程强：三季度经济企稳回升预计全年走势“前高中低后稳”

程强、何明洋（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点：

10月19日，国家统计局公布2026年前三季度和9月份主要经济数据。前三季度，我国GDP同比增长4.6%，其中三季度增长4.5%，较二季度加快0.2个百分点。总体而言，三季度我国经济企稳回升，工业、服务业等生产领域主要指标边际加速，消费实现较快恢复，投资出现企稳迹象，前期政策效果进一步显现。具体来看，中国制造竞争力提升与全球科技产业需求形成共振，高技术制造、人工智能及出口相关产业链延续较快增长，继续发挥重要支撑作用。随着扩内需政策持续落实、新型政策性金融工具逐步投放等，消费和投资有望获得进一步提振；居民实际收入增速回升、财产净收入增长边际改善，也为需求恢复提供了积极条件。然而，房地产和部分传统领域仍然承压，收入改善向消费支出的转化尚不充分，经济恢复的覆盖面与内生动力仍需增强。展望四季度，综合考虑上年度低基数、政策效能持续释放、AI赋能等因素，预计经济有望稳中有升，全年呈现“前高中低后稳”走势。下一步，需更好平衡新兴与传统、供给与需求、现实与预期等关系，在稳定有效投资、推动产业升级的同时，更加注重就业增收和居民消费潜力释放，促进供需良性互动与新旧动能平稳接续。

·工业、服务业等生产领域主要指标边际加速。三季度，我国GDP同比增长4.5%，较二季度加快0.2个百分点，生产端改善为经济企稳回升提供支撑。9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.5%，增速较上月加快0.3个百分点，连续两个月回升；环比增长0.61%，较上月加快0.07个百分点。工业增长面有所扩大，41个大类行业中有31个行业增加值实现同比增长，较上月增加2个。服务业生产同步加快，9月份全国服务业生产指数同比增长4.8%，增速较上月加快0.7个百分点，其中信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长9.8%、9.5%和5.4%，较上月分别加快0.2个、0.5个和0.6个百分点。从景气指标看，9月份制造业采购经理指数和服务业商务活动指数分别为50.1%和50.2%，较上月分别上升0.3个和0.9个百分点，均重返扩张区间，与工业、服务业生产加快相互印证，显示生产经营活动有所改善。

·高技术制造、AI、出口等产业链条强者恒强。中国制造竞争力提升与全球科技产业需求形成共振，技术积累、产业配套和市场拓展优势继续转化为增长动力，优势产业链保持较高景气。9月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长15.3%，快于全部规模以上工业9.8个百分点；电子行业增加值增长16.4%，集成电路、工业机器人产量分别增长18.4%和18.9%，相关领域生产保持较快增长。全球人工智能发展带动算力及相关电子产品需求扩张，我国企业依托逐步完善的产业链和持续提升的技术能力，更好承接国内外市场需求，并带动材料、设备、封装测试等配套环节发展。产业竞争优势也进一步体现于出口表现，前三季度机电产品出口同比增长23.7%，占出口总额的64.3%；9月份工业出口交货值同比增长17.0%，较上月加快5.9个百分点。我们认为，科技产业需求与中国制造供给能力的相互促进，是优势产业链持续较快增长的重要基础，高技术制造和出口相关领域仍是经济增长的重要支撑。

·政策驱动下消费较快恢复，投资止跌企稳。随着前期扩内需政策持续落实，消费和投资出现积极变化，政策对需求端的支撑作用进一步显现。消费方面，消费品以旧换新、个人消费贷款贴息等政策通过降低购买成本、减轻融资负担，为居民消费需求释放提供支持；前期贴息政策进一步扩大支持范围、增加经办机构、提高贴息上限，有助于扩大政策覆盖面。9月份，社会消费品零售总额同比增长1.1%，增速较上月加快0.7个百分点，环比增长0.35%；除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%，通讯器材、家用电器和音像器材类零售额分别增长31.1%和1.9%，部分升级类消费表现较好。投资方面，前三季度固定资产投资同比下降7.2%，降幅与前8个月持平，9月份环比增长0.07%，持续下行态势有所缓和。其中，制造业投资累计降幅由前8个月的2.3%收窄至2.1%，但基建和房地产投资仍然承压，投资企稳基础尚需巩固。9月以来，新型政策性金融工具逐步投放，通过补充项目资本金，为配套融资和项目建设创造条件；月底国常会进一步部署加强项目准备、要素保障和审批效率。随着资金支持与项目实施条件逐步衔接，稳投资政策效能有望进一步释放，推动需求端改善延续。

·居民实际收入尤其是财产净收入增长值得关注。居民收入改善是消费持续恢复的重要基础。前三季度，全国居民人均可支配收入34230元，同比名义增长5.3%，扣除价格因素后实际增长4.4%，名义和实际增速较上半年分别加快0.1个和0.2个百分点，居民购买力有所增强。从收入来源看，工资性收入、经营净收入和转移净收入分别名义增长5.3%、6.6%和5.7%，构成收入增长的主要支撑；财产净收入名义增长1.6%，较上半年加快0.5个百分点，但仍低于其他收入来源的增速，对居民增收的带动作用有待增强。同时，前三季度居民人均消费支出实际增长2.7%，低于可支配收入实际增速，说明收入改善向消费支出转化仍有空间，后续还需通过稳定收入预期、完善社会保障等措施，进一步增强居民消费意愿。

·内生动力恢复需更好平衡新兴与传统、供给与需求、现实与预期等关系。一是推动新兴产业成长与传统产业转型相互促进。高技术制造、人工智能等领域快速发展，为经济增长提供了重要支撑；传统产业涉及就业广、上下游联系紧密，其调整也会通过企业经营、居民收入和投资消费影响经济循环。因此，培育新动能的同时，应支持传统产业改造升级，推动技术进步向更广泛的行业传导，促进新旧动能平稳接续。二是促进供给能力提升与国内需求扩张相互支撑。随着人口结构、资本回报和外部环境变化，经济持续增长需要更加充分地释放居民消费潜力。在保持有效投资、优化供给结构的同时，应通过就业增收、社会保障和公共服务改善，增强居民消费能力，为新技术、新产品提供更广阔的国内市场，也为企业投资形成更稳定的最终需求。三是以实际经营和生活状况改善带动预期修复。政策落实既要关注资金投放和项目推进，也要关注企业订单、资金周转以及居民就业、收入的实际变化，增强企业和居民对未来的信心，推动当期改善转化为持续的投资与消费意愿，扩大经济恢复的覆盖面。

·风险提示：经济恢复节奏不及预期，政策落地执行效果不及预期，国际地缘风险及其外溢影响

附图