独家专访中尾武彦：日元被严重低估，央行应加快货币政策正常化

南方财经 21世纪经济报道记者 郑青亭 上海报道

美日联手干预日元，能为日元贬值按下暂停键，却未必能扭转趋势。

近日，日本国际经济与战略中心理事长中尾武彦在外滩年会期间接受21世纪经济报道记者独家专访时表示，外汇干预可以遏制投机、缓解汇率过度波动，但只能为日本争取调整时间。日元要获得更持久的支撑，日本央行仍需加快货币政策正常化。

中尾是这一话题的特殊观察者。2011年至2013年，他担任日本财务省负责国际事务的财务官，曾参与日元大幅升值时期的外汇干预；2013年至2020年，他担任亚洲开发银行行长。结合过往经验，他指出，短期干预难以改变汇率的中长期走势，日美货币政策分化才是影响日元的重要因素之一。

他认为，美联储仍有理由进一步加息。若美联储收紧政策，而日本央行继续保持谨慎，日美利差可能推动套利交易持续进行，令日元进一步承压。因此，日本央行应更积极地推进货币政策正常化，逐步摆脱负实际利率状态。

不过，中尾强调，单靠加息并不足以扭转日元的长期弱势。日本还需要提升企业创新能力和国际竞争力，增加国内投资、发展数字产业，并制定更具可持续性的财政政策，以增强市场对日本经济前景和政府债务可持续性的信心。

在他看来，外汇干预只能为日本争取时间。日元能否企稳，最终取决于货币政策调整与经济基本面的改善能否形成合力。“若日本经济增长乏力、产业竞争力不足，或者市场对财政前景产生疑虑，即使短期汇率得到支撑，日元仍可能面临压力。”

日元被严重低估，外汇干预只能争取时间

21世纪：你如何看待日元目前的汇率水平？

中尾武彦：日元目前约为1美元兑158日元，接近160日元。我认为，日元已经被严重低估。

2011年，我担任日本财务省财务官期间，日元一度升值至1美元兑75日元左右。与当时相比，日元目前的名义价值大约只有一半。与此同时，美国的消费价格涨幅高于日本，因此从实际汇率来看，日元的疲软程度甚至比名义汇率所显示的更为严重。

日元贬值并不一定有利于日本。它虽然能吸引外国游客，但也推高进口商品价格，削弱日本民众的购买力，并降低了日本在全球经济中的影响力。

我认为日元当前的汇率水平并不合适。无论是基于国际货币基金组织（IMF）约95日元兑1美元的购买力平价计算，还是基于《经济学人》的“巨无霸指数”，日元似乎都被严重低估。根据“巨无霸指数”，合理汇率大约应为1美元兑80日元，因为日本巨无霸的价格大约是美国的一半。

21世纪：你曾亲自参与2011年的日本外汇干预。今年的日美联合干预与当年相比，最大的区别是什么？

中尾武彦：2011年，日元一度升值至1美元兑75日元左右。日本当局通过买入美元、卖出日元进行干预，根据我的记忆，相关操作规模约为1700亿美元，目的是抑制日元过度升值。这一次，方向恰恰相反：当局通过卖出美元、买入日元来支撑日元汇率，因为日元如今被认为过于疲软。

另一个重要区别在于美国的立场。2011年，当日本试图削弱日元时，美国并未给予特别支持；而此次，日元被视为严重低估，美国愿意通过联合干预协助日本推动日元升值。

21世纪：回顾2011年的干预，你认为最重要的经验教训是什么？

中尾武彦：外汇干预能够遏制投机行为，但要让汇率回归合理水平，可能还需要调整货币政策。2011年，美国和欧洲为应对全球金融危机实施了极为宽松的货币政策，利率很低，部分海外资金回流日本，进一步推高日元汇率。如今，日本央行的货币政策仍相对宽松，而美国利率明显更高。因此，除了应对外汇市场的投机压力，货币政策立场的差异同样重要。

21世纪：据报道，美国采取了卖出欧元、买入日元的操作。你认为美国为何选择这种策略？

中尾武彦：美国不希望日元过于疲软，因为这可能对其他亚洲经济体产生溢出效应。特朗普政府通常也不喜欢其他国家的货币过于疲软，因为这会影响国际竞争力。此外，美国还关注日元干预对美国国债收益率的潜在影响。如果日本当局为筹集干预所需的美元而卖出美国国债，可能增加美债市场的抛售压力，推高美国利率。

因此，美国主要有三方面考虑：防止日元疲软冲击其他亚洲经济体，应对日元自身的过度贬值，以及避免相关操作推高美国国债收益率。我认为，这次干预有助于防止汇率过度波动，但干预只能争取时间。日本需要利用这一窗口，加快货币政策正常化。

21世纪：在什么情况下，美国财政部可能再次干预日元？

中尾武彦：我无法判断美国是否会再次干预，但它随时可能采取行动，而且可能出其不意。目前，美国正在密切观察日本货币政策和财政政策的变化。

美国财政部长斯科特·贝森特已就日本的政策方向释放信号。美国关注日本央行10月和12月的政策决定，也关注日本下一年度预算、补充预算及能源补贴等安排。美国同样担心日本财政政策过度扩张、赤字不断扩大。如果日本国债收益率大幅上升，也可能对美国国债市场产生溢出影响。

当然，美国也应该关注自身的财政状况，而不应一味批评日本的财政赤字。但如果市场变化以及日本货币和财政政策的结果再次导致日元大幅贬值，美国可能再次干预。不过，我认为，相比依赖外汇干预，美国更希望推动日本货币政策正常化。这才是华盛顿真正希望看到的结果。

美联储或将继续加息，日本央行应加快加息步伐

21世纪：你如何判断美联储下一步的政策走向？

中尾武彦：我通常不预测各国央行的具体行动，但我认为，美联储存在进一步加息的理由，因为通胀压力正在增加。

当前，美国财政政策趋于扩张，国防等领域的支出需求上升，政府利息支出也在增加。与此同时，大规模人工智能投资可能对供给能力形成压力，关税和国际关系紧张也可能抬高部分进口商品的成本。这些因素都可能推高通胀。疫情之后，美联储曾因应对通胀不够及时而受到批评。

当然，进一步收紧货币政策也有代价。特朗普不喜欢高利率，而利率上升会增加住房贷款等借款人的负担。如果美联储在财政政策持续扩张的情况下维持过低利率，通胀预期又可能上升，进而推高长期国债收益率。人工智能热潮也是一个不确定因素。如果市场出现大幅调整，并对金融稳定构成威胁，美联储也可能暂停进一步加息。

因此，我无法预测美联储究竟会加息多少次，但总体而言，我认为当前支持加息的理由多于支持降息的理由。

21世纪：美联储的政策将对日本央行和日元产生怎样的影响？

中尾武彦：据报道，高市早苗政府并不倾向于提高利率，这可以理解，因为加息会增加中小企业和住房贷款家庭的负担。但日本长期维持极低利率，部分原因是希望控制政府融资成本，如今通胀已经超过日本央行2%的目标，政策利率虽已升至1.25%，实际利率仍为负值。

日本与美国之间的利差依然很大。如果其他国家加息，而日本央行继续保持谨慎，套利交易可能进一步增加：投资者卖出日元、买入美元，将资金投向海外。这会加大日元贬值压力，并通过推高进口成本进一步抬升日本国内物价。

因此，我认为日本央行应该更积极地提高利率。它可以考虑在每次货币政策会议上评估是否加息。市场普遍认为，日本央行可能在10月会议上维持利率不变，但我认为连续加息也是一种选择。

21世纪：这是否意味着每次加息25个基点？

中尾武彦：不一定。有时加息50个基点也是可能的。

至于终端利率，如果通胀率为2%，而日本央行希望实现正的实际利率，那么政策利率至少应达到2.25%至2.5%。有些人认为终端利率在1.5%左右，但这一水平仍低于通胀率，我认为不足以有效控制通胀。

21世纪：如果日本央行为支撑日元而加快加息，会不会加剧日本国债市场波动，或引发对财政可持续性的担忧？

中尾武彦：日本央行的处境确实困难。其资产主要由政府债券构成，规模相当于日本GDP的110%至120%；相比之下，美联储资产约相当于美国GDP的20%。与此同时，日本政府债务规模已超过GDP的200%，这使货币政策调整更加复杂。

但这并不意味着日本央行应该避免加息。如果政策利率长期过低，通胀及通胀预期可能进一步上升，推高期限溢价，反而导致国债收益率更大幅度上升。

日本庞大的政府债务确实是一项严峻挑战，但不能因此一直维持低利率。在我看来，适当加息有助于抑制通胀预期，避免国债收益率进一步大幅上升。

日元要重获支撑，还需改善经济基本面

21世纪：日元传统上被视为避险货币，但近年来，在地缘政治紧张或市场承压时，日元有时反而走弱。你认为，日元的避险属性已经发生根本性变化，还是变得更有条件了？

中尾武彦：我认为，日元的避险属性确实变得更有条件，也有所减弱。

一个重要原因是日本在全球经济中的地位下降。20世纪90年代，日本GDP约占全球GDP的15%，约为当时中国所占比重的八倍；如今，这一比例只有约3.5%。日元贬值是其中一个因素。如果汇率为1美元兑80日元，而不是160日元，日本GDP占全球的比重可能接近7%。

另一个变化是，日本投资者越来越多地将资金投向海外，尤其是美国股市，而不再只是持有银行存款或购买日本股票。政府也在鼓励个人投资。这意味着日本资本逐渐流向海外，投资者也更加重视通过全球资产配置分散风险。

过去，日本投资者更偏好本土市场，部分原因是希望规避汇率风险。如今，他们对海外市场的兴趣明显增强。

我不确定外国投资者是否仍然将日本视为避险目的地，但至少对日本投资者而言，海外投资正越来越多地被视为分散风险的方式。这在某种程度上类似于中国富裕人群将资产配置到不同国家的做法。

21世纪：日本还面临人口结构、生产率和产业竞争力等结构性挑战。货币政策正常化能在多大程度上改变日元的长期均衡汇率？

中尾武彦：日本应该逐步摆脱异常宽松的货币政策，在适当的经济条件下实现正的实际利率。但货币政策正常化本身未必能显著改变日元的长期均衡汇率。要让日元长期走强，日本还需要提升企业竞争力、改善对外经济收支，并保持公共财政稳健。

日本的货物贸易收支大体平衡。能源进口成本较高，但与人工智能相关的出口也在增长。服务贸易方面，日本从入境旅游中获得了大量收入，却需要向苹果、亚马逊等外国企业支付云服务和数字平台费用，形成数字服务贸易逆差。

日本还拥有较大规模的初次收入顺差，来源包括企业海外投资获得的股息、利息和利润。但其中相当一部分继续投资在海外，而非汇回日本。因此，收入顺差并不必然转化为国内投资。

产业竞争力也是关键。三星在部分国际市场上的影响力已经超过索尼，尽管丰田等日本企业仍然实力雄厚。中国在电动汽车、人工智能、电池和可再生能源等领域取得显著进展，在制药等领域也不断发展。越来越多日本人开始意识到，日本在某些产业领域已落后于中国、韩国和中国台湾地区。

财政问题同样不容忽视。日本政府债务与GDP之比超过200%，尽管基础财政收支逐渐接近平衡，但国债收益率上升正在增加利息支出。如果投资者进一步质疑日本财政的可持续性，国债收益率可能继续走高。

因此，除了推动货币政策正常化，日本还需要采取三方面措施。

第一，重振企业竞争力。日本企业需要增强创业精神和进取心，加快决策速度。

第二，增加国内投资，发展本土数字产业。日本应为企业创造更多国内投资机会，并降低对外国数字平台的过度依赖。日本未必能够取代美国的平台企业，但应该积极发展自身的数字产业和人工智能应用。

第三，确保财政可持续性。如果投资者开始怀疑日本公共财政的可持续性，日本可能同时面临利率上升和日元进一步贬值的压力。

21世纪：为提振日本经济，日本是否应该加强与亚洲其他经济体的合作？中日韩自由贸易区的讨论尚未取得实质性进展，你如何看待中日加强经济合作的前景？

中尾武彦：我认为，中日之间仍有很大空间深化商业合作，两国经贸关系十分重要。中日韩自由贸易协定能否实现，目前还很难判断。三国在农业、汽车等领域存在利益分歧，相关谈判可能面临困难。但无论如何，维护良好的贸易和投资环境都十分重要。

日本曾与主要贸易伙伴发生战争，最终酿成灾难，造成巨大经济损失和人员伤亡。中日之间确实存在一些棘手问题，但双方应妥善处理，避免这些问题损害经贸关系。几个世纪以来，日本一直从中国学习，双方在思想、文化、教育和知识等领域保持交流，至今仍是彼此重要的贸易伙伴。既然如此，我们为什么不能继续深化经济合作？