CoreWeave会是2026年的硅谷银行吗？

CoreWeave无担保债券收益率飙升至15%，重新点燃市场对AI基础设施投资周期能否持续的担忧。但巴克莱认为，投资者可能正在重蹈2023年硅谷银行危机时的覆辙，将一家公司的局部信用风险误读为整个行业的系统性危机。

据英国《金融时报》，巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave无担保债券遭遇抛售，主要反映其在公司资本结构中处于较低的偿付优先级，而非AI资本支出周期出现裂缝。他认为，Chamath Palihapitiya和埃隆·马斯克等人过度解读了这批规模仅20亿美元的无担保债券所释放的信号。

从市场表现看，此次波动的冲击远不及2023年硅谷银行危机期间的全面恐慌。纳斯达克100指数上周下跌5.5%，本周已有所反弹，其他超大规模云计算商的债券收益率也随着美债市场企稳而有所回落。目前，市场尚未出现AI基础设施融资全面收缩的明确信号。

无担保债券收益率飙升，不等于融资链条断裂

CoreWeave的融资结构主要包括有担保贷款、可转换债券和无担保债券，三者的偿付优先级与风险差异显著。公司主要通过独立特殊目的载体（SPV）发行有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），以GPU硬件、客户合同及数据中心租约作为抵押。今年3月发行的85亿美元DDTL 4.0，以Meta多年期“照付不议”合同为支撑，利差为SOFR加225个基点，穆迪评级为A3。

但CoreWeave的融资成本正在上升：5月发行的31亿美元DDTL 5.0，利差扩大至SOFR加450个基点；8月发行的26亿美元DDTL 5.5，利差进一步升至SOFR加550个基点。与此同时，公司过去一年累计发行约90亿美元可转债，票息为1.75%至2.875%。尽管9月一笔可转债发行规模从30亿美元上调至37亿美元，但股价下跌正给这一融资渠道带来压力。

此次遭到抛售的无担保债券则处于资本结构末端。Rajadhyaksha指出，清算时，这批债券之前仍有数百亿美元的优先索偿权，因此15%的收益率更多反映其自身的高风险，而非整个行业的融资状况。

他以房贷和信用卡作比：信用卡利率高，并不意味着整个城市的房贷市场都出了问题。融资成本上升值得警惕，但不能据此认定AI基础设施融资链条已经断裂。

CoreWeave体量有限，难以撼动万亿美元AI投资周期

即便CoreWeave陷入困境，其对整体AI基础设施投资的影响也可能相对有限。Rajadhyaksha指出，公司2026年资本支出指引为350亿至390亿美元，而微软、Meta、Alphabet、亚马逊和甲骨文五大超大规模云计算商今年的AI基础设施支出预计合计达7250亿至8000亿美元，2027年更有望突破万亿美元。

按这一口径，CoreWeave的支出仅占行业总量的约4%至5%。即使公司完全停止支出，整体AI资本支出也只会减少约4%至5%；若支出减半，影响则约为2%。Rajadhyaksha认为，即使按照2027年行业支出超过万亿美元计算，CoreWeave支出减半所造成的缺口也约为200亿美元，不足以终结整个投资周期。

市场担忧的另一层风险是信用传染：CoreWeave若出现问题，是否意味着谷歌等超大规模云计算商也将面临融资困境？Rajadhyaksha认为，这一推论跨越了太多环节。微软、Meta、Alphabet和亚马逊拥有更强的自由现金流支撑，对无担保债券市场的依赖程度也较低。

一家高度依赖外部融资的算力供应商出现信用风险，并不意味着整个AI投资链条都将陷入融资困境。

真正的风险信号：算力价格是否崩塌

Rajadhyaksha指出，真正值得警惕的不是CoreWeave的债券收益率，而是算力价格是否大幅下跌。CoreWeave等AI基础设施公司的商业模式，本质上是购入GPU、出租算力，以租金收入覆盖融资成本、设备折旧和运营支出。一旦算力租赁价格下跌，收入不足以覆盖成本，企业的盈利能力与偿债能力就可能同步恶化，AI投资周期才会面临更实质性的挑战。

目前，供应链数据尚未明确指向这一情景。台积电的业绩反映芯片需求仍在增长，ASML的订单积压显示相关设备需求依然强劲，超大规模云计算商的资本支出计划也尚未显露明显退缩。CoreWeave自身披露的合同积压订单高达1040亿美元，其中包含“照付不议”性质的合同，为未来收入提供了一定支撑，但并不能完全消除融资与履约风险。

Rajadhyaksha认为，从CoreWeave债券收益率升至15%，直接推导出AI基础设施融资已经断裂、资本支出周期即将结束，缺乏充分依据。本周市场的反弹也暂未印证最悲观的判断。不过，AI交易已成为左右市场走势的重要力量，投资者对任何可能动摇这一叙事的信号保持高度敏感，并不意外。

CoreWeave会不会成为2026年的硅谷银行，关键不在于一批低优先级债券的收益率有多高，而在于融资压力是否会进一步传导至算力价格、企业现金流和整个行业的资本开支。 巴克莱认为，市场可能高估了此次债券抛售所代表的行业风险，但算力需求与租赁价格能否持续，仍是判断AI投资周期走向的关键。