华泰 | 公用环保：航空减碳有望驱动UCO稀缺增值

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

餐厨提油企业有望受益于航空减碳下UCO稀缺增值

UCO（废弃食用油脂）是生物柴油与可持续航空燃料（SAF）的关键原料。我们测算2024年全球UCO产量约740万吨（中国占比约49%），其中68%流向生物燃料行业。中国口径下UCO包含煎炸老油、泔水油、地沟油等，其中从产生点直接分类收集的烹饪废油（即国际口径UCO）须由持证废弃油脂收运单位回收，头部餐厨企业凭特许经营权与收运资质构成合规供给的重要来源。我们认为，随着欧盟UDB全流程追溯与ISCC等认证要求趋严，低合规度供给加速出清，合规资质本身即构成稀缺壁垒——具备正规收运资质、全流程可追溯体系与稳定提油能力的头部餐厨企业有望充分受益于UCO涨价周期，盈利弹性有望凸显。

SAF需求高涨，预计欧盟2026E/2050E需求为123/3506万吨

各国通过强制掺混与经济激励推动SAF需求。欧盟《ReFuelEU Aviation》要求SAF掺混比例自2025年2%阶梯式提升至2050年70%，我们测算2026E/2030E/2050E SAF需求达123/269/3506万吨；中国SAF不受欧盟反倾销限制，产能加速释放，我们统计截至2025年末已投产产能203万吨，预计2026E/2027E/2028E达518/711/777万吨。HEFA是目前技术成熟度较高、生产成本较低的SAF生产工艺，而UCO是目前最具经济性和减排效果的HEFA原料：1）经济性：我们测算UCO价格较1H26含税到港价均值上涨20%时才与其他植物油路线成本持平；2）减排效果：UCO路线可实现84%碳减排，植物油路线仅18%~26%。

UCO供需缺口凸显，预计欧盟2026E/2050E缺口为232/510万吨

UCO产业链具有供给侧源头总量有限、收集网络分散的特性，叠加欧盟UDB全流程追溯与ISCC认证趋严，低合规度供给持续出清。我们测算2025年欧盟UCO自产量91万吨、进口205万吨、需求约300万吨；不考虑进口，2026E/2030E/2040E/2050E需求325/488/822/672万吨，对应缺口232/383/689/510万吨（2050年需求回落主因e-SAF 掺混子目标升至35%、挤占生物航煤份额）。源头总量有限与收运网络分散使UCO供给刚性；叠加ISCC等认证要求抬升合规门槛，合规能力的差异或成为企业能否进入海外合规市场的核心变量，利好具备正规收运资质与认证体系的头部企业。

与市场观点的不同之处

市场主要担忧UCO涨价弹性有限，我们测算在SAF 2600美元/吨价格基准下，UCO价格上限约1.0万元/吨，较1H26含税到港均价（7440元/吨）仍有约33%上行空间；且我们认为市场低估了监管趋严对有效供给的约束——欧盟UDB追溯与ISCC认证下有效供给持续清退，叠加SAF产能落地释放采购需求，餐厨垃圾企业的盈利弹性或被低估。

关注方向及相关公司

建议沿两条主线布局：一是从原料与收运视角，关注具备UCO原料资源优势与规模化收运能力、直接受益UCO价格上涨的餐厨垃圾处理企业；二是从加工延伸与认证视角，关注掌握稳定废弃油脂来源、具备持续扩张能力并逐步向高附加值生物燃料产业链延伸，以及率先完成国际认证体系建设、有望在海外需求持续扩张中享受更高出口溢价与市场份额提升的废弃油脂加工及生物燃料企业。

风险提示：政策落地不及预期，SAF产能投产及认证进展不及预期，贸易政策变动风险，地缘冲突加剧风险，测算假设与实际情况偏差风险，未覆盖及未上市个股相关内容不代表推荐或覆盖。

航空减碳下SAF原材料UCO长期存在供需缺口，预计欧盟2050E UCO供需缺口达510万吨。供给方面，源头总量有限和收集网络分散致使UCO供给相对刚性；并且在合规方面，中国口径下UCO包含煎炸老油、泔水油、地沟油等，其中从产生点直接分类收集的烹饪废油（即国际口径UCO）须由持证废弃油脂收运单位回收，头部餐厨企业凭特许经营权与收运资质构成合规供给的重要来源。我们测算2025年欧盟UCO自产量为91万吨，进口205万吨，实际需求约300万吨；在不考虑进口的情况下，2026E/2030E/2040E/2050E UCO的需求为325/488/822/672万吨，对应供需缺口232/383/689/510万吨。故我们认为1）航空减碳下SAF需求上涨会推动上游核心原材料UCO需求提升，致使UCO稀缺增值；2）欧盟UDB全流程追溯与ISCC等认证要求持续抬升合规门槛，低合规度供给被清退，关注具备正规收运资质与认证体系的头部餐厨企业。

供需缺口推动UCO稀缺增值，餐厨企业有望在价格上行周期中实现业绩改善。截至2026/6/30，SAF FOB FARAG和中国UCO含税到港评估价格为2646/1160美元/吨，较年初上涨14%/13%。我们认为目前UCO价格涨幅不及SAF主要是因为1）UCO的价格涨幅受到其他替代品价格限制；2）国内SAF尚未规模化投产，我们预计中国2026E/2027E/2028E SAF产能达到518/711/777万吨，随着SAF产能落地，SAF企业对上游UCO采购需求进一步释放，UCO价格涨幅或进一步扩大。我们测算，在SAF价格为2600美元/吨的基准情形下，UCO的价格上限约为1.0万元/吨，较1H26 UCO均价有33%的上涨空间；而在UCO涨价幅度为10%/35%/60%时，重点餐厨垃圾处置企业的盈利弹性均值为6%/19%/33%，中值为3%/9%/16%。

与市场观点的不同之处

市场担忧SAF需求增长未必能够充分向上游原料端传导，UCO价格向上弹性或有限。我们认为UCO价格涨幅不及SAF主要是因为UCO的价格涨幅受到其他替代品价格限制，以及国内SAF尚未规模化投产等因素。具体看：1）替代品价格限制方面：我们测算，在不考虑碳减排和政策倾斜等同样有利于UCO的其他因素时，UCO价格较1H26均值上涨约20%时，UCO与其他植物油（如大豆油）的生产成本相同，故我们认为即使考虑替代品价格限制因素，UCO价格仍有上涨空间。2）SAF投产不及预期方面：据我们统计，预计中国2026E/2027E/2028E SAF产能达到518/711/777万吨，随着SAF产能落地，SAF企业对上游UCO采购需求进一步释放，UCO价格涨幅或迎来释放空间。

UCO：生物柴油和可持续航空燃料的重要原材料

可再生燃料&绿色燃料：实现难电气化领域的全生命周期碳减排

可再生燃料成为能源转型的重要抓手，其目的在于解决难电气化领域的碳减排问题。在全球应对气温变化、推进碳中和的背景下，降低能源消费产生的温室气体排放已成为各国能源转型的重要课题。当前能源转型主要依靠可再生电力实现终端电气化，最终降低各部门碳排放；但是在重型道路运输、航空及航运等领域受能量密度、续航能力以及工艺条件限制，电气化难度较高，仍需依赖燃料型能源。可再生燃料以可再生能源为基础，通过替代传统化石燃料，减少新增碳排放，目前已成为部分难电气化领域实现深度脱碳的重要路径。

国际定义下，可再生燃料是以生物质、可再生电力等可再生能源为基础生产的燃料。在欧盟的分类框架下，可再生燃料可以分为1）生物燃料：以农林生物质、有机废弃物等生物质为原料加工制成的燃料，按其常温物理形态不同可以进一步划分为气态生物燃料、液体生物燃料（包括生物柴油和可持续航空燃料等）和固态生物燃料；2）非生物燃料（Renewable fuels of non-biological origin，RFNBO）：不依赖于生物质，而是利用可再生电力电解水制取绿氢，再与捕集的二氧化碳或氮气合成电制甲烷、电制甲醇等。

相较于国际定义强调能源的来源属性，中国更强调能源的结果属性，并采用绿色燃料作为主要的产业概念。2026年，国家能源局等在《中国绿色燃料发展报告》中指出，绿色燃料是指以绿色甲醇、绿色合成氨、绿色航空燃料、生物燃料乙醇、生物柴油和生物天然气等为代表，在全生命周期中符合生态环境保护要求、碳排放较低的燃料。报告明确指出要推动绿色燃料发展，截至2025年底中国已建成绿色燃料产能合计约800万吨/年油当量，相关产业已初具规模。

UCO：生物柴油和可持续航空燃料的重要原材料

世界生物能源协会（WBA）数据显示，2024年全球一代生物柴油（FAME）产量约500亿升（约4400万吨），同比增长约6%；二代生物柴油（HVO）产量约200亿升（约1600万吨），同比增长约16%；可持续航空燃料产量约100万吨，较2023年实现翻倍增长。当前生物柴油和可持续航空燃料已成为碳减排的重要途径，而本篇报告聚焦于生物柴油和可持续航空燃料的重要原材料：UCO（Used Cooking Oil，废弃食用油脂）。

在UCO的定义方面，中国的界定相较于国际定义更为宽泛。中国口径下UCO包含煎炸老油、泔水油、地沟油等。ISCC EU认证体系对UCO的定义是：曾用于人类食品的烹饪、煎炸、制备或保存的植物油脂或动物油脂。欧盟《可再生能源指令》本身未给 UCO 设定义，UCO在原料统计上与动物脂、棕榈油厂废水（POME）等并列为废弃油脂。

UCO是生成生物柴油和可持续航空燃料的重要原材料。IEA数据显示2010-2027年全球UCO年均收集潜力约为1200万吨。考虑到人口增长及餐饮需求增长，我们假设2024年全球UCO收集潜力为1300万吨，参考Argus测算的全球平均收集率57%，我们测算出2024年全球UCO产量约为740万吨，1）从产业链上游看：Dataintelo数据显示，UCO原材料主要来源于餐饮服务（52.3%）、食品工业消耗（27.4%）和家庭消费（20.3%）；2）从产业链下游看：我们测算其主要流向生物燃料（约68%）、油脂化工（约12%）、动物饲料（约8%）和其他领域（约12%），在生物燃料细分行业中，约30%的UCO用于制作FAME，34%的UCO用于制作HVO，4%的UCO用于制作可持续航空燃料。

按照UCO从废弃物收集到燃料产品转化的流程，产业链相关企业可以分为前端餐厨垃圾处置企业和终端资源化企业。具体看：1）前端餐厨垃圾处置企业：在特许经营授权下，餐厨垃圾处置企业凭借稳定的收运网络对餐厨垃圾和废弃油脂进行收运处理，并提取煎炸废油对外销售，进而获得垃圾处置服务收入和UCO等资源化产品销售收入；2）终端资源化企业：资源化企业通过向前端企业采购工业级UCO，或者从合规收运商处采购粗油脂后自行加工获得生产原料，通过加氢脱氧产出HVO，并在此基础上进行异构化和分馏，得到可持续航空燃料对外销售，进而获得生物燃料产品销售收入。

需求侧：SAF需求扩张，推动核心原材料UCO需求高涨

SAF：以UCO等为原料制成的可持续航空燃料

可持续航空燃料（Sustainable Aviation Fuel，SAF）是一种由可再生资源或废弃物（如UCO、城市垃圾等）为原料制成的航空燃料。它在化学性质上与传统航空煤油接近，可直接按一定比例掺混进入现有飞机使用；但相比传统燃料，SAF的全生命周期碳减排效果显著，被视为实现航空业碳中和的重要途径之一。

酯类和脂肪酸加氢（Hydroprocessed Esters and Fatty Acids，HEFA）是目前生产SAF的核心技术路径。目前SAF有四条主流技术路径，包括酯类和脂肪酸加氢（HEFA）、醇制喷气燃料（AtJ）、费托合成（FT）和电制液体燃料（PtL）。其中HEFA通过对废弃食用油、动物脂肪和植物油等原料进行加氢处理，转换为可用作航空燃料的烃类，是目前应用最广泛的生产技术路径，这是因为1）技术成熟度最高：HEFA基于成熟的石油炼厂加氢技术，技术路径已经过长期验证；2）生产成本较低：一方面，HEFA原料已是接近燃料的分子，只需轻度加工，运营成本较低；另一方面，HEFA可借用现有炼油厂设备，资本开支较低，固定资产投资仅是FT工艺的约30%，是PtL工艺的约14%。

IATA指出，2023年全球SAF产量仅50万吨，HEFA工艺路线占比接近100%；2024年全球SAF产量增至约100万吨，HEFA工艺路线占比降至约80%（主因非HEFA路线开始形成供给）；2025至2030年，由于AtJ、FT、PtL项目普遍延期，新增产量以HEFA为主。IATA净零情景下，至2030年全球SAF产量需达2400万吨，HEFA工艺路线占比约85%；至2050年，考虑到HEFA工艺路线原料有限且AtJ、FT、PtL工艺路线逐渐起量，全球SAF产量需达51200万吨，HEFA工艺路线占比约9.5%。

UCO可能是当前最兼具经济性和减排效果的HEFA原料。具体看：1）经济性方面：国际民航组织（ICAO）数据显示，以UCO为原料的HEFA工艺具备更低的原料成本，我们测算，仅关注HEFA工艺，在不考虑减排效果等同样利于UCO的其他因素的背景下，以2026年1~6月UCO含税到港评估价格约1097美元为基准，UCO价格上涨约20%（均值）时，UCO与其他植物油（如大豆油）的生产成本相同。2）减排效果方面：我们以化石航煤约89ge/MJ为基准碳排放量测算，以UCO为原料的HEFA生产的SAF可实现约84%的生命周期温室气体减排，而采用原生植物油时减排幅度约为18~26%。我们测算，2024年UCO占全球HEFA原料总供给的约26%。

需求侧：航空减碳+国际航空复苏推动SAF需求持续扩张

碳减排需求：受益于政策驱动，碳减排需求已成为SAF需求增长的核心驱动力

SAF能够利用生物碳循环替代化石碳实现全生命周期减排。目前SAF的主流生产工艺是HEFA，UCO和植物油是生产SAF的重要原料。相较于化石航煤将原本不参与大气循环的地下封存碳释放出来，显著增加碳排放，SAF通过利用UCO和植物油等的生物碳循环，如植物油通过植物生长时吸收CO₂，燃烧时释放CO₂，碳排放几乎无净增量；UCO在此基础上实现废弃物再利用，避免了不当处置产生的碳排放，实现全生命周期碳减排。

相较于其他航空减排方案，SAF与传统航油性质相近，无需额外改造基础设施，可行性较强。相较于其他绿色燃料如绿色甲醇、绿色合成氨和生物燃料乙醇等其他燃料体积能量密度较低，若用于航空将增加燃料携带体积；生物柴油在低温流动性、氧化稳定性等指标方面难以满足航空要求；生物天然气需要压缩或液化储存，储罐体积和重量较大。SAF经过加氢、异构化等工艺后，具备与传统航油相近的特性，其混兑后的成品燃料能够通过常规航煤标准认证，这意味着现有供油基础设施可直接沿用，飞机机身与航空发动机也无需进行改装。2023年8月， 欧洲空中航行安全组织（EUROCONTROL）对多种基于绿色燃料通过新技术改造现有飞机以实现长途脱碳的方案进行了比较，并得出结论：上述新技术在短期内不具备可行性，且相关技术即便持续迭代，至少数十年内无法规模化商用。

SAF已成为航空业碳减排的重要手段。IATA指出当前超过99%的航空燃料仍来自化石能源。EUROCONTROL研究显示，锂电池在现有技术条件下会使长航线飞机无法起飞，液氢方案缺少大型低温储罐与配套设施，未来数十年内大型客机均难以采用上述技术。因此在现有机队与供油设施不变的前提下，SAF是中短期最可行的可规模化落地的减排路径——IATA 估计其最高可贡献2050年航空所需减排量的约65%。ATAG在《Waypoint 2050》中指出，到2050年，SAF能够贡献所需碳减排的38%~58%。但因SAF成本远高于传统航煤，纯靠航司自愿采购意愿低，因此各国通过政策补贴+强制执行等方式驱动SAF应用。经测算，我们发现1吨由UCO经HEFA路线制成的SAF能够实现3.2吨碳减排，在IATA预测2026年UCO-SAF平均价格为2872美元的情况下，碳价的盈亏平衡点为534美元/吨，远超当下欧盟约92美元/吨的市场价格。因此我们认为当前SAF需求增长的核心驱动力来自各国政府和国际航空组织制定的减碳目标及强制掺混政策。

国际减排框架方面，IATA提出净零排放目标，ICAO推出CORSIA计划，推动SAF需求不断增长。具体看：1）净零排放目标：国际航空运输协会（IATA）于2021年正式提出，到2050年实现全球航空业净零排放（Net Zero 2050）目标，并明确指出，未来大部分减排贡献将来自SAF应用；2）国际航空碳抵消与减排计划（CORSIA）：由国际民航组织（ICAO）于2016年第39届大会通过，自2019年起实施MRV、2021年进入试点期；机制以2019年排放为基准（2024-2035年为2019年的85%），仅覆盖国际航班、且只适用于起降两国均参与的航路，超出基准的排放须由运营人按三年履约期以CORSIA合格燃料（如SAF）或注销合格排放单位（EEUs）二者择一抵消。CEEZER指出，随着中国、印度和巴西等主要航空国家参与该计划，第二阶段（2027-2035年）CORSIA的覆盖率将从64%扩大至国际航空排放的近87%。

具体实践方面，全球各国出台相关政策推动SAF在航空煤油中掺混率不断提升，SAF需求增长确定性较强。例如，欧盟推出《ReFuelEU航空法规》规定航空燃料商自2025年起在所有欧盟机场供应的航空燃料中包含SAF的最低比例呈现阶梯式递增（自2025年的2%逐步提升至2050年的70%），并设置了一系列奖惩配合措施。原料方面，欧盟在《可再生能源指令，RED III》中规定以UCO为原料生产的SAF在按能源份额（29%）考核交通领域可再生目标时，可按实际能量的2倍计入（该乘数适用于Annex IX全部原料，且 Part B燃料计入目标的贡献上限为1.7%；乘数仅适用于能源份额类目标，德国、荷兰、西班牙等成员国已取消）；而以植物油为原料的SAF不仅无乘数，还被排除在合格原料之外，这进一步推动欧洲燃料供应商与 SAF 生产商向 UCO 等原料倾斜，强化其跨境采购需求。此外，英国、美国等全球各国也设置了相关强制掺混路径或行业鼓励目标。我们认为，从全球政策演进趋势看，SAF需求已从早期的自愿采购阶段逐步进入法规驱动阶段，未来随着掺混比例持续提升，SAF需求有望进入长期高增长周期，并持续向上游UCO等核心原料环节传导需求增量。

国际减排框架与各国具体实践推动全球SAF产能扩张，SAF实际产量进入持续放量阶段。具体看：1）产能方面：截至2026年6月，IATA数据显示，全球已对外公布规划的SAF总产能到2030年约为3000万吨，若只考虑已投产、在建和落地可行性较高的项目，预计到2030年SAF产能约为2000万吨。其中欧盟方面，欧洲航空安全局（EASA）披露截至2024年欧盟已投产SAF产能为140万吨，若考虑在建及已达最终投资决定（FID）的项目，预计到2030年实现SAF产能370万吨。2）产量方面：截至2025年12月，IATA数据显示，2024年全球SAF产量约为100万吨，2025年预计为190万吨（+90%）。

国际航空需求：受益于经济复苏，国际航空需求稳步回升为SAF需求带来增量空间

当前国际航空需求处于疫情后全面复苏阶段。IATA数据显示，2025年全球航空收入客公里（RPK）同比增长5.3%，可用座位公里（ASK）同比增长5.2%，国际载客率平均值达到83.5%，创下历史记录，其中亚太航空公司占收入客公里（RPK）的34.5%，领先于欧洲（26.6%）、北美（21.8%）、中东（9.5%）、拉丁美洲和加勒比地区（5.4%）以及非洲（2.2%）等地区。

长期看，全球航空客运需求或仍有较大增长空间，IATA预计2050年航空出行需求将是当前规模的两倍以上。IATA预测，在中等增长情景下，需求预计将达到20.8万亿RPK，2024年-2050年CAGR为3.1%；而在高增长情景下，CAGR 为3.3%，2050年客运需求将达到21.9万亿RPK；低增长情景下，CAGR为2.9%，2050年客运需求将达到19.5万亿RPK。具体看，增长主要集中在新兴市场。在中等情景下，亚太和非洲预计将在2024-2050年间成为增长最快的地区，复合年增长率分别为3.8%和3.6%。欧洲和北美预计增长将较慢，分别为2.5%和2.8%。

供给侧：总量有限+收集困难+监管合规致UCO供给相对刚性

总量有限+收集困难，全球UCO供给刚性凸显

当前UCO全球供给量相对有限，亚太地区为主要产地。如前文，我们测算2024年全球UCO产量约740万吨。据Argus，分地区看，亚太地区占全球UCO总可用量的约60%（对应产量约444万吨）。

源头总量有限+收集网络分散是UCO供给刚性的核心原因。具体看，1）从收集源头看，UCO主要来源于食品服务部门，作为废弃物其产量与餐饮油脂消费量高度相关，难以像工业品一样扩产，主要依靠提升收集率实现增长，因而源头总量有限。2）从收集过程看，以中国为例，由于UCO收集时特殊的作业环境（从下水道或隔油池回收，工作环境恶劣，人力成本高），我国废弃油脂回收市场呈现碎片化特征，据卓越新能招股说明书，2018年公司废油脂采购量中个体商贩占比高达85.7%，境外供应商、中间商分别占7.8%、4.7%，企业仅占1.8%。个体商贩难以实现规模化和高效化的收集，进一步导致了UCO的供给刚性。

监管合规提升UCO进入合规市场门槛，进一步限制有效供给

ISCC与RSB是全球SAF及UCO产业链应用最广的两大认证体系。ISCC和RSB根据不同的监管场景和终端需求，设立了多个子认证方案：1）适配国际民航组织CORSIA合规：SAF作为航空燃料减排的重要路径，需满足可持续性要求即证明其原料来源合法、供应链可追溯、满足温室气体减排要求，并使航空公司能够使用该燃料产生的生命周期减排量抵扣碳排放增长责任。目前国际航空运输领域主要依据国际民航组织（ICAO）建立的CORSIA（Carbon Offsetting and Reduction Scheme for International Aviation）体系进行SAF可持续性管理，而ICAO认可符合CORSIA可持续标准的第三方认证方案包括ISCC CORSIA、RSB ICAO CORSIA、ClassNK CORSIA及Bonsucro CORSIA。2）适配欧盟可再生能源指令RED合规：ISCC EU和RSB EU RED主要用于满足欧盟RED III对于生物燃料的可持续要求，是进入欧盟市场的合规基础。3）面向其他自愿交易市场：ISCC PLUS、RSB Global则主要服务于自愿市场和非能源领域（如循环塑料、生物基化学品等）的可持续材料认证。

欧盟等区域对于UCO进口趋严的监管态势使低合规度UCO被清退，进一步限制供给总量，利好餐厨产能。欧盟对于进口UCO的监管框架基于《可再生能源指令》（RED III）及配套法规实施，进口的UCO若拟用于欧盟HVO、FAME及SAF等可再生燃料生产并计入成员国可再生能源目标，必须同时满足以下要求：1）减排要求：证明原料来源合法且满足RED III规定的可持续性标准和温室气体减排要求；2）合规认证：通过ISCC EU、RSB EU RED等欧盟认可的认证体系；3）纳入平台：纳入欧盟数字化追溯平台（UDB），自原料首次收集点开始，对采购、运输、贸易、加工、转换及最终投放欧盟市场的全过程交易进行逐笔登记，实现全流程数字化追溯，以防双重计算、原料掺假和来源造假。我们认为监管趋严态势会加速UCO产业洗牌，一方面通过限制产能继续巩固UCO企业定价优势；另一方面则通过提升合规成本推动行业集中度提升，进一步利好具有合规优势的头部餐厨企业。

整体看，需求侧SAF需求爆发推动上游核心原材料UCO需求显著提升，叠加供给侧全球供给相对刚性，使UCO供需缺口或长期存在。我们测算，1）供给侧：在不考虑进口的情况下，欧盟UCO产量在2026E/2030E/2040E/2050E分别为93/105/132/161万吨。2）需求侧：考虑到B7柴油在欧盟各国的推广提速，参考USDA及EBB披露的2025年欧盟柴油池（预计为2190亿升）及FAME需求（1224万吨，~139亿升），我们假设FAME掺混率约为6.4%；考虑到RED III要求成员国到2030年实现交通领域可再生能源占比至少29%，欧盟统计局披露2024年欧盟国家交通运输中可再生能源占比为11.2%（含生物甲烷、部分可再生电力），我们假设道路交通领域可再生能源占比在2026E/2030E/2040E/2050E分别为10%/16%/26%/29%。基于上述假设，由于《Regulation (EC) No 1069/2009》规定，禁止以餐厨废弃物或含有、源自餐厨废弃物的饲料原料饲喂除毛皮动物之外的养殖动物，UCO原则上不得进入常规养殖动物饲料链，我们仅考虑生物燃料领域FAME、HVO和SAF，以及油脂化工对于UCO的需求，最终测算欧盟UCO需求量在2026E/2030E/2040E/2050E分别为325/488/822/672万吨，供需缺口或长期存在，并在2045E达到峰值709万吨。

中国：UCO生产大国，引导UCO以高附加值产品形式出口

供给侧：中国是全球UCO生产和出口大国，占全球UCO供给量近50%

中国具有丰富的油脂资源，垃圾分类推动UCO收集率提升，进一步释放供给。由于人口基数庞大以及餐饮习惯等因素影响，中国有丰富的油脂资源。彭博新能源财经指出，中国占全球UCO供给量的近一半，我们测算2024年中国供给的国际口径UCO（即从产生点直接分类收集的烹饪废油）约为360万吨，占全球UCO供给量的约49%。此外，国家发改委数据显示，自2019年全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类以来，居民小区垃圾分类覆盖率持续提升，46个试点城市平均覆盖率提升至2020年的86.6%；住房和城乡建设部数据显示，截至2026年5月，全国297个地级及以上城市居民小区基本实现垃圾分类全覆盖。我们测算，垃圾分类全面普及推动中国UCO收集率从2019年约26%提升至2025年约64%，进一步释放中国UCO供给总量。

中国是UCO出口大国，2025年直接+间接形式出口的UCO总量约为375万吨。具体看：1）从出口总量看，海关总署数据显示，2025年中国UCO的直接出口量为276万吨；若考虑到以UCOME形式（原料为UCO的FAME）间接出口的UCO，海关总署数据显示，2025年中国FAME出口量为92万吨，按照行业约90%的FAME制得率，以及UCO原料占比约96%计算，UCO的间接出口量为99万吨，以直接+间接形式出口的UCO总量为375万吨。2）从出口目的地看，海关总署数据显示，2026年8月中国UCO直接出口量约34万吨，其中加拿大、荷兰、马来西亚和新加坡为四大主要出口国，出口量占比为19/16/14/14%。

受欧盟反倾销措施、SAF强制掺混政策与美国关税政策等政策的影响，中国UCO出口主要目的地经历“欧盟→美国→欧盟与东南亚”的切换。2023年之前，欧盟是中国UCO的主要出口地区，美国农业部（USDA）数据显示，2022年中国UCO出口总量158万吨，其中对欧盟出口占比约62%。2023年，欧盟对中国生物柴油启动反倾销调查，中国生物柴油对欧盟出口受阻，产业链阶段性承压；同期《通胀削减法案》（IRA）为美国生物柴油和SAF提供经济激励、带动本土建厂热潮，中国对美国的UCO出口量由2022年约5万吨增至2023年约83万吨，美国接棒成为主要出口目的地。2025年以来，美国方面，关税摩擦升级使中国UCO对美出口受阻；欧盟方面，2025年起实施的SAF强制掺混义务拉动了UCO进口需求。至2026年8月，中国UCO出口格局进一步分散：加拿大、荷兰、马来西亚、新加坡位居前四，出口量占比分别为19%、16%、14%、14%，美国不在出口量前八国之列；按区域看（以出口量前八的国家为样本），欧盟（荷兰、比利时）合计占比约21%，东南亚（马来西亚、新加坡、泰国）合计约40%。

需求侧：SAF成为UCO需求增长的核心驱动力

生物柴油需求收缩，SAF成为UCO需求增长的核心驱动力。生物柴油方面，一方面，国内柴油掺混仍处于试点状态，落地节奏不定；另一方面，欧盟反倾销政策落地使FAME和HVO出口萎缩，海关总署数据显示，2024/2025年中国FAME出口量分别为111/92万吨，同比下滑43%/17%，生物柴油需求收缩。SAF方面，各国强制SAF掺混政策落地，以及SAF不受欧盟反倾销政策制约利好中国SAF出口，推动中国SAF产能持续扩张。我们统计，截至2025年，中国已投产SAF产能为203万吨，预计2026E/2027E/2028E分别达到518/711/777万吨，对应UCO处置规模748/967/1051万吨。

供给侧方面，我们测算2026E/2027E/2028E中国UCO供给量为436/467/500万吨。为与前文全球及欧盟测算口径保持一致，在中国测算方面我们参考国际口径UCO（从产生点直接分类收集的烹饪废油），主要考虑煎炸废油，STRATAS ADVISORS数据显示2023年中国UCO产能上限约为587万吨，收集率约为57%，考虑到中国餐饮习惯及人口基数，以及垃圾回收推动中国UCO收集率持续上升，我们假设产能上限年均增长率4%和2026E/2027E/2028E收集率66%/68%/70%，最终测算得出2026E/2027E/2028E中国UCO供给量为436/467/500万吨。此外在出口方面，由于海关披露的数据仅为15180000税号下的出口总量，而该税号包括化学改性油脂（如环氧大豆油等）和未列名的非食用油脂混合物或制品（如煎炸废油等），考虑到多个数据来源综合下煎炸废油产生量占废弃油脂比例的约25%~65%，我们假设出口量中煎炸废油占比约40%，并且由于2023年以欧盟为出口地的受严格监管的UCO出口量下滑和2025年出口退税政策取消推动煎炸废油占出口量比例提升，我们分别将2023/2025的煎炸废油占比下调/上调至约30%/60%。

需求侧方面，我们测算，2026E/2027E/2028E中国FAME、HVO和SAF对于UCO的需求将合计达到307/502/699万吨。具体看：1）FAME&HVO方面：考虑到生物柴油需求收缩，参考ICIS预测中国2026E~2030EHVO产能增长率不超过10%，我们假设中国HVO产能年均增长率10%；参考USDA预测中国2025E HVO产能利用率为23%，考虑到产能爬坡，我们假设中国2026E/2027E/2028E HVO产能利用率增长为25%/27%/30%；参考ICCT披露FAME得率约为91%，HVO得率约为85%，我们假设FAME/HVO得率分别为90%/85%；考虑到USDA 2025年披露中国生物柴油的生产几乎完全依赖于UCO，我们假设UCO原料占比约为96%，最终测算得出2026E/2027E/2028E中国FAME对UCO的需求为112/119/120万吨，HVO对UCO的需求为79/94/114万吨。2）SAF方面：考虑到SAF需求加速落地，我们假设2026E/2027E/2028E SAF产能利用率为25%/35%/45%，并测算得出2026E/2027E/2028E中国SAF对UCO的需求为116/289/464万吨，占UCO总体需求的38%/58%/66%。

政策视角：引导UCO向高附加值产品加工转型，完善SAF合规布局

中国对UCO的监管视角经历了从收集废弃物到发展战略能源，从鼓励出口到引导内销的多阶段。具体看：1）第一阶段（2008~2011年）：2008年以来，国家陆续出台循环经济和餐厨废弃物管理等相关政策，建立餐厨垃圾规范收运体系，并推动资源化利用；2）第二阶段（2012~2022年）：“双碳”战略下，UCO逐步由“废弃物”升级为“生物能源”，2012年国家能源局发布《生物质能发展“十二五”规划》，在顶层规划中提出推动以废弃油脂为原料的生物柴油产业化，推进航空生物燃料示范应用；3）第三阶段（2023年至今）：政策重心逐步转向SAF全产业链建设和商业化应用，通过构建标准体系、开展应用试点和提供资金保障等加快构建国内SAF产业体系，并通过取消出口退税政策引导UCO留在国内，以提升其在国内高附加值利用（如SAF）中的比例。

SAF方面，中国对其国内销售及出口建立了适航认证+白名单配额的管理框架。具体看：1）国内销售方面，中国民航局建立了自主的航油航化适航审定体系，企业在获得适航认证后可向国内航油供应商供油，截至2026年6月，国内已有6家企业通过适航认证，包括中石化、君恒生物、海新能科、嘉澳新能源、易高环保和山东海科。2）出口方面，中国实施严格的白名单管理制度，在这一制度出台前，由于缺乏专属出口编码，生物航煤长期被归类于传统航油品类，受制于国营贸易资质和配额，民营企业无法出口SAF；为进一步促进中国民营企业对接全球SAF市场，2025年5月，商务部、海关总署、国家能源局和国家外汇管理局四部委联合推出白名单制度，对申请企业核定产能并发放出口配额，保障出口合规性。截至2026年6月，国内已有6家企业被列入白名单，合计出口配额171万吨。

UCO方面，出口退税政策取消短期推动出口成本抬升，长期推动产业向高附加值产品深加工转型。2024年11月15日，财政部与国家税务总局联合发布公告，自2024年12月1日起，取消UCO的出口退税，原适用退税率为13%；在此之前，UCO出口企业可同时享受《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》规定的“内销环节享增值税70%即征即退，出口环节享13%退税”，形成“双重优惠”格局。这一政策1）短期内，推动出口成本抬升约778元/吨。以2024年中国UCO含税到港评估价格均值941美元为基准价格，采用2024年12月31日美元汇率7.19，我们测算出口退税政策取消推动UCO出口成本抬升约778元/吨，进而导致出口量下滑，海关总署数据显示，2025年上半年UCO出口量同比下滑10.5%。2）长期内，引导产业从原料出口向高附加值产品（如SAF）深加工转型。此外，如前文所述，中国出口的UCO需满足进口国要求的合规认证（如欧盟要求的ISCC EU等），进一步推动出口合规成本抬升。

价格追踪：供需缺口推动SAF价格走高，进而带动UCO价格上涨

SAF方面，供需缺口推动SAF价格走高。具体看：1）受益于欧盟2025年开始实施2%的SAF强制掺混政策，SAF价格持续上涨，金联创数据显示，2025年11月，SAF FOB FARAG价格升至2917美元/吨，较年初上涨42%。2）2025年12月，欧盟航司SAF备货基本完成，叠加工厂集中检修等原因，SAF价格出现短暂回落。3）2026年以来，受益于欧盟航司进入新一轮备货周期，以及地缘冲突下能源价值中枢上调，SAF价格进入新一轮上涨周期。截至2026年6月30日，金联创数据显示SAF FOB FARAG价格为2646美元/吨，较年初上涨14%。

UCO方面，SAF涨价推动UCO价格上涨。具体看：1）2025年，尽管受到中美关税摩擦影响，UCO含税到港评估价格在4月出现大幅回调，但整体仍由SAF涨价推动震荡上行，并在2025年9月中下旬达到全年高点7699元/吨，较年初上涨17%。2）2025年10月下旬，欧盟航司备货完成叠加国内SAF投产不及预期导致UCO采购需求收缩，UCO价格先于SAF出现回落。3）2026年，受益于欧盟航司进入新一轮备货周期，以及国内SAF集中投产，UCO与SAF共同步入新一轮上涨周期。金联创数据显示，截至2026年6月30日，中国UCO含税到港评估价格为7876元/吨，较年初上涨13%。

植物油的替代作用以及国内SAF投产节奏使短期内UCO涨幅不及SAF，但长期内涨幅有提升空间。我们认为UCO的涨幅不及SAF主要是因为：

1） UCO价格的上涨幅度受到其他替代品价格的限制：国际货币基金组织及Fastmarkets数据显示，2024年1月以来，由于中国取消UCO出口退税及美国对中国进口的UCO加征关税等政策，美国加州UCO交易价缓慢爬升，与菜籽油等植物油的价差逐步收缩；与此同时美国能源信息署数据显示，2024年以来美国生物燃料的原材料中UCO投入量占比缓慢下降，从2024年1月21%下滑到2026年4月14%，这反映出UCO价格的抬升会减少其经济性优势，使厂商转向菜籽油、大豆油等替代品。依据我们前文测算，UCO价格上涨约20%（均值）时，其与其他植物油（如大豆油）的生产成本相同。植物油价格走势方面，短期看，世界银行预计2026年棕榈油、豆油价格上涨约8%，2027年基本持平。故我们认为短期不必担忧植物油价格下行对UCO涨价幅度的压制。

2） 国内SAF尚未规模化投产：我们统计，截至2025年末，中国已投产的SAF产能为203万吨，实际运营产能约为79万吨，供需缺口推动SAF价格持续走高；实际SAF投产不足导致对上游UCO的采购需求走弱，UCO的供需缺口尚未凸显，因而涨价幅度不及SAF。长期看，随着2026E/2027E/2028E中国投产的SAF产能达到518/711/777万吨，SAF企业对UCO的采购需求将进一步释放，有望推动UCO价格持续上涨。

我们测算，在SAF价格为2600美元/吨的基准情形下，UCO价格有约33%的上涨空间。按照UCO制得SAF约68%的得率计算，考虑加工成本约2100元/吨、固定资产折旧及财务费用等约800元/吨，参考2026年1~6月SAF FOB FARAG均价约2640美元（合人民币约1.8万元/吨），我们假设SAF价格2600美元/吨为基准情形，对应UCO价格上限约1.0万元/吨，有约33%的上涨空间。

我们测算，UCO涨价幅度为35%时，样本餐厨垃圾处置企业的盈利弹性均值为33%。我们以金联创披露的2025年UCO含税到港价格均值1041美元/吨（合人民币约7068元/吨）为2025年UCO基准价格，以重点餐厨垃圾处置企业2025年归母净利润为基准盈利水平，当价格涨幅为10%/35%/60%时，重点餐厨垃圾处置企业的盈利弹性均值为6%/19%/33%，中值为3%/9%/16%。

关注方向及相关公司

随着各国SAF掺混政策持续推进，全球SAF需求快速增长，UCO作为最核心的生物燃料原料之一，产业链景气度持续提升。我们建议沿两条主线布局：一是从原料与收运视角，关注具备UCO原料资源优势与规模化收运能力、直接受益UCO价格上涨的餐厨垃圾处理企业；二是从加工延伸与认证视角，关注掌握稳定废弃油脂来源、具备持续扩张能力并逐步向高附加值生物燃料产业链延伸，以及率先完成国际认证体系建设、有望在海外需求持续扩张中享受更高出口溢价与市场份额提升的废弃油脂加工及生物燃料企业。

政策落地不及预期。各国SAF强制掺混政策多处于起步阶段，若主要经济体掺混比例上调节奏放缓或配额与罚款执行力度弱化，SAF需求将低于预期，向上游UCO的采购传导随之减弱。

SAF产能投产与认证进展不及预期。若SAF项目投产延期、产能爬坡缓慢，或适航认证与白名单配额不及预期，则UCO需求释放将慢于预期，UCO价格上行空间或低于我们测算。

贸易政策变动风险。中国SAF与UCO出口受美国关税等贸易政策影响，若关税加征范围扩大，或出口退税、白名单、配额政策调整，可能影响国内UCO需求与价格。

地缘冲突加剧风险。地缘冲突推升能源价格中枢，短期或抬升SAF／UCO价格，但也可能通过扰动航运、改变原料贸易流向与加大汇率波动放大价格波动，使实际价格走势偏离我们的测算。

测算假设与实际情况偏差风险。测算中对部分参数基于一系列关键假设，关键假设来源于历史情况和未来展望，现实情况与假设或存在偏差。

特别声明。本研报涉及未覆盖及未上市个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

研报《航空减碳有望驱动UCO稀缺增值》2026年10月19日

王玮嘉 分析师 S0570517050002 | BEB090

黄波 分析师 S0570519090003 | BQR122

李雅琳 分析师 S0570523050003 | BTC420

康琪 分析师 S0570526070019