超长债：“冬季攻势”路线图

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

在当前债市胜率空间或仍存、赔率空间有限的环境下，我们认为四季度对超长债的博弈不宜以长期单边行情为前提，而应以窗口与节奏取胜，分三阶段发起属于超长债的“冬季攻势”。

阶段一：26T6切券时，个券利差的兑现

今年26T6切券之路的相对漫长或与二三季度配置类机构在二级市场上的交易参与度不足有关。如果配置类机构主要是将26T6沉淀在AC账户中，其交易账户未主动参与二级市场现券交易和借贷，那么切券相关的交易策略或也难以灵活展开。

不过毕竟，26T6作为新券有其不可替代的优势，当前资金宽松、情绪强劲的债市环境也提供了较好的交易基础。我们认为随着26T4较26T6的票息优势降低，26T6的成交笔数后续仍有逆转可能性，问题只是“单活跃券”还是“双活跃券”，以及个券利差能达到多少。如果是“双活跃券”，那么二者利差并不确定；如果是“单活跃券”，那么在充分定价情况下，二者利差可能达到5-6BP左右。

阶段二：债市小幅回调时，配置盘或集中进场

今年二季度以来，银行、保险等配置类机构始终未对超长债进行集中配置。那么，四季度还可能会进场配置吗？我们认为客观需求是存在的，只是要等待一个“市场契机”。在配置了大量存单以后，中小行对增配高票息资产的收益诉求或将相应提升；同时，FTP下调的相对滞后性或使得10Y及以内国债的票息收益已难以覆盖考核成本。进而，中小行或更偏好在市场调整时入场配置30Y国债。

这种“市场契机”可能出现在哪里？我们认为可以重点关注以下触发条件，尤其是11月供给高峰可能带来的配置机会：

1）11月政府债供给压力或迎高峰，相应或带来超长债的小幅调整。11月单月净融资规模预计能达到1.6万亿元左右，10月和12月分别为1.2万亿元和0.84万亿元。超长债方面，今年10-12月的10Y以上期限政府债净融资规模预计分别为3600亿元、10800亿元、640亿元左右。

2）30Y国债利率触及2.05%的关键点位，可能引发阶段性止盈。10Y国债利率下行速度应和银行综合负债成本的下行速度保持动态匹配，我们认为年内1.65%点位附近或存在一定阻力。对于30Y-10Y利差而言，在配置盘缺位以及债市赔率有限的情况下，利差压缩到40BP时可能已包含一定的久期风险。

3）即使不考虑政府债供给的冲击，机构守住全年业绩的诉求可能也会导致止盈情绪的升温。例如2023年9月超长债净供给压力已回落、而利率出现回调；2024年10月稳增长政策冲击后，机构情绪更加谨慎。

阶段三：临近年末时，机构抢配行情或演绎

年末抢配行情启动的关键在于配置盘存在真实的配置需求和配置能力。前者在今年银行体系持续净卖出等因素支撑下，大概率成立；后者主要取决于大型银行的指标压力何时缓解，而这可能要等到全年考核基本完成之后。因此在抢配行情启动的时点方面，我们认为可以重点关注12月下旬。

那么，哪些券种可能会在抢配行情中领先？这同样需要基于大型银行的指标空间进行分析（大行领跑之后，中小行等机构或进行跟随），我们建议重点关注超长债和二级资本债。

需要注意的是，如果债市进入年末抢跑行情，那么交易的就是“未来趋势”而非“当下环境”，我们前文所讨论的FTP、关键点位等阻力都将暂时失去效果。债市可能会在事后发生回调，但难以在抢跑中扭转趋势。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性，基本面和资金面超预期变化，赎回负反馈风险，测算结果存在偏差。

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在当前债市胜率空间或仍存、赔率空间有限的环境下，我们认为四季度对超长债的博弈不宜以长期单边行情为前提，而应以窗口与节奏取胜，分三阶段发起属于超长债的“冬季攻势”。

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阶段一：26T6切券时，个券利差的兑现

相较于往年的最后一只特别国债而言，今年26T6走向“活跃券地位”的路途确实偏漫长一些。我们对2024年特别国债常态化发行之后的30Y国债切券时点进行回顾，不难发现以下规律：

1）全年的第一只特别国债通常发行规模较大、且市场在其发行前已经历了较长时间的等待，因此25T2和26T2都在第一次续发后就快速成为了活跃券；

2）全年的第二只特别国债作为最新券的时间窗口较短，在活跃券角逐上并不占优，即使今年26T4规模尚可、也较快成为了活跃券，但和26T2之间其实没有拉开明显差距；

3）全年的最后一只特别国债享有较长的交易窗口，具有天然的成为活跃券的优势。24T6在续发一期之后就快速成为了活跃券；即使是25T6这种发行规模不足2500亿、发行时债市情绪不佳的债券，在首期上市后历经26个交易日也顺利成为了活跃券。相比之下，26T6首发上市至今已历时约40个交易日但仍未切券，确实偏漫长一些。

切券之路的相对漫长，或与今年二三季度配置类机构在二级市场上的交易参与度不足有关。一只债券能否成为活跃券，不仅在于发行规模有多大，还在于参与机构有多广、交易深度有多深。如果配置类机构主要是将26T6沉淀在AC账户中，其交易账户未主动参与二级市场现券交易和借贷，那么切券相关的交易策略或也难以灵活展开。

当切券进程在“26T6发行全部完成”这一时间节点上也受阻之后，当前市场在重新审视个券利差，26T4表现较强。在26T6最后一期上市之前，市场对其发行全部完成之后即快速成为活跃券或抱有一定期待，其较26T4之间的利差稳定在2BP左右。但在等待三个交易日之后，切券仍未出现苗头，个券利差也相应迎来重定价：26T4较老券26T2的利差快速走阔至2.5BP、26T6较26T4之间的利差则几近抹平至0.1BP（截至10月15日）。

不过毕竟，26T6作为新券有其不可替代的优势，“喜新厌旧”是市场长期以来形成的习惯，24T6和25T6在较长时间里保持活跃券地位的经验也使得市场天然就会对26T6有更高期待。当前资金宽松、情绪强劲的债市环境也提供了较好的交易基础。

我们认为随着26T4较26T6的票息优势降低，26T6的成交笔数后续仍有逆转可能性，问题只是“单活跃券”还是“双活跃券”，以及个券利差能达到多少。如果是“双活跃券”，那么二者利差并不确定；如果是“单活跃券”，那么在充分定价情况下，二者利差可能达到5-6BP左右（参考20260730外发报告《我们研究30Y的这一年》：30Y个券之间的利差应该包含两部分：一是增值税的税负溢价，随着老券持仓越来越向配置盘集中、税负溢价也会越来越高，因此含税活跃券比含税次活跃券定价的税负溢价会少2-3BP左右；二是活跃度差异导致的流动性溢价，活跃券和次活跃券之间的流动性溢价约3.2BP）。

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阶段二：债市小幅回调时，配置盘或集中进场

今年二季度以来，银行、保险等配置类机构始终未对超长债进行集中配置，具体来说：

1）对大型银行而言，今年得益于政府债发行节奏整体后置、“利率平行上移”假设情形下的冲击幅度下调、注资特别国债拟发行以补充大行资本等多重利好因素，△EVE指标的压力相较去年有所缓解，但依然不足以支撑大型银行集中配置超长债。纵览整个三季度，大型银行对10Y以上国债的净卖出基本贯穿始终，仅对于7-10Y国债有小幅净买入；同时，在7-8月大型银行还持续增配3Y以内短债以平衡持仓久期。

2）对中小型银行而言，一方面是今年以来信贷业务和债券投资规模同步收缩，呈现广义缩表特征，或压制了其整体的配债需求；另一方面是在监管指导以及去年的“伤痕效应”影响下，债券仓位久期或受限。反映在现券市场上，今年三季度中小行大规模净卖出超长债、同时用存单进行补位。

3）对保险而言，票息层面的差异使得保险会更倾向于配置超长期地方债、而非超长期国债，而且这一偏好在保险资产端拉久期的迫切性降低之后表现得更加明显。反映在现券市场上，今年保险对20-30Y地方债的累计净买入规模明显超过过去两年同期水平，但对于20-30Y国债的累计净买入规模接近于0。

那么，四季度还可能会进场配置吗？我们认为客观需求是存在的，只是要等待一个“市场契机”。在配置了大量存单以后，中小行对增配高票息资产的收益诉求或将相应提升；同时，FTP下调的相对滞后性或使得10Y及以内国债的票息收益已难以覆盖考核成本。进而，中小行或更偏好在市场调整时入场配置30Y国债。

这种“市场契机”可能出现在哪里？我们认为可以重点关注以下触发条件，尤其是11月供给高峰可能带来的配置机会：

1）11月政府债供给压力或迎高峰，相应或带来超长债的小幅调整。考虑到5500亿元的结存限额之后，今年四季度剩余的政府债净发行空间约3.7万亿元。我们按照去年四季度新增地方债的发行节奏来预测今年10-12月地方债发行规模、按照今年各期限国债的各期平均发行规模和剩余发行额度来预测今年10-12月国债发行规模，测算结果显示，今年11月或为政府债供给压力高峰，单月净融资规模预计能达到1.6万亿元左右，10月和12月分别为1.2万亿元和0.84万亿元。

各券种的期限特征分布不均进一步加大了11月份超长债的供给压力。我们结合今年以来发行的各政府债细分类别中10Y以上期限的占比，来进一步估算四季度的供给压力。测算结果显示，今年10-12月的10Y以上期限政府债净融资规模预计分别为3600亿元、10800亿元、640亿元左右。

2）30Y国债利率触及2.05%的关键点位，可能引发阶段性止盈。我们认为这一点位较为重要，主要是基于10Y国债利率和30Y-10Y期限利差两方面的判断：

对于10Y国债而言，考虑到该品种的核心参与主体是银行，因此其利率下行速度也应和银行综合负债成本的下行速度保持动态匹配。而FTP的调降可能是一个线性的过程，那么对应到10Y国债利率年初约1.75%、年中约1.70%的低点位置而言，我们认为年内1.65%点位附近或存在一定阻力。

对于30Y-10Y期限利差而言，今年以来利差持续在42-53BP区间内震荡。考虑到当前基金久期已处于高位，在配置盘缺位以及债市赔率有限的情况下，利差压缩到40BP时可能已包含一定的久期风险。

3）即使不考虑政府债供给的冲击，机构守住全年业绩的诉求可能也会导致止盈情绪的升温。历史规律来看，9-10月债市通常会出现一定程度的回调、且广义基金的增持力度趋向于放缓或者转为减持。这固然有政府债供给压力加大的推动，但也存在全年利润积累至此、机构“落袋为安”心态的影响，尤其是在债市行情整体较强的年份里。例如2023年9月超长债净供给压力已回落、而利率出现回调；2024年10月稳增长政策冲击后，机构情绪更加谨慎。

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阶段三：临近年末时，机构抢配行情或演绎

年末抢配行情启动的关键在于配置盘存在真实的配置需求和配置能力。前者在今年银行体系持续净卖出、保险在权益市场波动后或有回归债市的考量、明年超长债净供给规模预计下降、以及信贷和保费收入开门红的季节性规律等因素共同支撑下，大概率成立；后者主要取决于大型银行的指标压力何时缓解，而这可能要等到全年考核基本完成之后。因此在抢配行情启动的时点方面，我们认为可以重点关注12月下旬。

那么，哪些券种可能会在抢配行情中领先？这同样需要基于大型银行的指标空间进行分析（大行领跑之后，中小行等机构或进行跟随），我们建议重点关注超长债和二级资本债。银行自营配债同时面临着利率风险指标约束（主要关注△EVE）和资本约束（主要关注RWA）。当△EVE指标释放时，银行增配超长债的空间会打开，例如2024-2025年的季节性规律都显示大型银行会在12月下旬对20-30Y国债转为净买入。当RWA指标释放时，银行可以增配一些高资本消耗资产，现券数据同样对此进行了印证，即大型银行可能在季末补充一些二永债。

需要注意的是，如果债市进入年末抢跑行情，那么交易的就是“未来趋势”而非“当下环境”，我们前文所讨论的FTP、关键点位等阻力都将暂时失去效果。债市可能会在事后发生回调，但难以在抢跑中扭转趋势。

※风险提示

1、政策不确定性。

2、基本面和资金面超预期变化。

3、赎回负反馈风险。

4、测算结果存在偏差。

※研究报告信息

证券研究报告：《超长债：“冬季攻势”路线图——利率点评20261018》

对外发布时间：2026年10月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005