摩根士丹利-黄金价格保持韧性，可能再次脱离利率框架（一）

黄金与实际利率的关系再次发生变化

图2展示了自俄乌冲突爆发以来，黄金与实际利率之间的关系是如何变化的，黄金的整体表现远好于预期，原因是各国央行将年度购金量翻倍，从约500吨/年增至约1000吨/年。2025年随着黄金ETF增持黄金的规模达到峰值，黄金价格的涨势进一步加快。但在中东冲突爆发后，黄金与实际利率的关系呈现出更为“正常”的态势：随着加息预期升温，黄金价格下跌。

图2：从实际收益率的水平来看，黄金的表现远好于预期

分析：还是先科普，实际利率是黄金的持有成本，因为黄金本身不生息，所以存银行的利率越高，黄金的吸引力自然也就越弱。而俄乌开战后油价飙涨，美联储疯狂加息，黄金照样上涨是因为全球央行开始购金，为啥要购金呢？因为大美丽把老毛子的海外美元资产冻结了。今天你能冻结老毛子，明天就能冻结我，于是大伙开始不信任美元，黄金作为实物资产谁都冻不了，所以失去安全感的央行就逐步把美债换成了黄金。

那么这次中东冲突导致的实际利率升高为啥黄金又跌了呢？原因大概是从22年到25年这一波央行购金拉动的行情吸引了许多投机资金进入，所谓投机资金就是墙头草，一看实际利率涨了就不断跑路，但这影响长线资金继续买入黄金吗？显然是不影响的，因为长线资金要么是央行这种以战略安全为目的，要么是有钱人和机构的长期增配（目前配置率仍然很低），所以人家不会因为区区2%的实际利率而出逃，因为是奔着几倍的收益率去的。

9月起市场对美联储加息的预期持续恶化，美联储实施了2023年以来的首次加息，美元走强，美国10年期国债收益率攀升至21世纪初以来的最高水平。实际收益率走高增加了持有无收益黄金的机会成本，而相对稳定的通胀预期则削弱了黄金作为通胀对冲工具的吸引力。通常情况下，这两个因素都预示着黄金将面临显著的下行风险。

图表3：10年期美国国债收益率在10月初触及2002年以来的最高水平

分析：目前美伊局势进入了双方都骑虎难下的阶段，一方面川子觉得现在回到伊斯兰堡备忘录太吃亏了，因为朗子经济已然事实崩溃，而且他们先动手打的第三国油轮。另一方面朗子虽然经济崩溃，但鉴于老内衣被炸飞，内部陷入了谁妥协就会被扣帽子的恶性循环，换句话说，如果老内衣没噶的话双方早就达成协议了。所以现在朗子早就顶不住了，但还是没人敢妥协。

综合来看短期油价还会在高价徘徊，美国通胀的中枢上行，目前市场预计后续还会有两次加息。那现在市场在等什么呢？等的是革命卫队开始发不出工资，这是朗子的物理底线，目前主流机构预测这个时间点大概会在明年一季度，顺利的话届时套在黄金头上的加息紧箍咒就可以解除。

黄金价格确实有所回落，目前较8月高点下跌了10%，但跌幅远小于预期，根据3月至7月间黄金与10年期实际收益率之间的关系推算，金价目前本应低于每盎司3000美元，比当前水平低28%。然而即便实际收益率处于20多年来的高位，金价仍然韧性十足。这一背离反映出结构性需求因素的重要性日益提升，尤其是央行购金和黄金ETF资金流入，即便9月加息，这些需求也在持续。

分析：这里大摩算了一笔账，就是按照之前实际利率和金价的关系，目前对应的金价应该在3000美元以下，而事实上现在金价在4150美元左右，比模型高出30%，这是因为央行购金和黄金ETF逆势买入的关系，这里黄金ETF逆势买入很重要，作为市场里的聪明大资金，买入的理由后面说。

实际利率进一步上升未必对黄金构成利空

美国国债收益率走高通常会推高持有无收益资产的机会成本，从而对金价构成压力，但这次长期收益率的进一步上升反映的是市场对财政可持续性和主权债务风险的担忧加剧，而非货币政策收紧，那么这种传统的反向关系可能会减弱。黄金不存在信用风险，这反而会鼓励投资者买入黄金，减少对政府债券的依赖，并抵消实际收益率上升带来的不利因素。从历史上看，在通胀加剧和财政不确定时期，比如20世纪80年代初，黄金也能够与债券收益率一起上涨。

德国央行行长最近提出了类似的观点：“最近全球政府债券收益率的上升再次提高了债务证券的相对吸引力，但债务水平的上升加剧了人们对这些资产信用风险的担忧，此外地缘政治风险可能继续影响储备管理决策，总的来说，进一步分散投资黄金的理由仍然很充分。”德国拥有全球第二大黄金储备。

分析：美债收益率上升也会对黄金造成挤压，因为美债利率高了大家都买美债去了，黄金自然要下跌，但美债利率上升的原因很重要，如果是因为担心后续美债违约而导致的收益率上升，这反而是利好黄金的，这点后续会详细说原理。

2025年金价的大幅上涨，很大程度上是在美联储开始降息之际，800吨黄金ETF资金流入推动的。今年以来的资金流入速度有所放缓，仅为250吨，考虑到宏观环境更为严峻，这一情况合情合理。但近期黄金ETF的流入数据呈现出更积极的态势，尽管美联储实施加息，2025年第三季度全球黄金ETF的季度资金流入规模创下历史纪录，达到310亿美元，欧洲的资金流入自2021年以来首次超过美国。

图7：2024年年中以来ETF持仓量与金价紧密跟踪后，也出现了背离

分析：历史上黄金ETF和金价的关系有时候会呈现同向变动，有时候也会背离，同向变动时往往是美联储的降息周期，是央行、ETF 、投机资金等市场力量同步买入的结果。而背离的时候往往是 央行、ETF逆市低价吃货，而投机资金出逃造成的。

但从结果上看，ETF这种聪明资金最后总能实现高收益，背后的原因也很简单，因为聪明资金做的是长线，锚定的是美元信用衰退确定性导致的金价长期上涨，这才是黄金的基本面。而投机资金里面包含了大量散户跟着美联储利率政策追涨杀跌，但利率只是黄金波动的放大器（并不改变基本面），聪明资金正是利用了这一点在超跌时买入。