从排队到撤退：港股IPO热潮正在消退？

据财华社不完全统计，短短两周内，就有四家拟赴港上市的公司接连按下暂停键。撤退轨迹覆盖了从"排队"到"临门"，从尚在筹备的独角兽，到已经递表的分拆子公司，再到距挂牌仅三天、已开启招股的小盘股。

10月12日晚间，歌尔股份（002241.SZ）公告终止分拆子公司歌尔微电子赴港上市，这场历时近六年的资本运作终告落空；10月14日，东诚药业（002675.SZ）宣布终止分拆蓝纳成至港交所主板上市并撤回申请文件；仅隔一日，具身智能独角兽智元创新被曝暂缓港股IPO，转而启动新一轮10亿至15亿元融资；10月20日晚间，原定10月23日挂牌的瘦西湖文旅（06157.HK）更在招股结束后宣布延迟全球发售，申请股款将不计息退还。

四家公司分属消费电子、创新药、人工智能、文旅消费四大赛道，撤退时点各不相同，却共同指向一个愈发清晰的现实——港股IPO"堰塞湖"正从排队等待的焦灼，演变为主动离场的理性。当时间成本与市场确定性不再匹配，越来越多的企业开始重新计算赴港上市的性价比。

六年长跑终折戟：歌尔微的第二次止步

歌尔微电子的离场，最令人唏嘘。

这家全球领先的智能传感交互解决方案提供商，上市之路可谓一波三折。早在2021年12月，歌尔微便申请创业板上市，却在2024年选择自愿撤回；转道港股后，2025年1月20日首次递表，2025年7月21日第二次递交招股书，联席保荐人阵容堪称豪华——中金公司、中信建投国际、招银国际、瑞银集团联合护航。

作为歌尔股份旗下经营微电子相关业务的唯一子公司，其MEMS麦克风出货量长期位居全球前列，是不折不扣的细分领域龙头。同时，歌尔股份也是歌尔微的重要客户之一，2024年和2025年第1季度，歌尔股份为歌尔微贡献的收入分别为3.46亿元和5740万元，占其总收入的7.6%和5.1%，是歌尔微于期内的第二大和第三大客户。

2024年和2025年第1季，歌尔微的收入分别为45.36亿元（单位人民币，下同）和11.20亿元（按国际会计准则编制），大约相当于歌尔股份（按中国会计准则编制）2024年和2025年第1季收入1,009.54亿元和163.05亿元的4.49%和6.87%。

然而，创业板申请的主动撤回，到港股两次递表失效，歌尔微始终未能叩开资本市场大门。歌尔股份在终止公告中给出的理由是"基于外部环境变化及自身发展规划的综合考量"，并承诺一个月内不再筹划分拆。六年长跑，最终以一纸终止公告画上句号。

创新药分拆遇冷：蓝纳成的商业化焦虑

与歌尔微的制造业属性不同，蓝纳成的撤退折射出创新药分拆上市的另一重困境。

这家来自山东烟台的临床阶段生物科技公司，是东诚药业旗下的核药平台。蓝纳成的管线覆盖PSMA、FAP等肿瘤热门靶点，合计13款候选药物，多个项目同步推进中美临床研究，也是国内为数不多聚焦治疗性核药的创新平台。2025年8月首次递表，2026年6月11日第二次递交招股书，独家保荐人为中金公司。

财务数据并不乐观：2025年收入仅0.06亿元，净亏损1.53亿元，同比扩大28.5%。对于一家仍处于烧钱阶段的Biotech而言，港股18A章通道本应是最佳融资窗口，但蓝纳成最终选择了撤回。

终止分拆还触发了回购条款——东诚药业拟以不超过11.21亿元回购蓝纳成34.92%的少数股权，交易完成后持股比例将由43.95%升至约78.87%。这意味着，在分拆上市无望后，母公司选择将核心资产重新收回体内。

AI独角兽的理性选择：智元创新的"融资替代上市"

如果说歌尔微和蓝纳成的撤退带有几分无奈，智元创新的暂缓则更多是主动为之。

这家2023年才成立的具身智能独角兽，今年7月刚刚宣布启动港股上市筹备，当时市场预期最快8月即可挂牌，目标估值400亿元。然而仅三个月后，智元便被曝启动新一轮融资，融资额约10亿至15亿元，最新估值跃升至500亿元。

暂缓的直接原因颇具技术性——按联交所规则，递表后完成新融资需满120日方可挂牌。若智元在此时完成融资，年内已无法完成IPO。与其在排队中消耗时间，不如先拿一笔钱夯实弹药，待市场窗口更佳时再出发。

这一逻辑在一级市场并不罕见。当二级市场估值倒挂、破发频现时，一级市场的高估值融资反而成为更优选择。对智元而言，500亿元估值的融资到位，既补充了研发资金，也为后续上市保留了更大的议价空间。

招股末端刹车：瘦西湖文旅的临门延迟

如果说前三家的撤退仍发生在"纸面阶段"——递表、撤回、暂缓筹备，那么瘦西湖文旅的延迟，则标志着这股撤退潮已传导至IPO链条的最末端。

这家扬州市唯一水上游船观光服务企业，10月14日刚刚发布招股章程，启动全球发售。根据招股章程，公司以3.92至5.07港元的指示性发售价，全球发售4476万股H股，预计募资约1.57亿港元，原定10月23日（本周五）在港交所主板挂牌。水上游船观光是其核心收入来源，2025年该业务收入约1.182亿元，占总收入约83.7%。

财务面上，瘦西湖文旅体量并不大，业绩相对稳定。2023年、2024年、2025年总收入分别约为1.09亿元、1.11亿元、1.41亿元，复合年增长率约13.8%；2026年上半年收入约0.83亿元。

然而10月20日港股收盘后，公司突然公告：经考虑多项因素（包括现行市况），决定现时延迟全球发售及拟于港交所主板上市。国际包销协议将不会订立，香港公开发售包销协议亦不会成为无条件，已收取的申请股款将于10月23日不计息退还。公司同时表示，仍致力于适时完成全球发售及上市。

从招股到延迟仅隔六个交易日，距原定挂牌日仅三天。这一"临门刹车"比前三个案例更具信号意义：它说明市场承接力的薄弱，已经从"企业不敢递表"蔓延到"已招股也发不出去"。当发行人和承销商在最后关头判断，当前市况下即便勉强挂牌也可能破发，延迟便成了比硬着头皮上市更理性的选择。

五类撤退路径：谁在离开港股？

据LiveReport大数据按公开披露梳理，今年以来宣布终止或暂缓赴港上市的A股公司（含分拆子公司）已至少十家。撤退原因可归纳为五类。

第一类是"排队太久，等不起"。这是最普遍的原因。诺思兰德董事长曾直言"H股扎堆排队，等待时间太长了"。紫光股份则干脆转手做了55.7亿元A股配股，募资规模与原本赴港计划的10亿美元几乎相当——既然A股能融到钱，何必去港股排队？

第二类是"市场承接力减弱"。9月港股新股破发率飙至过半，四方精创孖展倍数仅个位数被迫退款，军信股份过聆讯仅9天就暂缓发行。瘦西湖文旅的临门延迟，正是这一逻辑在招股末端的最新注脚。当二级市场用脚投票，一级市场的发行难度自然水涨船高。

第三类是"突发事件"。华恒生物6月22日过聆讯、6月24日实控人被刑拘即终止上市，戏剧性最强；加上近日茶百道事件，这些"黑天鹅"事件提醒市场，过聆讯及上市后不等于上岸，相安无事。

第四类是"估值逻辑不匹配"。港股投资者习惯按现金流和分红定价，而A股愿意给科技溢价。估值体系的差异，使得部分公司在港股难以获得理想定价。

第五类是"宏观环境知难而退"。玲珑轮胎、万兴科技、汉得信息等公司均在综合考量境内外资本市场环境后选择终止。

供给与需求的失衡

港股IPO"堰塞湖"的形成，本质上是供给与需求的双重失衡。

供给端，A股IPO收紧后，大量企业转道香港，叠加中概股回归、18A/18C章公司集中申报，港交所优化上市条例，赴港上市企业持续膨胀。需求端，港股市场流动性本就有限，南向资金虽持续流入，但增量资金难以支撑如此密集的发行节奏。

结果便是双向挤压：排队企业等待时间拉长，时间成本上升；已上市新股破发率高企，打新收益下降，进一步抑制投资者参与热情。恶性循环之下，"与其排队等破发，不如主动撤退"成为越来越多企业的理性选择。

瘦西湖文旅案例的特殊之处在于，它把这种挤压从"递表端"显性化到了"发行端"。一家业务清晰、财务平稳、募资规模仅1.57亿港元的小盘文旅股，尚且在招股后选择延迟，足见当前市场对新股的承接意愿之弱。这也意味着，堰塞湖的压力并非只积压在排队名单上，而是已经沿着IPO流程一路传导。

此前港交所已出手放宽收并购和分拆上市规定，试图疏解堰塞湖。但从近期的撤退潮来看，政策松绑的效果仍需时间检验，市场信心的修复非一日之功。

撤退不是终点，而是重新出发

值得注意的是，终止或暂缓赴港上市并不意味着这些企业放弃了资本运作。

歌尔微虽终止分拆，但作为歌尔股份的核心资产，其业务发展并未停滞；蓝纳成被母公司回购少数股权后，仍可在体内继续推进核药管线；智元创新拿到500亿元估值的新融资后，反而有了更充裕的时间打磨产品、等待最佳上市窗口；瘦西湖文旅虽延迟全球发售，但公告明确表示仍致力于适时完成上市，市况好转后随时可重启招股。

对港股市场而言，企业的主动撤退未必是坏事。与其让大量公司在排队中消耗、在上市后破发，不如让真正适合港股、需要港股的企业留下来。市场的自我净化，有时比什么良药都更有效。但不可忽视的是，若撤退潮持续蔓延至招股末端，可能会影响港股新股市场情绪。

因此，主动撤销上市及放缓上市步伐，既是企业基于市场现实的理性抉择，也是市场机制自我调节的必然反映。对于拟上市企业而言，与其在不确定的窗口期勉强登陆，不如审慎评估自身条件与市场节奏，等待更合适的时机。这种"以退为进"的策略，在资本市场的周期波动中并不罕见，投资者不需过度悲观或过度解读。

作者|无为

编辑|Danna