赵伟：经济积极变化在显现

赵伟、屠强、贾东旭、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：2026年三季度GDP同比4.5%、前值4.3%。9月，社零当月同比1.1%、预期0.7%、前值0.4%；固定资产投资累计同比-7.2%、预期-7.5%、前值-7.2%；房地产开发投资累计同比-20.6%、预期-19.3%、前值-19.9%；工业增加值当月同比5.5%、前值5.2%。

核心观点：存量政策提速与内生动能影响下，消费、制造业投资、广义基建均边际修复。

GDP：油价扰动阶段性降温、AI高景气、内需企稳推动三季度实际GDP增速回升，名义增速达到6.0%。结构上，第二产业增速回升0.4个百分点，主因油价阶段性回落，令石化链生产边际修复，以及投资增速企稳令建筑业生产未再大幅走弱；第三产业增加值增速回升0.1个百分点，与AI高景气和居民服务消费改善有关。名义增长方面，三季度名义GDP增速回升0.1个百分点至6.0%，平减指数（1.5%）保持在较高水平。

消费：9月社零增速明显回升，改善或主因中秋假期错位、价格效应与居民消费修复有关。9月社零增速回升0.7个百分点，主因中秋假期较去年提前至9月产生的错位效应，石油制品、粮油食品、服务消费当月增速均明显改善；国际油价明显上涨，叠加AI终端涨价与手机新品发布，从价格端也推动石油制品与通讯器材增速改善；受上述扰动相对较小的日用品、烟酒、服装等零售增速也出现不同幅度上涨，也说明居民消费内生动能边际修复。

投资：当月同比回升幅度为年内最大，存量政策发力、前期盈利改善等支撑制造业与基建投资，但房企融资压力仍在拖累地产投资走弱。9月固定投资当月同比回升3.8个百分点至-7.2%。制造业（回升5.5个百分点）回升幅度最大，与前期盈利改善的滞后影响，以及政策性金融工具加快投放有关。广义基建（回升2.0个百分点）有所回升，其中狭义基建回落与7月专项债中化债占比明显上升的滞后影响有关，公用事业则明显回升；地产投资增速回落0.5个百分点至-26%，与9月房企信用融资增速（-17.2%）仍低迷有关。

生产：9月工增继续上行，石化链、外需链生产回升较大，而AI链、消费链生产有所回落。9月工业增加值回升0.3个百分点至5.5%。结构上，一是煤、油价格重新回升下，油气开采、煤炭采选等行业生产回升较大。二是前期油价回落的滞后影响下，化学原料、纺织业等中下游生产均有改善；三是出口超预期、投资改善令非金属矿物、专用设备、金属制品生产修复。相比之下，AI景气阶段调整下，有色压延、计算机通信生产有所下行。

重申观点：维持经济“N型”修复判断不变，四季度预计呈现出口保持高增、内需边际修复的格局。出口方面，中欧贸易扰动短期影响有限，AI高景气与美国进口回升周期支撑下，出口或保持高增。投资方面，房企融资压力或拖累地产投资，但存量政策加快落地，叠加8月来专项债中化债比例明显下降、前期盈利改善等滞后支撑下，四季度投资或延续修复。消费方面，油价再度推高企业成本压力，或拖累企业消费，但居民消费预计平稳。

常规跟踪：三季度GDP有所回升，9月投资、消费均有改善。

GDP：三季度GDP有所回升，二产回升较大。2026年三季度，GDP同比录得4.5%，较上季度回升0.2个百分点。其中，二产增加值回升较大，同比上行0.4个百分点至3.4%。

投资：固定资产投资小幅回升，其中，制造业投资改善幅度较大。9月，固定资产投资当月同比上行3.8个百分点至-7.2%；其中，制造业投资回升5.5个百分点至-1.2%，广义基建投资回升2个百分点至-5.3%；地产投资回落0.5个百分点至-26%。

消费：社零增速回升，商品零售、餐饮收入均有上行。9月，社零当月同比回升0.7个百分点至1.1%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别回升0.7、1个百分点。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：2026年三季度GDP同比4.5%、前值4.3%。9月，社零当月同比1.1%、预期0.7%、前值0.4%；固定资产投资累计同比-7.2%、预期-7.5%、前值-7.2%；房地产开发投资累计同比-20.6%、预期-19.3%、前值-19.9%；新建商品房销售面积累计同比-13.2%、前值-12.1%；工业增加值当月同比5.5%、预期5.5%、前值5.2%。

1.核心观点：内需边际企稳，名义经济改善

GDP：油价扰动阶段性降温、AI高景气、内需企稳推动三季度实际GDP增速回升，名义增速达到6.0%。三季度实际GDP同比4.5%，较二季度回升0.2个百分点。结构上，第二产业增速较二季度回升0.4个百分点至3.4%、构成主要支撑，主因油价阶段性回落，令石化链生产边际修复。同期规上工业增加值增速回升0.5个百分点至5.1%，考虑权重后基本可解释整体二产整体回升幅度，侧面说明规下工业与建筑业生产基本走平、未再明显下行，与投资增速企稳有关；第三产业增加值增速回升0.1个百分点至5.2%，除信息技术生产高景气外，三季度尤其是9月以来居民出行改善带动服务消费修复，也构成适度支撑；名义增长方面，三季度名义GDP增速回升0.1个百分点至6.0%，平减指数（1.5%）保持在较高水平，与通胀数据基本对应。

消费：9月社零增速明显回升，改善或主因中秋假期错位、价格效应与居民消费修复有关。9月社会消费品零售总额同比增长1.1%，增速较8月回升0.7个百分点，核心支撑来自限额以上商品零售。其中石油制品拉动效应最显著，单月增速回升6.2个百分点至-0.8%，粮油食品类增速也上行2.7个百分点至6.7%，或受中秋假期礼品采购与出行需求前置影响，去年中秋在10月、形成同比错位，服务消费相关的服务零售额累计同比回升0.1个百分点至5.0%，也侧面显示出行需求前置的影响；价格效应方面，9月国际油价明显上涨，叠加AI终端涨价与手机新品发布，从价格端也推动石油制品零售与通讯器材增速（回升3.8个百分点至31.1%）改善；此外，受上述因素扰动相对较小的日用品、烟酒、服装等零售增速也出现不同幅度上涨，也说明居民消费内生动能边际修复。

投资：当月同比回升幅度为年内最大，存量政策发力、前期盈利改善等支撑制造业与基建投资，但房企融资压力仍在拖累地产投资走弱。9月固定投资当月同比回升3.8个百分点至-7.2%，单月反弹幅度为今年最大值。分类型看，建安投资（回升2.6个百分点至-11.4%）、设备购置投资（回升1.4个百分点至12.5%）、购地相关的其他费用（回升7个百分点至-12.7%）增速均明显改善；分行业看，制造业（回升5.5个百分点至-1.2%）回升幅度最大，与前期盈利改善的滞后影响，以及政策性金融工具加快投放有关。广义基建（回升2.0个百分点至-5.3%）有所回升，其中狭义基建回落2.4个百分点至-4.8%，与7月专项债中化债占比明显上升的滞后影响有关，公用事业（回升12.3个百分点至-6.3%）则明显回升；地产投资增速则小幅回落0.5个百分点至-26%，这与9月房企信用融资增速（-17.2%）仍然低迷有关。

生产：9月工增继续上行，石化链、外需链生产回升较大，而AI链、消费链生产有所回落。9月工业增加值回升0.3个百分点至5.5%。结构上，一是煤、油价格重新回升下，油气开采（回升3.6个百分点至9.8%）、煤炭采选（回升2.3个百分点至-3.3%）等行业生产回升较大。二是前期油价回落的滞后影响下，石化链中下游如化学原料（回升2.4个百分点至2.4%）、纺织业（回升0.2个百分点至3.2%）等生产均有改善。但近期油价重新回升，后续石化链中下游生产仍面临下行压力。三是出口超预期、投资改善令非金属矿物（回升1.7个百分点至-2.4%）、专用设备（回升0.7个百分点至12.1%）、金属制品(回升0.1个百分点至8.2%)等行业生产也有改善。相比之下，AI景气阶段调整下，有色压延(回落1个百分点至-5.1%)、计算机通信(回落0.8个百分点至16.4%)生产延续回落。汽车、食品等行业生产也有下行。

重申观点：维持经济“N型”修复判断不变，四季度预计呈现出口保持高增、内需边际修复的格局。9月经济数据出现边际改善，包括外需与内需指标，展望四季度，经济预计保持温和回升态势。出口方面，中欧贸易扰动短期影响有限，AI高景气与美国进口回升周期支撑下，出口预计保持高增长。投资方面，房企融资压力或仍拖累地产投资，但国内存量政策加快落地，叠加8月以来专项债中化债比例明显下降、前期盈利改善等因素的滞后支撑，四季度整体投资预计延续修复。消费方面，油价再度上行或推高企业成本率，拖累企业费用开支与企业消费，但居民消费有望延续温和回升态势，总体消费预计基本平稳，但需关注10月社零因假期错位的读数下行风险。

2.常规跟踪：三季度GDP有所回升，9月投资、消费均有改善

GDP：三季度GDP有所回升，二产回升较大。2026年三季度，GDP同比录得4.5%，较上季度回升0.2个百分点。分产业看，第二产业增加值回升较大，同比上行0.4个百分点至3.4%；第三产业增加值当季同比小幅上行0.1个百分点至5.2%。

生产：工业生产、服务业生产均有回升。9月，工业增加值当月同比回升0.3个百分点至5.5%。结构上，采矿业回升幅度较大，当月同比上行2.7个百分点至1.3%；公用事业增加值回升0.7个百分点至5.6%；但制造业增加值增速下行0.1个百分点至6%。此外，服务业生产也有回升，9月服务业生产指数较前月上行0.7个百分点至4.8%。

投资：固定资产投资有所回升，其中广义基建投资小幅改善。9月，固定资产投资当月同比回升3.8个百分点至-7.2%；其中，广义基建投资回升2个百分点至-5.3%，狭义基建投资当月同比小幅下行2.4个百分点至-4.8%。

制造业投资有所回升，装备制造行业投资涨幅较大。9月，制造业投资当月同比回升5.5个百分点至-1.2%。分行业看，运输设备、化学原料、计算机通信等行业投资增速涨幅较大，当月同比分别上行10.2、7.4、7.3个百分点至13.2%、-4.7%、17.3%。

地产投资持续磨底，竣工、商品房销售仍较弱。9月，房地产开发投资当月同比回落0.5个百分点至-26%。分不同阶段看，新开工有所回升，当月同比上行5.3个百分点至-25.6%；竣工及商品房销售面积偏弱，当月同比分别下行8、5.9个百分点至-36.4%、-20.7%。

消费：社零增速有所回升，石油制品、通讯器材等零售涨幅较大。9月，社零当月同比回升0.7个百分点至1.1%。其中，商品零售上行0.7个百分点至1%；餐饮收入回升1个百分点至2.1%；分品类看，金银珠宝、石油制品、通讯器材等品类零售涨幅较大，当月同比分别回升7.6、6.9、5.2个百分点至-9.9%、-0.6%、32.2%。

住户调查：居民人均可支配收入、消费支出均有回落。2026年三季度，居民人均可支配收入同比5.5%、较上一季回落0.1个百分点，人均消费支出增速同比下行0.4个百分点至3.4%。

就业：城镇调查失业率小幅下行。9月，城镇调查失业率较上月回落0.1个百分点至5.2%。其中，外来户籍、本地户籍人口失业率均较前月回落0.1个百分点。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。