新一轮大规模化债，置换落地！我们坚持了30年的信仰，进入倒计时

我们可能正在经历人类历史上，最大规模的债务化解！

2024年11月，全国人大常委会批了一个大动作，拿出6万亿元的债务限额，分三年安排，每年2万亿，专门用来帮地方置换各种隐性债务。

到今年9月下旬，这笔6万亿的置换债已经发了98%，基本收官。这是中国历史上规模最大的一次化债行动，没有之一。

什么叫隐性债务？简单说就是地方政府没有走正规发债渠道，通过城投公司、各种平台公司偷偷借的钱。

这些钱不在官方的债务账本上，但实实在在要还，利息还不低。

过去这些年，地方上搞建设、修马路、建园区，很多钱都是这么来的。账面上好看，实际上窟窿越滚越大。

6万亿是什么概念？2025年全国一般公共预算收入大约是24万亿，6万亿相当于全国一年财政收入的四分之一。用这么大一笔钱去填地方的窟窿，说明上面已经把这件事当成了必须解决的硬骨头。

截至今年7月末，累计发行的置换债券有5.73万亿，帮地方省下的利息大约6000亿。置换之后，地方债务的平均利息成本降了2.5个百分点以上。

原来借的钱可能要付7%甚至8%的利息，现在换成政府债券，利息只有3%左右，一年少付的利息就是真金白银。

这件事表面看是在化解债务，根子上动的是一个维持了将近30年的信仰。

1998年，中国启动住房商品化改革，从那以后，房子从单位分配变成了商品，房价开始了漫长的上涨周期。差不多同一时期，地方政府找到了土地财政这个路子，卖地收入成了地方财力的重要支柱。

城投公司则充当了地方政府的"钱袋子"，拿土地做抵押去银行贷款、去市场发债，借来的钱搞基建、搞开发。这三件事绑在一起，形成了一个闭环：房价涨，地价就涨，地方卖地收入就多，城投借钱就更容易，搞建设的钱就更充足，经济数据就更好看。

这个闭环运转了将近30年。老百姓形成了一个根深蒂固的观念：房子只涨不跌，买房子就是最稳妥的投资。

地方政府形成了一个默契：城投债不会违约，上面一定会兜底。金融机构形成了一个判断：给地方平台放贷是安全的，有政府信用在背后撑着。

这三重信仰叠加在一起，支撑了中国经济高速增长的黄金年代，也埋下了债务膨胀的隐患。

现在这个信仰正在被一步步拆解。化债的第一步是把隐性债务摆到台面上，用正规的政府债券替换掉高息的平台债务。这一步做完，隐性债务的规模大幅缩水。

据光大证券的测算，到今年年底，官方认定的隐性债务余额可能只剩2.6万亿左右，不少省份已经宣布隐债清零。第二步是让城投公司退出融资平台的角色，不再替政府借钱。

过去两年，全国各地城投公司的数量大幅压降，很多地方把空壳公司、僵尸平台直接注销。第三步是切断新增隐性债务的路子，谁再违规举债就问责谁，今年已经通报了多起典型案例。

这三步走完，意味着地方政府不能再像以前那样靠城投公司无限借钱了。那钱从哪来？答案是靠正规发债。

2026年，国债限额提到了48.55万亿，地方政府专项债务限额44.3万亿。2025年广义赤字规模达到11.86万亿，包括财政赤字、新增专项债和特别国债。

预计到2026年底，全国政府债务总额会来到109.5万亿，其中国债47.5万亿，地方债62万亿。债务没有消失，只是从暗处搬到了明处，从高息换成了低息，从短期换成了长期。

跟债务结构调整同步发生的，是房地产市场的深度调整。国家统计局的数据显示，2026年9月，70个大中城市新房价格环比下降0.1%，二手房环比下降0.3%。

虽然一线城市开始企稳，上海在9月实现了32个月以来首次二手房价格同比转正，但绝大多数城市的房价还在下行通道里。

从2021年下半年开始的这轮调整，到现在已经持续了5年，很多城市的房价跌回了2017年甚至更早的水平。

房价跌了，最直接的影响是土地卖不动了。过去地方政府一年卖地收入能到8万亿以上，现在腰斩都不止。土地收入少了，地方搞建设的钱就少了，城投公司没有土地做抵押也借不到钱了。

原来那个房价涨、地价涨、债务扩张的循环，现在反过来转了：房价跌，地价跌，土地收入减少，城投融资收缩，基建投资放缓。这个反转的过程，就是30年信仰瓦解的过程。

对普通老百姓来说，这个变化是实实在在的。以前手里有点钱，第一反应是买房，觉得房子放在那里不会亏。现在看看周边的二手房挂牌量，看看新房和二手房的价格倒挂，很多人犹豫了。

以前买城投理财、买地方平台的信托产品，觉得利息高又安全，现在知道了这些东西也会出问题，也会延期兑付。

以前觉得政府欠的钱肯定能还上，现在明白了政府也有还不上的时候，也需要上面出面来置换、来纾困。

在我看来，这场化债的意义远远不止于化解金融风险。它实际上是在给过去30年的发展模式做一个了结。靠举债搞建设、靠房地产拉动经济的路子，已经走到了尽头。

6万亿置换债买下的是时间，让地方政府有喘息的空间去转型，去找新的财源，去适应没有土地财政的日子。

但转型不是一句话的事，过去靠基建和房地产拉动的省份，现在要找新的增长点，这个过程可能要持续很多年。

化债也不是没有代价。6万亿置换债是中央信用在兜底，最终还是要靠全国人民的税收来还。

债务从地方搬到中央，从短期搬到长期，风险是分散了，但负担并没有消失。

而且置换之后利息降了，本金还是要还的，只是把还钱的时间拉长了。这就好比一个人欠了一堆高利贷，现在帮忙换成了低息的长期贷款，压力小了很多，但这笔钱终究是要还的。

放眼全球，高负债不是中国独有的问题。日本政府债务占GDP的比重超过240%，今年国债收益率升到了3%以上，1995年以来的最低利率时代彻底终结。

美国联邦政府债务突破了40万亿美元，一年的财政赤字接近2万亿，利息支出已经超过了国防开支。全世界主要经济体都在债务的道路上往前走，区别只在于谁的步子更稳，谁的调整更早。

中国的优势在于动手早。在隐性债务还没有彻底失控之前，就拿出6万亿来置换，把风险摁住。

同时通过超长期特别国债来支持重大项目建设，2024年发了1万亿，2025年发了1.3万亿，2026年继续发1.3万亿，期限从20年到50年不等。用长期的低成本资金来干长期的事，这个思路是对的。

但有一个问题不能回避：化债之后怎么办？城投不借钱了，土地卖不动了，地方政府的收入缺口怎么补？靠转移支付只能解决基本运转，想发展还是得靠产业、靠税收。

这就要求地方政府从"经营土地"转向"经营产业"，从靠卖地过日子转向靠企业纳税过日子。这个转变对很多地方来说，比化债本身还要难。

回到开头那个标题，30年的信仰进入倒计时，说的不是经济要出问题，而是说一个时代结束了。那个闭着眼睛买房就能赚钱的时代，那个地方政府想借多少就借多少的时代，那个城投债刚兑不破的时代，正在翻篇。

接下来的日子，不管是地方政府还是普通家庭，都得学会在低增长、低利率、低预期的环境里过日子。手里的钱要精打细算，投资要分散，不能把所有鸡蛋都放在一个篮子里。这个道理说起来简单，但真正做到，需要打破几十年形成的思维定式。

化债是一场硬仗，现在6万亿的置换债基本发完了，表面的工作告一段落，但深层的转型才刚刚开始。接下来要看的是，地方政府能不能真正戒掉举债搞建设的瘾，能不能培育出新的经济增长点，能不能让老百姓的收入跟得上。

这些事情做好了，30年信仰的结束就是一件好事，意味着中国经济从靠债务驱动转向靠创新和消费驱动。如果做不好，债务的压力还会以别的形式冒出来。

时间会给出答案。