《周三好基会》播客Ep.02 | 科技下半场，试试押这个配置！

来源：市场资讯

（来源：神基太保）

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Q1

目前市场处于哪个阶段？近期的调整是产业逆转，还是估值消化？

A

李昊阳：

我们在报告中提出牛市三阶段理论：第一阶段熊市反转（2024年924行情）已结束；2025年6月开启第二阶段突破上攻，特征是成交放量、科技领涨。当前进入第三阶段，核心是盈利驱动股价上行。

对比二阶段3万亿级别成交额，较第二阶段明显回落，并不直接等同于牛市终结。第二阶段由流动性驱动，第三阶段投资需要更加精选标的，AI投资逻辑从“讲叙事”转向“看财报”，硬件端已经从炒估值转向炒盈利。

宏观层面，美联储就业数据降温，10月暂停加息成为基准情景，但美债利率依旧处在高位；国内购房贴息、六张网建设等政策托举内需，但总量需求修复依旧偏弱，10月更大概率是结构性修复窗口，不是全面单边行情。

产业端，英伟达财报持续超预期，A股中报不少科技公司业绩亮眼，后续三季报会成为检验景气度的核心标尺。AI模型迭代加速，但C端产品热度难支撑大级别指数行情，B端商业化落地才是关键。后续市场将围绕业绩景气交易，TMT和资源品仍是占优方向，配置思路上建议均衡布局。

三季报业绩有望改善或持续高增的领域

资料来源：wind，招商证券《A股2026年10月观点及配置建议：拨云待晴，均衡配置》

Q2

普通投资者可以通过哪些指标去观察产业趋势及景气度？

A

李昊阳：

AI已经度过主题炒作阶段（2022–2023年），现在进入高景气扩张期。但观测指标必须迭代：

• 2023年看大模型本身强不强，哪家发新模型就带一轮行情；

• 2024年延伸到硬件——GPU、服务器、数据中心，核心指标是资本开支CAPEX；

• 2026年逻辑变了：不再只看算力投出去多少，要看新增算力能不能被利用、能不能转化成收入和利润。

6月底Meta出售剩余算力不是利空，更像行业有序退出——不是每家厂商都适合自研大模型，这反而是正向变化。

一句话概括：过去看供给、看投入；现在要看需求、看产出。重点盯三个指标——TOKEN使用量、算力利用率、AI业务收入增速。短期硬件景气没变（AI服务器订单、大厂CAPEX、海外业绩都能验证）；中期看TOKEN需求能不能持续增长，需求一旦停滞，就要对AI落地打个问号。站在投资角度，最终更关注企业自由现金流和ROIC投资回报率，判断前期大规模投入能不能换来持续回报。目前没有信号证明景气度见顶，行业斜率甚至可能更陡。

全球Token运营市场规模及增速（亿美元）

资料来源：Garner，招商证券《Token运营深度研究：Token消费持续爆发，Token运营迎来发展拐点》

Q3

云厂商资本开支维持高位的核心驱动力是什么，为何推理需求扩张至关重要？

A

李昊阳：

资本开支的驱动力已经迭代——前几年靠大模型训练，今年转向AI应用落地和基础设施提前布局。AI需求正从训练向推理延伸，算力需求从一次性的模型训练，转向持续性的使用消耗；而GPU、数据中心、电力、网络这些长周期建设，云厂商必须提前布局，不能等需求爆发了才投。

阿里云二季度给了答案：AI云与算力服务收入同比+45%，AI相关产品收入连续12个季度三位数增长，资本开支同比+75%。这不该被悲观解读——AI需求和厂商投入已经形成正反馈，打破了"AI投入没回报"的质疑，利润链也在从上游硬件向云厂商迁移。往后判断AI周期能走多远，不看CAPEX绝对值，看新增投入能不能转化成AI的收入、利润、现金流。

更关键的拐点：2026年全球AI基础设施推理支出预计233亿美元，首次超过训练端的190亿，占AI基础设施总支出55%；2027年进一步升到59%。训练是一次性投入，推理是上线后持续消耗——国内日均TOKEN调用量已超140万亿，Agent智能体多轮调用工具，会进一步拉高消耗。

Q4

AI应用商业化进展如何？哪些场景更容易跑通稳定付费？

A

李昊阳：

今年算AI应用商业化的兑现年，不再是试点和概念验证。最硬的一组数据：金山办公WPS365上半年AI相关收入同比+60.84%，连续6个季度60%以上增速——用户真金白银愿意为AI效率买单。

分场景看落地确定性：

• 办公、金融最高频：投研、风控、客服数据量大、专业性强，Agent可以7×24小时工作，效率提升可量化；其中代码生成是公认的千亿美金级市场。

• 医疗、工业单场景价值高，但受数据安全、监管、定制化约束，做不成通用产品，商业化周期长。

• 智能终端还在产品和生态探索期。

未来应用公司的护城河不在模型本身（各家模型能力正在趋同），而在企业沉淀的数据、行业知识、客户资源，以及把AI嵌进业务流程的能力。把一次性AI功能变成用户高频使用的产品、形成习惯后，付费自然发生。判断商业化盯四个指标：收入增速、付费用户增长、续费率、AI收入占比。

科学技术、金融、信息娱乐等行业形成对AI的较高依赖

资料来源：加拿大统计局，招商证券《A股2026年10月观点及配置建议：拨云待晴，均衡配置》

Q5

前期调整后TMT拥挤度怎么看，当前入场性价比如何？

A

李昊阳：

用TMT成交额占比看拥挤度，50%是过热阈值。此前这个指标一度接近过热，但截至9月底已经回落到39.3%，较7月高点下降了8个多百分点，对应历史分位也从接近极值回落至92.9%。伴随全市场缩量、科技成交降温、资金向其他行业轮动扩散，科技板块短期过热压力较前期明显缓解。如果投资者可以持有半年以上的周期，此时参与的性价比是比较高的。

TMT板块交易集中度下降

资料来源：wind，招商证券《A股2026年10月观点及配置建议：拨云待晴，均衡配置》

Q6

AI龙头基本面尚可，为何更推荐ETF而不是买个股？

A

李昊阳：

很多人觉得龙头业绩好、直接买更省事。但这是后视镜视角——你看到的"龙头"，是从过去几年涨出来的票里筛出来的。真实情况是AI板块内部个股并不是齐涨齐跌，产业链不同环节景气轮动很快，买错环节，哪怕赛道整体向上，个人收益也会大打折扣。哪怕是行业公认龙头，回看A股历史，不少都出现过50%以上的回撤。

AI产业技术迭代很快，竞争格局还在持续演变，普通投资者很难精准预判哪家企业能持续胜出。选择ETF，一篮子持仓可以规避单一个股大幅回撤的风险，分享整个AI产业的成长红利。

Q7

进攻端具体选什么指数/ETF？防守端怎么搭？

A

章椹元：

很理解大家现在的纠结——9月半导体单月跌了9%，从6月高点回撤超过40%，前期追高的投资者从浮盈变浮亏，一直持有的收益大幅回吐，观望的在犹豫"这是倒车接人还是行情见顶"。（数据来源：wind）

我们的判断是：产业逻辑没坏，但筹码结构决定波动会放大。这个位置不是追高的位置，也不是该割肉的位置，而是用哑铃思路把仓位重新搭好的位置。

进攻端可布局AI硬科技产业链，我们更推荐半导体全指——中证全指半导体产品与设备指数，覆盖设备、材料、设计、制造、封测全产业链，能享受整个半导体高景气，避免押错细分环节。想在全指之外再加一点细分，可以关注科创芯片设计指数——聚焦科创板国产算力芯片设计，国产替代已经从单点验证进入产线批量采购阶段，受海外景气波动相对更小。

防守端主要是平衡成长股的高波动。可以考虑中证A500红利低波——红利属性强、波动低、和科技赛道相关性低，科技大跌时能缓冲回撤；现在四季度，从日历效应看红利资产也相对友好。想再加一层分散，小仓位配上证大宗商品（有色、煤炭、油气、化工），对冲地缘和通胀风险。

好基会看过来

四季度市场方向难辨、波动反复，哑铃策略正是当下值得把握的配置好机会。求同存异、风格对冲：一边布局科技进攻端，把握半导体、国产算力赛道的行情红利；另一端可选择资源大宗商品或红利低波资产作为防御端，对冲市场波动。不用赌单一方向，通过“一攻一守”哑铃搭配，在震荡市平滑回撤，进可把握行情收益、退可守住账户底气，在不确定的四季度，稳稳抓住均衡配置的投资机会。

注:大宗商品ETF紧密跟踪上证大宗商品股票指数，基金业绩表现与指数成分股在股票市场的走势表现有关。上证大宗商品股票指数成分股股价受宏观经济、行业周期、公司业绩、市场情绪等多种因素综合影响，其股价走势与大宗商品的价格走势并不必然一致。

费率备注：投资者申购或赎回半导体ETF国联安、科创芯片设计ETF国联安、A500红利ETF国联安、大宗商品ETF国联安的基金份额时，申购或赎回费率将按照不超过0.5%的标准收取费用，其中包含证券交易所、登记结算机构等收取的相关费用。敬请投资者阅读更新的《招募说明书》及销售机构相关公告了解详细情况。

产品风险等级：A500红利ETF国联安风险等级为R3（中风险）、半导体ETF国联安、科创芯片设计ETF国联安、大宗商品ETF国联安风险等级均为R4（中高风险），本风险等级仅为基金管理人评价结果，基金代销机构评价结果不必然与基金管理人一致，请投资者在投资前根据所适用的销售机构的风险测评以及匹配结果独立做出投资决策。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料为宣传材料，不作为任何法律文件。本资料所提供的资讯均根据或来自可靠来源，仅供参考，不构成对投资者的实质性建议。基金管理人承诺以诚实守信勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证其管理的基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成特定基金业绩的保证。如基金资产投资于科创板，会面临科创板机制下因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括但不限于科创板上市公司股票价格波动较大的风险、流动性风险、退市风险等。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。中国证监会对基金的注册并不代表中国证监会对该基金的风险和收益作出实质判断、推荐和保证。我国基金产品运作时间较短，不能反映市场发展的所有阶段。基金详情请认真阅读本基金的招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资“买者自负”原则，在做出任何投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行承担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。以上产品由国联安基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。