全球财政困境、前景如何？美国、葡萄牙、法国各有各的说法

近期，全球多个发达经济体债券收益率创下数十年新高，尤其作为全球资产定价之锚的美债收益率也创纪录，欧债由于政治动荡收益率越发飙升，均令全球市场日益担心。背后的主要推动因素依旧是对发达经济体财政前景恶化的担忧，并且，此次推高收益率的原因还包括人工智能（AI）融资与政府融资竞争有限的资金，给全球财政政策带来了一系列全新问题。值此之际，2026年外滩年会以“高债务与科技革命下的财政体系”为主题，讨论了当前主要经济体面临的财政挑战，更重要的是，未来形势可能发生哪些变化，有哪些经验以及需要防范哪些风险。

美国、葡萄牙、法国的经验与前景

美国前财政部长鲁宾（Robert Rubin）针对美国的财政情况表示，美国面临的问题仍然是完全可以应对的。美国仍然拥有非常强大的长期经济基础和内在优势，但必须妥善应对政策方面的挑战，财政问题无疑是其中之一。

“凭借美国目前的经济实力，仍能比较顺利地解决财政问题，即使会产生负面影响，程度也十分有限。具体来说，假设名义经济增长率为5.5%左右，而财政赤字约占GDP的7%，两者之间存在1.5个百分点的差距。我们与耶鲁大学预算实验室就此进行的深入研究显示，美国很可能主要通过税收政策来解决这一问题，也就是增加财政收入，特别是税收收入，其中一部分通过扩大税基实现，另一部分通过提高税率实现，而且几乎不会对经济增长产生影响。”但他称，“在能力之余，还要评估是否有政治意愿。基于此，虽然长远来看，解决这一问题的可能性较大，但估计要等到现任政府任期到期后，现任政府的许多举措实际上产生了适得其反的效果。希望2028年大选能够有真正严肃对待财政问题的候选人参选，不仅口头承诺遵守财政纪律，而愿意真正讨论并落实具体政策措施。”

此外，虽然理论上提高税收收入是理想的解决方式，但世界各国政府在提高税收或增加支出方面都面临政治上的困难。布鲁盖尔研究所非常驻高级研究员、国际货币基金组织（IMF）前财政事务部主任、葡萄牙国务兼财政部长加斯帕尔（Vitor Gaspar）分享了葡萄牙成功降低债务率，在近年来连续几年保持基本财政盈余，并能够继续实现相当不错的经济增长的经验。

加斯帕尔称，我在IMF工作时，曾经把各国政府面临的压力称为“财政政策三难困境”：世界各国都面临非常强烈的支出压力，同时政府会面临来自民众的反对加税政治压力。面临上述压力，已经存在高债务和高赤字水平的经济体的公共债务就会进一步累积，最终会变得明显不可持续，并威胁金融稳定。

葡萄牙的例子是，随着葡萄牙加入欧元区，其享受了较此前更为宽松的融资条件，推动由信贷融资的私人支出繁荣。这些信贷由葡萄牙银行体系提供，而葡萄牙银行体系反过来又从欧元区其他地区获得融资。但到了这一过程的后期，全球金融危机爆发了。最初，资金因此流入葡萄牙政府债券，债券收益率下降。但2009年举行了选举后，政府决定全力实施财政扩张，使葡萄牙公共财政陷入脆弱状态。随后到了2010年~2011年，危机达到高峰，财政调整已经不可避免。

“最终，财政调整取得了成功，IMF为其提供了支持，欧盟也通过欧盟委员会和欧洲央行提供了支持，经常账户赤字很快被消除。公共财政的调整则更加渐进，且代价相当惨重。最初债务也并未下降，甚至预算赤字比预想中更难控制，但到了2014年，IMF援助计划结束，葡萄牙已经准备重新走上增长道路。2014年~2024年间，公共债务占GDP的比率从超过130%，降至低于100%的GDP。十年间下降了约40个百分点。自2024年以来，这一比例还在继续下降，每年下降四个百分点或三个百分点的GDP。目前财政情况的扭转与危机的代价非常高昂有关，以至于没有哪个葡萄牙人希望再次经历那样的危机。但债券市场危机，以及更广泛的金融危机，也为政治体系中的共识发生相当大的转变提供了理由。”他称。

而就在当下，法国正经历示威。法国年轻人走上街头，要求政府向学校、医院投入更多资源，也要求政府改善他们自己的生活。参加此次圆桌讨论的布鲁盖尔研究所高级研究员及创始所长、彼得森国际经济研究所的非常驻高级研究员费里（Jean Pisani-Ferry）稍早曾撰文称，市场要求更严格的财政纪律，而不是在法国采取全面紧缩。他还将在几个月后参加法国总统选举。

但自那以后，他强调，因为法国经济增长停滞，情况进一步恶化了，债券收益率因此已经升至接近5%。法国目前的情况堪比15年前的葡萄牙，但当时，全球利率基本上为零，而且法国比葡萄牙规模大。这些因素都带来了复杂性。那么，出路在哪里？

他认为，没有其他选择，至少法国需要回到基本财政平衡，以停止债务率继续上升。这意味着，总体上法国需要在七年内进行1200亿~5300亿欧元的调整，也就是每年需要进行接近GDP的1%的调整。并且，为了让市场放心，这种调整还需要前置。而矛盾的是，这一调整还不得不发生在公共财政面临许多相互竞争的需求之时，比如绿色转型财政支持、国防支出增加，AI支出等，每个分项的支出规模单纯从财政需求来看都很大。

“这就是法国所处的困境。”他补充称，与15年前葡萄牙情况不同，法国目前的情况还无法依靠欧洲央行的支持。法国真正需要的是跨党派协议，来建立财政调整的框架。通常法国会等到总统选举结束，然后再开始讨论是否需要组成联合政府。但我们目前承担不起这样的等待，而是需要在第一轮总统选举前达成更广泛的共识。这很有挑战性，但如若不然，恐怕市场不会继续以目前的方式给法国国债定价，已飙升至5%的债券收益率水平可能下降面临进一步上升的压力。

财政主导、金融压抑风险

除了各国各自不同的情况，市场上越来越流行两个与财政状况有关的新词，即财政主导（fiscal dominance）和金融压抑（financial repression）。两者都不是新现象，但如今越来越受到关注。换言之，世界各国政府不断增加的债务偿付负担，是否正在导致更严重的财政主导或者金融压抑呢？

G30首席运营官、IMF战略、政策与监察部原主任帕扎巴西奥格鲁（Ceyla Pazarbasioglu）认为答案是肯定的。她称，这个问题可以与央行独立性联系起来看待。回溯到20世纪80年代，市场经历了几十年的更接近货币政策主导的时期，央行拥有自己的政策框架，并且能够压低通胀。财政当局履行了自己的职责，没有进行干预。但这一切在全球金融危机之后发生了变化。从那以后，财政政策调整开始滞后，并且不像以前那样规律，发达经济体的债务水平因此大幅上升。

也因此，她称，如今主要发达经济体的长期主权债券收益率正在大幅上升，10年期国债收益率已经达到近二十年来的最高水平。这意味着，在大多数发达国家，通胀都很高，明显高于目标水平。此外还有AI的推动，以及国际油价。这意味着货币政策可能会继续保持紧缩，而这会影响债务动态，也会带来财政方面的担忧。缺乏行动、高债务，以及没有中期财政计划等等，都会推动市场利率进一步上升。我们正处于非常困难的局面。

她提示称，还有一个进一步的复杂且相对较新的情况，即发达经济体目前发行了更多短期债务，这非常令人担忧，因为这增加了债务滚动风险，并使货币政策在财政动态中占据更加重要的位置。

对于发达经济体应该如何降低债务，她称，传统工具包括提高基本财政余额、提高税收、降低支出，以及促进增长的结构性改革。这些问题我们已经讨论了很多年，但真正的改革似乎只有在危机时期才会发生。但令人担心的是，目前的债务和财政环境，非常容易催生非正统措施，例如金融压抑或财政主导，这会使央行独立性面临更大的威胁。

“IMF 7月刚刚发布了一篇非常好的工作论文，题目叫《大压抑即将到来?》（The Coming Great Repression?）提到了金融压抑政策，例如要求央行持有更高的准备金，为了宏观审慎目的持有更多政府债务等等。”她坦言，“我非常担心各国可能重新走向这些非正统措施，这些措施有时非常不透明，同时成本也很高。这些成本最终将由储蓄者和金融中介承担。因此，我建议各国在现有财政空间内尽快采用传统措施，推进改革，并改善增幅支出和收入。”