上市前夕估值被砍5000亿美元！Anthropic最新招股书曝上半年巨亏807亿，大模型暴利神话还能撑多久？

作者 | 四月

距离 Anthropic 备受瞩目的超级 IPO 越来越近，但围绕这家 AI 巨无霸的资本气氛，却在悄然走向冰点。

最刺眼的信号来自投资人的直接反水：据路透社等市场消息披露，部分核心投资者正在密集施压，敦促Anthropic 将其上市目标估值从原先宣称的 2 万亿美元，大幅下调至 1.5 万亿美元。

在资本市场的语境里，IPO 前夕主动“打七五折”、硬生生砍掉 5000 亿美元预期，无异于一场公开的信心滑铁卢。

而这恰好解答了大洋彼岸国内投资者的集体困惑。截至 10 月 20 日，港股 zhipu 股价跌破 500 港元关口，较今年 6 月高点累计下挫超 80%；同赛道的 MiniMax 也创下上市以来的历史新低。过去大半年里，二级市场靠着“中国版 Anthropic”的宏大叙事支撑起五六百倍的市销率，如今却在齐刷刷地缩水。

此前市场充满了认知割裂：大模型巨头玩家的商业化跑得飞快，单季营收动辄翻倍，为什么资本非但没有加码，反而像惊弓之鸟一样恐慌撤退？

《华尔街日报》最新拿到的一份未公开 S-1 招股书草案，终于让这场估值大撤退背后的真实压力无处遁形。

草案披露的数据展现了两极撕裂：

• 2026 年上半年，Anthropic 营业收入狂飙至约 163 亿美元，同比暴增近 14 倍，甚至直接跑出了约 73 亿美元的业务毛利

• 但与此同时，账面净亏损却高达 807 亿美元。

• 更具杀伤力的是资产负债表上的隐形枷锁——公司锁定的未来算力硬支出已超过 6000 亿美元，潜在承诺规模甚至直奔 7500 亿美元，且绝大多数都是“无论用不用都必须全额支付”的不可撤销长约。

当行业领头羊的估值标杆轰然从 2 万亿倒退至 1.5 万亿，大家才终于意识到：大模型行业最危机的时刻，从来不是AI公司赚不到钱，而是赚来的每一分钱，甚至未来十年的身家性命，都不过是在替背后的算力巨头打工。

营收暴涨近 14 倍 却亏了 807 亿美元

先来看 Anthropic 到底有多能赚钱。

根据招股书草案，2026 年上半年，Anthropic 实现营收 163 亿美元，而 2025 年同期只有 11 亿美元。一年时间，半年营收增长约 13.8 倍，达到去年同期的 14.8 倍。

这是什么概念？2025 年一整年，Anthropic 的收入也只有 46 亿美元。到了今年，仅上半年六个月，它就赚到了去年全年整年 3.54 倍的钱。

但与之形成对比的，是算力成本的增长。

2025 年全年，Anthropic 在算力及基础设施方面支出 73 亿美元，比当年的 46 亿美元营收还高出 27 亿美元。而今年上半年，这笔支出接近 90 亿美元，同比增长约 291%，但同期营收增长得更快。

换句话说，Anthropic 还在疯狂买算力，但 Claude 创造收入的速度，已经明显跑赢了算力及基础设施开支的增长。

Anthropic2026 年上半年营收达到 163 亿美元，远高于 2025 年全年的 46 亿美元和 2025 年上半年的 11 亿美元。右图显示，算力与基础设施支出同期增至近 90 亿美元，也高于 2025 年全年 73 亿美元的水平。

如果只看到这里，这家公司的商业前景似乎相当乐观。但翻到利润表，情况突然变得复杂了。

2025 年全年，Anthropic净亏损 420 亿美元。今年仅上半年，亏损便达到惊人的 807 亿美元，相当于同期收入的近五倍。根据招股书，其中约 720 亿美元来自可转换票据及其他融资工具公允价值变化产生的会计费用，占净亏损的 89.2%。

简单理解，Anthropic 此前通过带有特殊条款的金融工具融资，相关工具的账面价值会随公司估值等因素发生变化，并可能在利润表中形成巨额损失。即便简单扣除这笔调整，其余净亏损仍有约 87 亿美元。

2026 年上半年，Anthropic 实现 163 亿美元营收，同时录得 807 亿美元净亏损。其中约 720 亿美元来自可转换票据及其他融资工具的公允价值变动，占净亏损的约 89.2%。

有意思的是，Anthropic 的经营状况其实也在改善。10 月中旬，公司披露的第三季度营收已经达到 168 亿美元，环比增长 45%，并实现经调整后的盈利。

然而，资本市场的反应并不完全买账。此前，Anthropic 曾被寄望于以 2 万亿美元的估值上市，但随着最新经营数据披露，部分投资者已经把这一估值预期下调至约 1.5 万亿美元，相当于打了七五折。

原因并不复杂：第二季度 Anthropic 的营收环比增长超过一倍，第三季度虽然继续高速增长，但增速已经降至 45%。在普通企业眼里，单季增长 45%是了不起的成绩；但对于一家估值可能达到 2 万亿美元的 AI 公司，投资者已经开始嫌它增长得不够快。

这大概也是当前 AI 资本市场最有意思、也最残酷的地方。公司越成功，市场对它下一次交出成绩单的要求就越高。

7500 亿美元算力账单 连云巨头都兜不住

比 807 亿美元净亏损更值得关注的，其实是 Anthropic未来究竟还准备花多少钱。招股书草案显示，公司已经签订约 4500 亿美元的云计算采购协议，期限覆盖未来 7 至 10 年，其中大部分不能取消。

具体来看，Anthropic 计划向 Google Cloud 采购 1110 亿美元算力，向亚马逊 AWS 采购 1100 亿美元，向微软采购 310 亿美元。其中部分合同规定，即使算力没有被充分使用，公司仍需要履行相应付款义务。

此外，Anthropic 还与 Nscale、Lambda 等新兴云计算服务商达成最高 860 亿美元的英伟达芯片租赁安排，并通过博通相关交易承担超过 1600 亿美元的 Google 芯片租赁义务。

算上其他基础设施协议，公司未来的相关支出承诺已经超过 6000 亿美元。

但这还没完。Anthropic 正在洽谈更多算力采购协议，潜在新增金额最高约 1500 亿美元。这意味着，如果相关安排最终落地，未来算力及基础设施支出承诺可能达到 7500 亿美元。

更让人意外的是，花这么多钱，Anthropic 居然还买不到足够的算力。招股书中，Anthropic 坦言，已经向现有云计算合作伙伴提出超过对方愿意提供规模的算力需求。

而这些合作伙伴，包括 AWS、Google 和微软，都有一个共同身份：它们不仅是 Anthropic 的供应商，也在发展自己的 AI 模型和服务，越来越把 Anthropic 视为潜在竞争对手。

这就有些尴尬了。一方面，Anthropic 需要依赖这些云巨头提供芯片和计算资源；另一方面，Claude 越是发展壮大，就越有可能与这些巨头自己的 AI 业务争夺客户。

为了解决这个问题，Anthropic开始通过长期租赁建设自己的数据中心，并引入新的基础设施运营商。但新的麻烦又来了。部分合作运营商缺少长期运营大型数据中心的经验，设施的稳定性和可靠性还需要验证。

与此同时，美国各地针对大型数据中心的反对活动也在增多。Anthropic 在招股书中警告，公众对用电、土地和基础设施建设的担忧，可能影响未来的数据中心扩张。这或许才是 7500 亿美元背后真正令人不安的问题。

Anthropic 最缺的已经不只是算力，而是如何在维持高速增长的同时，不让不断扩大的长期采购承诺反过来限制自己的经营。

这也是当前整个 AI 产业绕不开的一笔账：模型越来越强，推理需求越来越大，但为了满足这些需求，企业必须持续投入更多资金、采购更多设备。

如果未来 AI 服务价格持续下降，收入增速又逐渐放缓，今天提前锁定的庞大算力，究竟是竞争优势，还是沉重的财务负担？

至少从目前的披露来看，答案还远没有确定。

两大客户撑起两成收入 创始人兄妹年入上亿元

除了惊人的财务数字，Anthropic 招股书还披露了不少此前不为人知的细节。

其中一个是客户集中度。2026 年上半年，Anthropic 的 163 亿美元营收中，约 20%来自两家客户。算下来，仅两家客户就贡献了约 32.6 亿美元收入，折合人民币超过 200 亿元。

Anthropic 没有在此次报道所披露的信息中公布这两家客户的身份，但明确警告，在可预见的未来，公司相当一部分收入仍将依赖数量有限的大客户。这意味着，尽管 Claude 的商业化增长相当迅猛，但公司的收入并没有完全分散到大量客户身上。任何一个主要客户减少采购，都可能对其财务表现造成明显影响。

另一项有趣的披露，则涉及 Anthropic 创始人兄妹的薪酬。

根据招股书，2025 年 CEO Dario Amodei 与总裁 Daniela Amodei 的基本年薪均约为 65.5 万美元。但算上股票、期权和其他薪酬，Dario 的全年总薪酬约 1800 万美元，Daniela 则约为 1650 万美元。按 7:1 粗略折算，分别达到人民币 1.26 亿元和 1.16 亿元。

两人的固定工资其实只占总薪酬的约 4%，绝大部分收入都来自股权奖励。与标普 500 企业 CEO 的薪酬中位数相比，他们的年度薪酬并不算特别突出，甚至低于部分大型科技企业高管。

2025 年，Anthropic CEO Dario Amodei 的总薪酬约为 1,800 万美元，总裁 Daniela Amodei 约为 1,650 万美元。两人的基本薪资均为 65.5 万美元，绝大部分薪酬来自股票和期权奖励。该薪酬水平大致接近标普 500 公司 CEO 的薪酬中位数，低于标普 500 科技行业公司的部分同行。

此外，Anthropic 披露，两人未来还可能根据特定里程碑获得新的股权奖励。公司联合创始人分别承诺将个人所持 Anthropic 股权的 80%用于慈善事业，公司也计划将 5%的股份投入新的公共利益基金。

除了财务和薪酬，招股书还有一个颇具 Anthropic 特色的部分：AI 安全。

据披露，招股书有长达三分之一的篇幅都用于解释风险因素。其中不乏一些听起来颇有科幻色彩的情况，比如模型可能表现出避免自己被关闭的行为，甚至生成类似威胁、勒索人类的回应。

但对于准备上市的 Anthropic 来说，这已经不是单纯的 AI 安全研究话题，而是实实在在的商业风险。公司警告，某些情况下，如果模型造成数据泄露、网络安全事件或其他损害，Anthropic 可能需要承担赔偿责任。而一旦发生特别严重的 AI 事故，潜在损失甚至可能大到无法购买足够的保险覆盖。

一家以 AI 安全起家的公司，如今不得不在 IPO 文件中认真讨论：如果自己开发的模型真的闯了祸，公司究竟赔不赔得起。

这恐怕也是 AI 进入商业化深水区后，一个无法回避的新问题。

AI 公司越来越能赚钱 却越来越难撑起估值

把视线转回国内，会发现 Anthropic 面临的困惑并不陌生。

10 月以来，zhipu、MiniMax 等港股上市大模型公司的股价多次出现明显波动。虽然每次下跌都有不同背景，不能简单归咎于 Anthropic 的招股书，但全球投资者对 AI 商业化和高估值的担忧，已经开始相互呼应。

而两家公司的最新财报，同样呈现出增长迅猛、盈利仍然承压的局面。

• 2026 年上半年，智谱收入 9.54 亿元，同比增长 399.7%，经调整净亏损 19.64 亿元。其中开放平台及 API 收入达到 8.25 亿元，占总收入的 86.5%。

• MiniMax 同期收入 1.166 亿美元，同比增长 283.1%，甚至超过了 2025 年全年的收入。但经调整净亏损也达到 2.93 亿美元，高于去年同期的 1.39 亿美元。

它们正在面对一个相似的问题：卖出去的 Token 越来越多，收入越来越高，距离持续稳定的盈利究竟还有多远？

而且，现在市场担心的还不只是利润表。

大模型能力持续提升，开源模型不断追赶，API 价格也在竞争中下降。对开发者和用户来说，这当然是好事，但对模型公司来说，却意味着必须一边提高模型能力，一边控制成本，还要防止客户流向更便宜的替代品。

这也是为什么，Anthropic 第三季度已经实现经调整后的盈利，仍然没能完全打消投资者的疑虑。毕竟，公司能够在一个季度赚钱，并不意味着未来数年都能以同样的增长速度赚钱，更不意味着已经锁定的数千亿美元算力支出必然能获得理想回报。

眼下，对于 AI 泡沫的争论显然还不会停止。

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