港股IPO市场已经分裂成两个平行世界：一个是巨头的世界，聆讯快、募资多、机构抢着要份额；另一个是中小公司排队的世界，排着排着招股书就过期了，连一个解释的机会都没有。

二级市场萎靡不振是撤回IPO的急性原因

如果说排队周期是撤回的慢性原因，那么三季度二级市场的急转直下，就是压垮企业耐心的急性因素。

数据来源：安永上半年报告、富途/瑞恩资本月度统计 由巴伦中文制图

二级市场的承接力，决定了一级市场敢不敢按发行价收货。当打新从套利变成赌博，基石投资者开始压价、缩量、要求更长的考核周期，发行估值谈不拢，招股就募不满；募不满就破发，破发就吓退下一批发行人。撤回潮的本质是二级市场用价格投票，把一级市场的排队名单重新筛了一遍。

把年内终止、暂缓、失效的公司摆在一起——盛新锂能、玲珑轮胎、紫光股份、科泰电源、华海清科、万兴科技、南都电源、华恒生物、诺思兰德、大洋电机、拉卡拉、三只松鼠、汉得信息、国航远洋、中文在线、歌尔微、博瑞医药、军信股份、四方精创——名单很长，但如果要追问"到底为什么走"，答案会迅速收敛到四个方向。

第一种是"等不起"：融资的钱有更急的用处，而排队的时钟不由自己掌握。这是最常见、也最体面的退出理由。诺思兰德董事长直言港股"排队企业扎堆、等待周期过长"，转身回北交所做不超过3亿元的定增；紫光股份终止赴港后，随即抛出不超过55.7亿港元的A股配股计划，融资规模与原本打算在港募集的约10亿美元几乎相当；华海清科、盛新锂能同样改道A股定增。对它们来说，这不是"上不了"，而是"等不如不等"——A股再融资一周甚至一天就能完成，港股的六个月有效期却可能什么都换不来。

第二种是"卖不上价"：企业不是被拒之门外，而是在门口算清了账，觉得不划算。拉卡拉是最典型的样本——港股给支付类公司的定价更看重现金流稳定性与分红能力，A股却愿意为科技属性与成长性给溢价，两地估值逻辑一错位，赴港的吸引力就被削掉了大半。军信股份9月13日刚通过聆讯，9天后就以"鉴于市场环境"为由暂缓，是距离挂牌最近的一次撤退；四方精创则更直接，招股阶段公开发售孖展倍数只有个位数，最终推迟上市、退回全部认购款。它们共同面对的是"强行上市=破发+拖累A股估值"。

第三种是"有瑕疵"：财务数据可以修饰，实控人和历史沿革却藏不住。华恒生物6月22日刚挂出通过聆讯的公告，两天后实控人、董事长郭恒华因涉嫌非法吸收公众存款罪被刑事拘留，公司同日宣布终止H股发行——离敲钟只差一步；博瑞医药在二次递表后，实控人袁建栋因涉嫌操纵证券市场被取保候审，9月底终止港股计划并不再申报加期；大洋电机则因实控人离婚诉讼影响控制权稳定性而退出。在穿透式核查和监管倒查配售的背景下，任何一处瑕疵都可能被放大成致命伤，且越临近上市，代价越高。

第四种是"变了心"：问题不在市场，在自身战略。歌尔微分拆赴港筹划两年多，2025年1月首次递表、失效后7月二次递表，最终在10月由母公司董事会决议终止，理由是对外部环境与自身发展规划的"综合考量"，终止后继续留在歌尔股份体内做传感交互与半导体；中文在线在宣布终止赴港的同时推进A股定增，却因再融资规模达净资产10倍以上遭深交所问询，被要求说明两地同时推进股权融资的合理性。当"港股平台"从战略必需品变成可选项，撤退就成了理性选择。

把这四类再压扁，其实就是一句话：市值偏小、故事不够性感、增长不够确定、账上有过不去的坎——四样占任何一样，在2026年的港股都很难走到敲钟那一步。更值得留意的是它们的共同时间点：绝大多数撤退发生在聆讯前后或招股阶段，也就是企业已经付出了绝大部分审核成本、离成功最近的时刻。市场不再为"赛道"付钱，只为"证据"付钱——中晚期的临床数据、跑通的单店模型、确定的商业化节点，以及一个经得起追问的实际控制人。

从目前看，有意思的是监管的应对。港交所没有去"堵"撤回，反而开始给排队的企业减负：8月把符合条件的新申请有效期从6个月延长到12个月，豁免至2029年；9月又刊发第二阶段上市机制检讨，拟放宽上市后的并购、分拆限制——潜台词很直白：上市不是唯一的资本出口，并购重组也可以。

审核端则在"用科技提效、用标准守底"：联交所与证监会承诺材料到位40个工作日、两轮意见完成审视（A股已上市公司可压缩至30天一轮），上市科开始用AI筛查披露质量。615家排队是港股国际吸引力的证明；146家沉没，是市场这只手在悄悄关门。入口宽、出口窄，从来不是制度缺陷，而是定价权从发行人一端，交还给投资者一端的过程。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）