红利抱团中的裂痕

文 | 市值观察

2026年7月以来，A股资本市场风险偏好下降，以银行、煤炭为代表的红利资产一扫此前“924行情”以来近两年的相对颓势，卷土重来，一路高歌猛进。

拉长时间看，未来红利资产还能继续躺赢吗？

红利牛的底层逻辑

2021年以来的四五年，A股红利资产整体迎来一轮超级上涨周期。从银行到煤炭，从电力到石油，红利大类资产估值均上了一个大台阶。

而在这之前，红利类资产很难成为市场持续爆发的主线，更无现在对红利长持的坚定信仰。

这场红利超级周期背后，有两大坚实的底层支撑逻辑。

第一层是分子端自由现金流的增厚。按照DCF现金流折现估值模型看，企业现有价值等于未来自由现金流以一个合适的利率折现后的总和。

对实控人而言，公司自由现金流就是股东真实利润，拥有充分的支配权。而对广大的中小股东而言，自由现金流是能真正拿到手的真金白银，体现在公司分红上。因此，分红的多寡和稳定性，能够直接影响红利资产的估值水平。

过去几年，A股分红制度发生了天翻地覆的变化，实现了从“提倡”到“硬约束”的根本性转变。

尤其是2024年新“国九条”后，上市公司分红与大股东减持挂钩，多年不分红的公司面临监管问责。该政策实施以来，A股上市公司累计分红、回购超7万亿元，超过2000家公司连续五年分红，超过1000家公司开展中期分红，分红频次与金额持续抬升。

若拉长时间看，A股年度现金分红总额也从2020年的1.52万亿元持续攀升至2025年的2.42万亿元，续创历史新高。

▲A股历年分红总额，来源：市值观察整理

其中，银行、煤炭、电力等红利类资产是分红的主力军，仅上市银行2025年全年分红总额就达6456亿元。分红总额、分红比例的持续提升，自然抬高了红利资产的估值中枢。

第二层是分母端折现率的显著下降。折现率等于股权成本减去长期增长率，而股权成本中最重要的变量是无风险利率。

过去几年，中国十年期国债收益率从2021年初的3.25%一路下行至2025年初的约1.5%。无风险利率大幅下降，意味着所有资产的估值分母都在变小，而现金流稳定的红利资产受益更为直接。

至于险资增配、“国家队”入场、市场偏好防御风格利好红利等说法，更多是红利上涨所对应的资金面结果，而非估值膨胀的真正核心底层逻辑。

躺赢时代结束了？

以史为鉴，可以知兴替。

虽然红利资产在2026年7月科技风格走弱后，取得较好超额表现，但不意味着未来中长期可以躺赢了，因为支撑红利资产过去几年估值跃升的两根柱子，正在发生微妙的变化。

最重要的变化，来自利率宏观环境。

美联储已于2026年9月17日开启新一轮加息周期，将政策利率上调25个基点，这是2023年7月以来的首次加息。

从点阵图看，年内还有至少一次加息，且全球油价高居不下，2027年仍有进一步紧缩货币的可能。况且纵观美联储历次货币政策动作，加息周期很少一次就结束，大多以年度为单位持续推进。

全球货币水龙头收紧转向，对国内的货币政策也会形成掣肘。从央行今年二季度执行报告看，货币政策更强调精准性、有效性，相较于此前几个季度的表态发生了一些边际收敛的变化。

2024年的“924”，即美联储当年9月19日开启新一轮降息周期后，彼时一揽子政策出台，驱动市场开启了长达近两年的趋势性上涨。很关键的一点是，这让市场看到了宽货币之外的宽信用——小微企业喜欢的无还本付息贷款的续贷，受众群体变为全部群体，只要小微企业符合条件都能支持，而之前的紧信用开端发生在2021年底。

这一次，美联储开启加息周期后，国内货币政策也从过去几年的“宽货币、宽信用”，转向“宽货币、紧信用”的契机。事实上，最近几个月市场正在收紧网贷这种小额贷款，也是转向紧信用的一个现实迹象。

未来，倘若真的转向紧信用，虽然基准利率不上调，但针对特定领域和特定人群的融资成本会温和上升。那么，已经处于很低水平的无风险利率仍有温和上行可能。

分母端或不再扩张的同时，分子端的支撑力也开始减弱。

A股分红总额虽然仍在增长，但增速已明显放缓。2025年分红总额同比增长约3.5%，与前几年动辄两位数的增速相比，回落幅度不小。分红增速回落，意味着分子端仅靠分红这一支撑力想要继续抬升估值已经不太现实了。

当然，最为关键的是，经历了四五年大涨行情后，红利资产估值大多已不再便宜。

截至10月20日，中证红利指数的最新PE约为9.12倍，处于近十年约86.7%的分位水平。如果观察核心红利龙头，估值或已出现一定抱团溢价了。例如，长江电力、中国神华最新PE估值约20倍，而它们却没有很好的业绩成长性预期与基础。

红利过去一轮超级上涨周期主要依靠市场加大分红、无风险利率下降这两层很重要的支撑力，如今已较为充分地定价在价格里面了。

如今，继续大比例提升分红不现实，且无风险利率还有触底温和上升可能，叠加估值又不便宜，那么这几个因素决定了红利资产想要像过去几年实现躺赢的难度，正在加大。

成长红利才是王道

红利资产整体躺赢的窗口在收窄，但并非所有红利资产都失去了吸引力。

在市值观察看来，未来红利最强爆发线应该是带有一定业绩成长性的方向。

因为利润有持续较好增长，分子端的自由现金流可继续膨胀，带动企业估值提升，而不再仅仅依靠分红比例上升。

第一类是已经显现出成长性的红利资产，典型代表是中国海油。

2022年美原油主力期货价格一度飙升至130美元，而后跌跌不休，到2025年底已不足55美元，跌幅接近60%。而同期，中国海油H股反而累计大涨340%。

▲美原油主力期货VS中国海洋石油股价走势图 来源：Choice

油价大跌，股价大涨，说明资本市场对中国海油的交易逻辑已经从油价强周期切换到了高股息定价。

更为关键的是，中国海油未来还有较好成长性，可从过去多年的经营上来推测。2014-2025年，中国海油油气年净产量由约118.5万桶/日增至约213万桶/日，桶油主要成本由42.3美元降至27.9美元。

这意味着，即便油价长期维持在60美元/桶的中枢水平，公司依然有丰厚的盈利与成长空间，高分红的基础较为扎实。

一家拥有持续产量增长、成本还在下降，且可媲美中东产油国的石油公司，确实不能简单用周期股来定义，它更像一台持续产生现金流的成长型红利资产。

第二类是从周期逐步转向红利，利润增长更为稳定可预期，但尚未被充分定价的资产，典型代表是电解铝行业。

中国是全球最大的电解铝生产国，产量占全球六成左右。但这个行业的产能已经被牢牢锁定在4500万吨/年的政策红线之内。截止目前，产能利用率接近100%，几乎没有新增空间。

这意味着，电解铝行业已经告别“扩产—价格战—亏损—出清—再扩产”的传统周期剧本。

当供给被政策锁死，而需求端在新能源汽车、光伏、电网等领域的拉动下保持稳定增长，铝价中枢有望持续抬升。与此同时，行业大规模资本开支周期基本结束，企业自由现金流将显著改善，提高分红回报股东也将成为必然选择。

从周期股向红利股转变带来的价值重估，煤炭行业在2020年“双碳”目标提出后已经完整演绎过一遍。中国神华、陕西煤业等龙头在煤价从高点一度回落70%的背景下，股价则上涨了四倍。

电解铝当前所处阶段，与彼时的煤炭有一定相似之处。但目前市场对电解铝的定价模式还有较大分歧，还没真正切换到红利逻辑上。周期转向红利的共识无法一朝一夕形成，需要很长时间，更应耐心一些。

综合来看，红利资产整体躺赢可能结束了，未来出现明显分化将会是大概率事件。而像中国海油这样拥有产量增长、成本优势的成长型红利，以及像电解铝这样供给锁死，正从周期走向红利的资产，才是下一阶段要紧盯的大方向。