中保分业30年：五大“96级”险企如何分野？

1995年6月30日通过、10月1日施行的《中华人民共和国保险法》，第九十一条写下一条硬规定：同一保险人不得同时兼营财产保险业务和人身保险业务；该条还给已经设立的公司留了一句过渡安排：按分业经营办法，由国务院规定。这一条，给1996年的中国保险市场规定了一个动作顺序：先切开“老大”，再放进“新人”。

存量那一刀切在1996年。中国人民保险公司改组为中国人民保险（集团）公司，下设中保财产、中保人寿、中保再保险三家专业子公司，也就是后来的人保财险、中国人寿与中再集团。增量那一批牌照发在同一年，人民银行按分业管理原则批准五家新公司开业：当年8月，新华人寿、泰康人寿和华泰财险同步成立，其中，新华人寿注册资本5亿元，由15家国企发起，泰康人寿注册资本6亿元，由16家国企发起，而华泰财险注册资本则为13.33亿元，由63家国企发起，为当年唯一全国性财险牌照；同年9月和10月，永安财险和华安财险分别于西安和深圳成立，注册资本分别为6.8亿元和3亿元。

一次“切开存量、放进增量”的制度操作，把成立年份一样、牌照批次一样、起点资本量级也一样（3亿—13.33亿元）的五家公司放在了同一条起跑线上，也把人保、平安、太保三家垄断的保险行业旧格局，换成了市场化竞争的三十年，由此开启了中国保险行业高质量发展的序幕。

三十年过去，这五家“96级”险企的分野，比任何一家的年报都更值得读：两家寿险的总资产站上了万亿级，双双进入世界500强（泰康第297位、新华第414位）；三家财险起步的公司中，华泰最终跨界寿险走上了集团化经营路线，并转向外资公司，另外两家财险则在各自赛道深耕出特色：华安承保正在快速改善，永安营收则喜创历史新高。

四大分野

业务、模式、规模、渠道

30年如何分野？

1.1 业务分野：两张寿险牌照、三张财险牌照的三十年蜕变

分业经营意味着，一张牌照只能配一副资产负债表。五家“96级”保险公司，业务分野在诞生的那一刻就写好了，但三十年后，他们在各自的成长路线上出现了什么样的分化？

中保新知研究院以各家保险公司2025年年报数据为基准，对五家保险公司集团口径旗下各子业务板块的收入构成进行了统一计算，得出各家保险公司不同业务板块的收入在其保险业务体系中的收入占比，然后根据收入结构判定业务归属，具体公式为：相关业务收入占比=各主体保险业务收入÷该体系全部持牌保险子公司保险业务收入合计✕100%，其中，保险业务收入均为监管报送口径的“保险业务收入”。

图1｜业务分野：1996年起—2025年终（牌照深耕·生态进化·跨界扩张

从图1不难看出，五家“96级”保险公司中，经过三十年发展，其中三家深耕初始牌照领域，一家在深耕牌照的基础上启动了生态进化，而另一家则完成破圈，切入到了“分业”的另一面，两家最终均变成了集团型保险公司。

具体而言，新华、华安、永安三家是深耕型——深耕一张牌照、把主业做透：这三家公司2025年主业收入占体系保险业务收入的比重分别为99.28%（新华人寿1958.71亿元，另有新华养老14.27亿元）、98.15%（华安财险156.79亿元）、99.85%（永安财险104.29亿元），没有第二个保险板块业务收入突破到1%以上。新华深耕寿险本源、华安和永安则双双深耕财险，一直坚持三十年。

泰康是进化型的代表，过去三十年里泰康虽一直植根寿险领域未变，但其在寿险主业之上长出生态：2025年，泰康人寿2386.64亿元占集团三家持牌保险子公司合计的85.04%，泰康养老240.56亿元、泰康在线179.18亿元——泰康的非人寿板块合计14.96%，比例虽然不高，但养老险与互联网财险都是独立法人、独立牌照，集团层面已成“寿险＋养老＋财险＋资管＋医养”的多牌照体系。

华泰是唯一的跨界型“96级”险企，变化最大：2025年，华泰保险板块中财险收入113.67亿元占53.34%、寿险收入99.43亿元占46.66%，财险寿险各占近半，虽在业界仍以财险见长，但发展相对较为均衡。华泰于1996年成立时是一家纯财险公司，2005年由财险发起设立寿险公司，是国内首个同类案例；2011年，华泰完成集团化改组，用“集团控股＋多法人”的架构装下了财险、寿险、资管、公募基金等多块牌照。

以上三种类型背后是同一条制度注脚。1995年分业原则要求的是“单一法人不得跨业”，却并没有对“同一控制人下多法人分设并经营不同保险牌照”作出明确过度限制，这也为华泰这样的集团化跨界经营创造了可能。泰康2016年、华泰2011年的集团化改组，都是在分业框架内实现综合化的合法路径——由此可见，中保分业30年，这一监管思想隔离的是风险，却仍然给保险机构的多业态持续发展留出了必要的成长空间。

1.2 规模分野：同一个扩张神话，经营规模、盈利能力却相差悬殊

业务分野决定了资产负债表的形状。三十年过去，五家“96级”险企的“规模体格”和盈利能力差了多少？

中保新知研究院以各公司2025年年报及偿付能力报告数据为基准，对五家的总资产、归母净资产、净利润进行统一归集，具体数据如下：

在归集五家保险公司数据的基础上，中保新知研究院以“2025年末归母净资产÷1996年成立时注册资本”统一计算各家公司30年间资产端规模扩张倍数，两端均对同一体系（新华为上市公司合并报表口径——A+H两地上市系同一主体；泰康与华泰为集团合并数、华安与永安为本体数），以此观察30年的规模成长轨迹。

图2｜2025年末总资产与净资产（五家分组呈现·量级差见正文）

从图2不难看出，五家公司在资产端的量级分层一眼可见：寿险两家总资产在1.9万亿至2.3万亿级（新华、泰康·集团），财险两家在175亿元至229亿元级（华安、永安），华泰保险集团1146.20亿元综合类单列，相差约80倍到130倍——不同阵营之间的规模差距，产生的主要机制在于寿险与财险不同的负债久期：寿险长期保单（15—20年）的保费沉淀为准备金逐年滚动，财险一年期保单当年出险当年赔付，资金难以沉淀。这是负债结构在报表上的投影，不构成经营能力排序。

具体到各家，2025年末，新华保险总资产18994.84亿元、归母净资产1115.44亿元；泰康保险集团总资产22916.66亿元、归母净资产1591.81亿元；华泰保险集团总资产1146.20亿元、归母净资产195.21亿元；华安财险总资产228.69亿元、归母净资产49.64亿元；永安财险总资产174.93亿元、归母净资产61.81亿元。

再看30年后的2025年，五家公司最新的净资产跟当初的注册资本之间的扩张倍数。30年间五家保险公司的净资产扩张倍数（图3）如下：新华223.1倍、泰康265.3倍、华泰14.6倍、华安16.5倍、永安9.1倍。永安1996年名义注册资本6.8亿元，放大倍数为按名义口径计算（早期存在实缴资本不足情况）。

图3｜三十年扩张倍数：起点资本 → 2025年归母净资产（口径见正文

不过，需要指出的是，上述扩张倍数对比未考虑30年间五家公司各自发生的股东增资、集团化重组、并购并表等因素，仅用于呈现规模成长轨迹，不代表投资收益率或资本回报倍数。这也意味着，以上放大倍数并不全是内生增长的结果，其中也包含股东持续增资、并购重组等复杂资本运作的贡献，例如：新华保险2011年A+H同步上市募集资金，为汇金入主后的资本补充打开了制度化通道；华安财险注册资本经2006年（3亿元增至8亿元）、2012年（8亿元增至21亿元）两轮增资，2025年末归母净资产49.64亿元——由此可见，外源注资与自身经营留存积累共同推动了五家险企的30年扩张神话。

除了比较资产端的规模扩张之外，中保新知研究院进一步以2016—2025年五家保险公司年报净利润数据，还原五家的十年盈利成长形态分化。

图4｜净利润十年形态（2016—2025·分面板）

从图4可以看出，2025年五家保险公司的净利润分别为：新华362.84亿元、泰康集团325.83亿元、华泰集团15.36亿元、永安5.56亿元、华安4.53亿元——寿险两家在300亿元级，财险三家在个位数至十余亿元级，跨组只述量级差。

此外，五家公司最近十年利润成长形态各有节奏：新华2023年87.16亿元为低点后连续放大、2025年创新高；泰康集团2022年107.10亿元为十年低点、2025年达十年高点，回升主要由投资端贡献（承保轮同比收缩，见1.3节）；华泰集团2023年1.19亿元为低点后回升；华安2023年归母净利−11.03亿元后转正；永安十年均为正，2025年5.56亿元由投资端覆盖承保亏损、四季度单季亏损2.77亿元。从数据对比不难看出，五家保险公司之间的规模分层是牌照与负债结构决定的，但盈利节奏是各家自己走出来的。

1.3 模式分野：承保与投资双轮——基本盘谁更稳，杠杆谁更高？

30年过去，五家保险公司的盈利模式如何分野？

同样的利润，来自两个不同的轮子：承保是基本盘，投资是杠杆。五家的利润结构，分别由哪个轮子在驱动？

中保新知研究院将五家的利润统一拆解为“承保轮＋投资轮”两个部分：寿险侧承保轮取新准则披露的保险服务业绩（即承保业务的利润贡献），并计算其占税前利润的比重；财险侧承保轮按“已赚保费×（1−综合成本率）”估算承保盈利数额（综合成本率即COR，每收100元保费，赔付加费用花掉多少；低于100%意味着承保本身有盈余），并进一步对比同期同公司的“投资轮”利润贡献，以确定其盈利重心，其中：“投资轮”统一取投资净收益为参照基准。“两只轮子”均以各家公司2025年绝对额对照，避免不同口径收益率的横向误比。

先看最新的2025年两只“轮子”的盈利贡献情况。寿险两家：新华保险服务业绩及其他175.39亿元、占税前利润43.3%（剔除一次性项后约140.74亿元、占34.7%，同比+40.7%），投资净收益529.00亿元；泰康保险服务业绩223.61亿元、占税前利润60.7%（同比−10.78%，保险服务费用+11.4%快于收入+1.48%），投资净收益529.55亿元。财险三家（承保轮为估算值，华泰财险单列）：华泰财险按保险业务收入113.67亿元估算承保利润约2.4亿元（COR 97.85%），集团投资净收益45.90亿元；华安承保利润约0.68亿元（已赚保费151.21亿元×（1−99.55%）），投资净收益6.13亿元；永安承保亏损约2.46亿元（已赚保费104.29亿元×（1−102.36%）），投资净收益13.74亿元。

图5｜财险承保轮：2025年综合成本率与2026年上半年方向

从图5不难看出，财险三家的承保成色分层清晰：2025年华泰财险97.85%、华安财险99.55%在100%以下（微盈与基本打平），永安财险102.36%在100%以上（承保亏损）；2026年上半年三家分别为96.32%、94.65%、100.49%，方向都在改善，永安仍是唯一高于100%的一家。

综合来看，五家公司的“两轮”画像如下：新华双轮均有厚实的正贡献，承保轮占税前利润43.3%；泰康承保轮占税前利润60.7%、基本盘更厚，但承保段同比收缩，投资轮权重相应上升；华泰财险承保微盈、华安承保基本打平，利润主要由投资轮贡献；永安承保轮为负，盈利完全依赖投资轮。

不过，中保新知研究院发现，在“两轮”对比中，有两处偏离值得注意。第一处是承保轮方向与利润总额方向在2025年出现脱钩迹象：新华承保段同比+40.7%、泰康−10.78%，一升一降，两家净利润却同向上行，差异全部由投资轮解释，单看利润总额会高估承保经营质量。第二处是承保轮的正负集中在100%这条线两侧（两家在下、一家在上），但即便承保微盈的两家，承保利润体量也远小于投资端。

1.4 渠道分野：渠道与市场分布，五家差异有多大？

分业框架下，同样的牌照可以走出完全不同的客户触达路径。渠道结构与区域布局的差异，是五家分野的第四个维度。

中保新知研究院以2025年全年签单保费为口径，对披露渠道拆分的公司统一计算渠道占比，并以“（代理＋经纪）÷各渠道合计”统一计算中介依存度，用于研究财险公司的渠道健康度；同时，以“银保渠道÷各渠道合计”统一计算寿险公司的银保依存度；区域维度上，因五家均未公开披露分区域保费集中度，改用注册地基因、机构覆盖与已披露的结构事实呈现区域版图。

图6｜渠道对照图表（以2025年全年签单保费为主口径，新华为2026年

需要指出的是，中保新知研究院计算中介/银保依存度过程中，在具体数据采集上遵循以下原则：华泰渠道签单保费仅由财险子公司披露、集团报告无此栏目；新华2025年个险/银保拆分未在偿付报告单列，年报口径银保数（长期险首年保费）与总签单保费口径不同、不作占比运算，银保依存度采用2026年半年度报告摘要的原保费合计口径（银保445.54亿元÷原保费合计1295.70亿元）——三套口径各自独立，仅同口径内作占比运算；泰康渠道画像据2026年跟踪评级报告；同时，财险侧的代理、经纪、直销三分类与寿险侧的个险、银保口径不同源，只作分组呈现，两大阵营分别以中介依存度和银保依存度作为评估参考。

根据计算结果，从上表不难看出，财险与寿险呈现两组不同的渠道图景。

财险侧：2025年全年，华安财险代理渠道贡献85.19%、中介依存度90.92%；永安财险代理61.92%、直销31.32%、中介依存度68.43%——同为百亿级财险，华安财险九成保费来自中介渠道，永安财险自持直销渠道贡献接近三分之一；华泰财险2025年渠道拆分未公开披露，2026年上半年参考值为经纪49.5%、代理47.6%、直销2.9%，中介依存度97.1%。

寿险侧：新华2026年上半年个险占63.5%、银保占34.4%，银保依存度34.4%，呈个险主体与银保放量并行的双渠道结构，2025年全年银保渠道长期险首年保费379.34亿元创历史新高（年报口径）；泰康定量拆分未披露，联合资信2026年跟踪评级报告将其渠道画像定性为个险渠道为核心、分红险为主、期缴业务占比大。

图7｜区域版图：总部基因与全国覆盖

区域结构上，华安2025年车险占比75.94%、永安72.98%且直销占比为财险三家最高。机构布局上，华泰集团拥有200余家分支机构、其EA专属代理门店为业内首创，永安以25家省级分公司加4家计划单列市分公司深耕西部，华安经营区域覆盖31个省市（图7）。

综合渠道与区域两个维度，两家寿险的获客路径亦呈分化：新华以银保与个险双渠道放量，机构网点覆盖35家省级分公司，属网点覆盖型全国获客；泰康以医养社区落点为触点，将服务网点转化为高端客户入口，属服务触点型全国获客。

综合来看，五家获客版图的分野可归纳为：财险侧中介依存度呈梯度分布（2025年全年：华安90.92%、永安68.43%；华泰财险2026年上半年参考值97.1%），寿险侧新华银保依存度34.4%（2026年上半年）代表的双渠道放量与泰康个险加医养闭环的两条路径，以及延续三十年的区域基因。按渠道特征可分为四类：全国双渠道型、个险加医养闭环型、代理集中型、区域深耕型（华泰2025年渠道数据未公开披露，分类从简）。四类的差异源于渠道背后的产品与客群：车险为标准化产品，天然依赖代理渠道铺量；非车险与高价值寿险则更依赖专业撮合与自有队伍。

五条曲线如何走？

哪些因素是关键变量？

如果说过去30年间，五家险企的上述四大分野是横向切面的话，那么五家公司的五条成长曲线则是纵向轨迹。本部分以时间轴还原五家公司三十年的成长路径与关键转折。

图8｜五条曲线：同级生，不同路（1996—2026年关键里程碑）

新华——三度换主，机制托底，深耕寿险本源

1996年8月，新华保险由北京15家国企发起，注册资本5亿元。新华保险发展过程中的第一个转折发生在2006—2009年：关国亮事件后，公司控制权由保险保障基金承接，发生第一次转移，并于2009年整体转让中央汇金，变身成保险“国家队”。

第二个转折在2011年：新华保险完成A+H同步上市，成为国内首家A+H同步上市公司，资本平台的筑基进一步打开了其全面的发展局面——新华的总资产由2016年末的6991.81亿元增至2025年末的18994.84亿元，实现规模的重大扩张，A+H上市功不可没。

新华保险的第三个转折发生在2016—2018年：万峰主政推动新华全面向保障型保险公司转型，2017年新华的保费主动负增长2.9%换来结构的大优化，为此后的高质量发展打下基础；同时，新华的经营层由1999年加入的内部成长型总裁承载，也确保了转型落地没有中断。

截至2025年末，新华保险的总资产18994.84亿元、归母净利362.84亿元创历史新高（同比+38.3%），位列《财富》世界500强第414位。新华保险的三次换轨，都由制度机制接住，体现了中保分业30年形成的成熟的保险行业监管与风险处置机制。

泰康——一次战略押注，进化出第二曲线

1996年8月22日，泰康人寿由北京16家国企发起设立，注册资本6亿元。泰康发展过程中的第一个转折发生在2001年：公司引入独立董事制度、设立首席执行官制度，治理架构的现代化起步较早（据行业资料），为后来三十年战略主线不断提供了制度容器。

泰康发展过程中的第二个转折发生在2009—2012年：2009年11月，公司成为行业首个获批保险资金投资养老社区试点的机构；2012年，“幸福有约”把年金保险与养老社区入住权绑定，保单支付与服务交付合成一条链，累计销量突破30万件。当年报表压力最大的重资产投入，最终演化为泰康的第二增长曲线。

泰康发展过程中的第三个转折发生在2016年：公司完成集团化改组，以“集团控股＋多法人”架构承载寿险、养老、财险、资管、医养多块牌照，在分业框架内合法实现了综合化经营。

截至2025年末，泰康保险集团总资产22916.66亿元，为五家最大，集团净利润325.83亿元，位列《财富》世界500强第297位。泰康的战略主线三十年未被打断，巅峰期押注医养的长期选择，使长周期资产与长周期负债的匹配课题至今仍在演进，但方向始终清晰。

华泰——二十年渐进跨界，成长为综合集团

1996年8月29日，华泰财险在北京开业，由北京63家大中型国企发起（另有媒体称56家），注册资本13.33亿元，为五家最高，是同年批筹五家中唯一的全国性财险牌照。华泰发展过程中的第一个转折发生在2002—2025年：安达系从受让22.13%股权起步，此后二十年分步受让，2019年持股30.9%、2022年11月获批83.22%、2025年末达87.1514%，华泰由此成为国内第一家由“中资”转为“外资”的保险集团；分散的国企股权结构为外资提供了分步受让通道，全程没有出现一次控制权危机。

华泰发展过程中的第二个转折发生在2005年：华泰财险发起设立华泰人寿，成为国内首家由财险公司发起设立的全国性寿险公司，在分业框架内长出了第二张牌照。

华泰发展过程中的第三个转折发生在2011年：公司完成集团化改组，以“集团控股＋多法人”架构承载财险、寿险、资管、公募基金多法人业务。

截至2025年末，华泰保险集团的财险与寿险收入各自近半（华泰财险113.67亿元、华泰人寿99.43亿元），集团总资产1146.20亿元，华泰财险单体综合成本率长期低于100%、2025年为97.85%，一直被视为财险领域的重要标杆型企业。华泰起点最高，选择了质量深耕路线，净资产扩张倍数14.6倍，三十年间未见接管或重大风险处置记录。华泰的三十年说明，规模与质量是两种不同的发展路径，渐进跨界同样可以走得稳健。

华安——深耕中的修复：经营层把承保修到三家最优

1996年10月18日，华安财险由深圳16家国企合股设立，注册资本3亿元、为五家最小。华安财险发展过程中的第一个转折发生在2002年：特华系以2.9亿元收购公司70%股权，华安成为国内首家民营资本控股的财险公司，民营资本实验由此开场。

华安财险发展过程中的第二个转折发生在2004—2008年：公司以利率联动的理财型产品快速做大规模，随后因监管政策调整回归财险主业，规模进入平台期。

华安财险发展过程中的第三个转折发生在2018年：实际控制人变更后，公司处于无实际控制人状态；2026年6月，公司股东会通过不低于10亿元增资方案，修复正在推进。

截至2025年末，华安财险总资产228.69亿元；承保端持续改善，2025年综合成本率99.55%，2026年上半年降至94.65%，为三家财险最优——华安的经营层在股权过渡期把承保质量修到了三家最优，证明治理结构与经营质量可以分开修复、并行推进。

永安——重组后深耕重生：三次股东更替三次重生

1996年9月28日，永安财险在西安开业，名义注册资本6.8亿元，后陷入虚假出资风波。永安发展过程中的第一个转折发生在1997—1998年：公司成立初期，因出资风波引发监管关注，被人民银行陕西省分行行政接管，1998年9月完成重组，注册资本重置为3.1亿元、股东重整为12家。

永安财险发展过程中的第二个转折发生在2008—2010年：延长石油以5.46亿元入股成为公司第一大股东，永安注册资本增至16.632亿元，2010年再增至26.632亿元。

永安财险发展过程中的第三个转折发生在2020—2022年：陕西国资实现绝对控股，复星系持股由峰值40.68%降至14.69%；2022年6月，政府补位董事长，股权与治理层两个缺口同时补齐。

截至2025年末，永安财险营业收入119.54亿元、创成立30年最高，总资产174.93亿元；但公司承保端仍亏，2025年综合成本率102.36%，净利润5.56亿元主要来自投资端（投资收益率8.39%，含清仓港股通一次性变现20.13亿元的因素），车险滚动综合成本率103.76%是主要压力来源。永安的三次股东更替对应三次重生；治理修复完成之后，盈利模式的转型成为公司下一阶段的核心课题。

30年分野关键变量：两大因素变量与一个时间变量

综合“96级”五家保险公司的发展轨迹，三十年的分野主要受三大变量推动。

第一，分野发生在风险应对之中。

风险事件是行业成长的伴生现象，五家的应对过程，恰恰是中国保险业风险处置制度从无到有的成熟史。这五家都经历过风险的考验：新华在关国亮事件后由保险保障基金承接控制权；永安成立初期经历行政接管并完成重组；华安的理财型业务随监管政策调整回归财险主业。应对中，保险保障基金首次出手收购股权、承接控制权（新华2007）、保险业恢复后首例行政接管并重组成功（永安1998）、监管及时规范新型产品、防范错配风险（华安2008）都是制度建设的里程碑，行业今天6.1万亿体量的稳健运行正建立在这套处置能力之上。分野在于承接机制的有无与快慢：新华有“2007年保险保障基金收购股权、2009年整体转让中央汇金、2011年A+H上市”的完整承接链，永安有“接管、重组、省属国企与省国资承接”的链条；华安自2018年实际控制人变更之后，承接机制仍在建立。

第二，分野往往发生在“当年报表压力最大的选项”上。

2009年泰康获批保险资金投资养老社区试点，重资产、当期不见收益，是当年报表压力最大的选择；2012年“幸福有约”把年金保单与养老社区入住权绑定，累计销量突破30万件，第二曲线由此形成。2016—2018年新华主动压缩趸交、2017年保费主动负增长2.9%，用短期负增长换长期结构；2005年华泰由财险发起设立寿险公司，用多法人架构换综合化。反过来看，华安2004—2008年以理财型产品快速做大规模，随监管政策调整回归主业——规模冲动与承保纪律的分野，从那时就埋下了。市场在每一个当年都奖励规模、复利在每一个当年都奖励纪律，两者永远冲突。

第三，分野在前十年就定完了。

五家的关键分岔，从新华2007—2011年的股权承接与上市、泰康2009—2012年的医养押注，到华泰2002年外资入股与2005年的寿险牌照，再到华安2002年民营控股与2008年理财险业务调整、永安1997—1998年的接管与重组，全部发生在1996—2012年之间。2012年之后，五家均未再出现同等量级的转折，其后的发展均为早期选择的复利展开。

未来趋势洞察

30年分野之后

正在发生哪些新变化？

分野并未止于历史。站在2025年末的时点观察，五家保险公司的分化仍在延续：寿险两家沿着获客模式继续分化，财险两家沿着修复路径各自推进，华泰则面临外资全资平台下的战略再定位。

3.1 寿险：新华vs泰康——不同战略性格，阶段表现如何分化？

寿险阵营方面，从2025年以来的数据来看，新华与泰康在获客模式、“双轮”格局和增长成色上，也出现了一系列值得注意的分化。

首先是获客模式的分化，也是另外两条分化的上游。泰康采用客户终身价值模式：自建专业化销售队伍并配套医养闭环，“幸福有约”累计销量30万件，客户深度绑定于生态体系，单客价值高、黏性强，穿越周期的稳定性较高，代价是重资产回收期长。新华采用渠道弹性模式：银保与个险双渠道并进，转型后结构改善，对当前银保渠道回暖的弹性较大，经营调整更为灵活。两种获客模式并无优劣：泰康将客户绑定于生态做深，新华将渠道调至最优做活，在周期的不同阶段各自占优。

其次是双轮表现的周期错位。资本市场向好时，新华的利润爆发力更强；资本市场承压时，泰康的经营基本盘更稳——泰康的稳来自负债端的风险共担（分红险为主、浮动红利机制）、生态现金流（养老社区服务交付型收入周期长达20—30年）和客户黏性（入住权绑定、退保成本高）。2025年的数据印证了这一错位：新华保险业务收入1958.71亿元、同比+14.9%（年报口径），归母净利润362.84亿元、同比+38.3%，利润弹性随投资端显著抬升；泰康归母净利润325.83亿元、投资收益贡献529.55亿元，覆盖了承保段的收缩。同期，新华承保端同比+40.7%走强，泰康保险服务业绩同比−10.78%收缩，而两家的投资净收益近乎持平（529.00亿元 VS 529.55亿元）。

再次是增长成色。泰康归母净利润在2024年152.22亿元的低基数上同比+110.5%，其成分是低基数叠加新准则下FVTPL账户（金融资产以公允价值计量、市值波动直接计入当期利润）的弹性；新华同比+38.3%，其成分是承保端的实质修复，同时新华于2025年3月增持杭州银行至5.1%、9月举牌中国船舶租赁，OCI账户（公允价值变动计入其他综合收益、市值波动不进入当期利润）的高股息配置稳步增加。同一轮行情里，新华的利润弹性更大，泰康的经营基本盘更稳，差异的背后是两家公司获客模式与负债结构的不同。

利率若企稳回升，弹性模式与闭环模式何者再度占优；医养闭环的长期价值何时在报表上完整显形，均有待继续观察。

3.2 财险：华安vs永安——机制与承保，先修哪个？

财险阵营中，华安与永安之间的一个颇有意思的相对变化在于：业务端的承保，与治理端的机制，哪个更值得优先修复？两个公司走出了完全不同的路线。

华安是先修承保、但机制的修缮仍需加大努力。

从主业承保角度修复来看，华安的综合成本率从99.55%（2025年）修到94.65%（2026年上半年），改善幅度为三家最大；2026年6月，华安的股东会通过了不低于10亿元的增资方案，目前仍在推进。

相比而言，华安在治理机制层面，还有很多工作要做。华安缺的不是“一个实际控制人”（中国平安同样没有控股股东和实际控制人，却依靠制度化治理成为行业标杆），缺的是三样平时看不见的机制：股权行使机制（相当比例的股东股权无法正常行使权利）；决策补位机制（实际控制人变更后，没有预设程序让决策层快速补位。而新华出险时有保险保障基金承接、泰康2001年就建起独立董事与首席执行官制度）；资本补充机制（无上市通道、股东注资能力有限，而新华有A+H平台、华泰有控股股东持续注资）。

同样是“无主”，一种是无主而治，一种是无主而滞。新华经历过更大的风险，但被机制接住了；华安面临的挑战远不比当年新华，却仍在苦苦追寻化解治理机制松散之道。不过好在，华安的经营层在股权过渡期把承保修到了三家最优，2026年的增资方案也已提交股东会。

相比华安而言，在机制和承保之间，永安的做法是：先修治理、欠着模式。陕西国资已实现对永安的绝对控股、董事长于2022年到位，永安2025年营业收入119.54亿元、创三十年新高；但公司的商业模式尚未切换，综合成本率102.36%、承保仍然亏损，5.56亿元净利润主要来自投资端，车险滚动综合成本率103.76%是主要的压力来源。永安的股东结构已先行修复，经营模式的切换是下一步的课题。

华泰是三家中的翻页者：安达系持股87.15%实现绝对控股，2023年1月华泰财险受让安达保险有限公司整体保险业务，2025年2月安达保险（中国）获批解散。华泰当前需要回答的是身份问题：从“96级样本”转变为安达在华的唯一平台。

3.3 收尾

五大“96级”险企如何分野？

三十年给出的答案不是一次性的。同一年出发的五家公司，长成了三种类型；分野一直在发生，至今仍在演化。同样一张牌照，可以深耕三十年，也可以用它长出生态；同样一次考验，可以被机制接住，也可以等待机制慢慢补全；同样一轮利率下行，落在不同的负债结构上，会呈现完全不同的报表。五家公司的分野，归根到底是三个变量在三十年里反复起作用：控制权的落定方式、关键年份的选择，以及风险发生之后有没有制度化承接。

三十年前五张牌照是市场化竞争的起点，三十年后中国保险业保费规模已达6.1万亿元级，五家中两家跻身世界500强，风险处置与偿付能力监管体系成熟完备。五家的分野，正是行业高质量发展的微观缩影：没有标准答案，深耕、进化、跨界，均是行业三十年演进中形成的发展路径。

“96级”的故事仍在续写。每一轮利率周期、每一次资本市场牛熊、每一个股东更替窗口，都可能改写五家的相对位置。华安的增资能否落地、永安的承保结构会不会动、新华的转型能否穿过低利率周期、泰康的医养闭环何时在报表上完整显形、华泰在安达的中国战略里会被放在哪个位置，是下一轮分野的看点。

大道朝天，各走一边。包括“96级”在内的中国保险机构，下一个三十年更值得期待。