大秀落幕，维密中国的“反转”才刚刚开始

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随着2026维密大秀的落幕，这场停办多年、2024年回归的大秀再次冲上热搜。

怀旧与争议在同一条T台上对冲：45岁的Adriana Lima回归压轴闭秀，刘雯第十次登场，奚梦瑶产后时隔八年归来，贺聪拿下维密小开，单依纯以代言人身份亮相；而首次登上维密T台的Kylie Jenner直接穿上了价值5000万美元的Fantasy Bra，认真备训、通过试镜的老牌天使Romee Strijd却被告知“不适合今年的秀”。

一场秀同时承载了两种叙事：一边是“美的标准不再只有青春和完美身材”，另一边是“选人标准到底看专业实力还是明星流量”。翅膀还在，但“美”的标准在变，选人逻辑也在变。这场被怀旧与流量同时押注的秀，最终仍要回答一个老问题：当性感不再是唯一的叙事，维密还能卖动什么？对这家正冲刺全年71亿美元营收指引的公司，这个问题的答案不在T台，而在报表。但在中国市场，答案还多了一层价格的注脚。

停办、分拆之后：维密“失血”的那些年

维密大秀应该是许多人认识“维多利亚的秘密”这一品牌的起点。每每到大秀期间，“哪些模特会登台、有没有翅膀、谁是Fantasy Bra的佩戴者、谁开场……”总是关注者讨论的焦点。

维密大秀创办于1995年，2001年开始电视转播，曾是电视时代现象级的时尚IP。据报道，维密大秀的收视巅峰出现在2001年，全美观众超过1200万，此后多年仍维持在数百万至近千万量级。

2017年，维密在中国的首家直营旗舰店落地上海，开启了其在中国市场深耕的起点。这一年，维密大秀也来到上海，7名中国超模登上秀台，“奚梦瑶的摔跤”更是将维密的相关话题在中文互联网讨论度推到顶峰。

然而，顶峰之后却是一路向下。2019年大秀因收视持续下滑，以及时任高管Edward Razek关于跨性别与加大码模特的言论争议而停办，成为品牌由盛转衰的标志性节点。

维密按下大秀停止键后的2020年，母公司L Brands试图将维密55%的股权以5.25亿美元出售，然而随着疫情暴发等的影响，这笔交易终止。卖身失败的2020财年，维密销售骤降28%至54.13亿美元，北美永久关店241家，英国业务进入破产管理，香港铜锣湾旗舰店也在当年关闭。

卖身不成，只能自救。2021年8月2日，L Brands将维密100%分拆上市。维密品牌销售在分拆前的2019财年有75.09亿美元进账；2020财年疫情重挫，骤降28%至54.13亿美元；2021财年借居家服需求反弹至67.85亿美元、净利6.46亿美元。

分拆上市后，维密在2021年的复苏劲头并没有得到延续。2022财年销售降至63.44亿美元，2023财年再降至61.82亿美元、净利仅1.09亿美元——也是在这一年，公司宣布大秀将于2024年回归。换言之，2024年那场回归秀，是一家刚独立三年、失血未止的公司，为自救押下的一场营销豪赌。

真正的拐点在其后。2024财年净销售62.30亿美元，同比转正；2025财年录得65.53亿美元、同比增长5%，其第四财季可比销售增长8%，为分拆以来最强劲的一年。2026财年上半年更进一步：净销售31.70亿美元、同比增长12.7%，公司随即将全年销售指引上调至71.0亿—71.8亿美元。

T台是一场营销押注

这场洛杉矶大秀，本质是写进营销费用的一笔季度投资。品牌愿意把最昂贵的符号性资产交给一个非天使、非职业模特，本质上是一次营销效率的押注：在注意力高度碎片化的媒介环境里，职业履历带来的传播半径，可能已经比不上一个拥有跨平台粉丝基础的明星。维密CEO希拉里·苏珀在第二季度财报中将“一场更大更好的维密秀”列为下半年驱动品牌热度的核心安排之一。

然而，这场押注发生在维密全球损益表刚刚出现修复迹象、却仍未摆脱利润约束的敏感时点。

虽然维密在2026财年第二季度实现了连续第五个季度的正增长，但需要注意的是，GAAP（美国公认会计准则）口径下1.83亿美元的净利润中，包含了一笔超过1.4亿美元的IEEPA关税退款，覆盖了公司此前缴纳该税项的95%以上。剔除这笔一次性进账后，调整后净利润为8000万美元。

CFO斯科特·塞凯拉曾在2025财年第四季度的财报电话会中给出这样的指引：公司预计2026财年新增约1.6亿美元关税成本，即使通过提价、供应商谈判和采购多元化进行对冲，净负面影响仍约为4000万美元。第二季度的利润跳升因此带有一次性色彩，随着税率回升且不再有新的退税入账，盈利修复必须在调整后口径下接受检验。

对于此次大秀的商业转化则要在11月见分晓：维密给出的三季度指引为净销售15.7亿—16.0亿美元（上年同期14.72亿美元），经营利润仅1000万—2000万美元。大秀叠加假日的投入季，利润率被压低，华尔街看的是营收能不能兑现。

中国市场的反转：靠折扣买回入场券

纵观维密近年来的财报表现，真正的变量均在国际业务：2025财年国际销售9.67亿美元，同比增长27.3%，其中第四财季暴增43.1%；2026财年上半年国际销售再增31.6%。维密管理层多次点名中国是其首要增长极。

而维密在中国的故事，已完全是另一个版本。2016年，维密从合作伙伴手中收回26家门店，将中国定义为“第二本土市场”；2020年，开业仅两年的香港铜锣湾旗舰店关闭。转折发生在2022年：维密与长期合作的港股内衣制造商维珍妮成立合资公司。维密持有51%的股权，维珍妮出资4500万美元收购了剩余49%的股权。维密在华业务全面转入轻资产模式。

反转随后兑现：维密称中国业务于2023年扭亏。据维珍妮披露，维密中国合资公司2026财年（截至2026年3月31日）营收27.99亿港元，同比增长42.4%，净利润5.25亿港元，同比激增513%，约合3.6亿美元的营收已占维密2025财年国际业务的三分之一以上。另外，维密在中国合资公司的门店结构也有所调整：从2022年初的65家调整至2026年8月的61家，其中低效的美妆配饰小店从35家砍至14家，全品类门店从30家增至47家。

而这次反转的入场券，实则是价格带的位移。在维密“调整”的那几年里，中国内衣市场早已发生翻天覆地的变化：内衣市场主力价位带早已被Ubras、蕉内、内外等本土品牌锚定在百元级区间，而维密过去在华的标签是“性感奢牌”——2024年消费者吐槽它“价格高、舒适度差”，本质上是被挡在了这个主流价格带之外。

为更好切入本土内衣市场，维密中国除在产品方面进行本土化转型，针对亚洲女性身材调整版型并推出无钢圈外，还调整了产品价格带——在线下保留高价格带产品的同时，在线上开发了价格亲民的产品线。叠加满减优惠后，一件文胸的实际到手价可以低至百元出头。天猫旗舰店里，PINK系列无痕文胸优惠后价格128元，杨幂同款无钢圈无痕内衣优惠后的价格只要183元。

据媒体报道，今年618，第三方监测显示，天猫内衣类目GMV榜首首次易主维密，压过往年领跑的蕉内与Ubras；李佳琦直播间一条天丝睡衣链接上线4分半售出12万件，“反重力”系列单品销量以十万计。新京报贝壳财经记者注意到，今年双11预售开启期间，李佳琦直播间的“维密天丝绵柔睡衣”上线即售罄。

借助大促折扣优惠，把实际成交价压进百元档，先用折扣买回入场资格——这是维密中国市场的阶段策略。管理层在财报电话会上确认正价销售以低双位数增长，也就是说，折扣仍是当前增长的基本盘。

财务上，这是一条以客单价换取渗透率、再以渗透率摊薄固定成本的路径。问题在于它的下半程：当补贴退坡、直播折扣收窄之后，百元价格带获取的新客能否以足够的复购率和连带率留在品牌体系内？

折扣为维密在中国市场买回了入场券，但还没买回品牌溢价；618与双11的榜单证明维密能在中国赢回声量，复购率才决定它能否赢回身份。而大秀之后的检验来得很快——11月初，三季报将把洛杉矶T台的声量、中国的购物车放在同一张报表上：这场以中国市场为引擎的复兴，能否撑到不再需要补贴的那一天？

新京报贝壳财经记者 王真真

编辑 杨娟娟

校对 刘军