拉开新一轮稳增长的序幕

文：泽平宏观团队

二季度以来受传统行业影响经济出现新一轮下行压力，内需偏弱，同时新旧经济冰火两重天，新兴科技行业保持快速增长。

929新政拉开新一轮稳增长的序幕，10月19日金融街论坛释放利好信号，创设新工具，引入增量资金入市，“政策底”“监管底”“市场底” 三重底部依次出现。

概括讲，9月经济金融数据呈七大特征：

1 三季度经济略有回升，但增速低

三季度经济小幅回升，但增速低，内需弱。二季度经济全面回落，三季度实际GDP由4.3%小幅回升至4.5%，名义GDP同比6.0%；前三季度实际GDP累计同比4.6%，处于全年4.5%-5%的目标区间。

三季度增速低位回升主因：去年基数偏低，实际GDP两年平均4.6%，较二季度下降0.1个百分点，回升基础并不牢固；二季度中东冲突推高油价对原油开采、加工、化工的拖累在三季度改善；出口强劲带动生产边际改善；极端天气影响消退、“金九银十”旺季叠加稳增长政策加速转化为实物工作量。

2 出口高增，内需疲软，生产强于需求导致内卷

出口高增，AI拉动。9月进出口数据增速大幅回升，以美元计价（下同），出口同比36.3%，前值25.0%。机电产品是主要拉动。9月机电产品占出口总份额的66.7%，出口同比43.7%，较上月回升10.8个百分点；其中，集成电路、自动数据处理设备出口同比136.0%和92.9%，较上月回升6.2和16.4个百分点。9月新能源汽车出口带动汽车出口同比62.0%，较上月增加19.0个百分点。

工业生产回升。 出口高增拉动、极端天气扰动消退、“金九银十”传统旺季，带动生产活动恢复。9月规模以上工业增加值同比增长5.5%，较上月回升0.3个百分点，环比增长0.6%。9月规模以上工业企业出口交货值同比17.0%，较8月大幅回升5.9个百分点。其中，上游原材料生产显著加快，中游装备制造和高技术行业高增延续。9月高技术制造业同比增长15.3%，1-9月装备制造业累计同比增长10.2%，快于全部规模以上工业。

消费疲软，居民消费意愿不足。9月，社会消费品零售总额同比1.1%，较上月回升0.7个百分点，增速依然偏低；两年复合2.0%，较上月增加0.1个百分点。汽车消费深度承压，含汽车的社零仅1.1%，剔除汽车后3.9%。

居民收入增速快于消费增速，消费偏谨慎。前三季度全国居民人均可支配收入名义增长5.3%、实际增长4.4%；从来源看，工资性收入和经营净收入是主要支撑、前三季度累计同比5.3%和6.6%，但财产净收入仅增长1.6%，居民资产端（房产、理财）收益仍待提升。而居民人均消费支出名义增长3.6%、实际仅增长2.7%，明显慢于收入增速；且三季度消费支出增速慢于上半年。结构上，食品烟酒（占29.7%）、居住（占21.3%）等刚性支出占比高。

固定资产投资延续大幅负增长，制造业投资改善。9月固定资产投资（不含农户）同比增长-7.2%，降幅连续两个月缩窄。房地产市场二八分化，核心城市房价企稳持续回升，土地和建安投资仍弱，9月房地产投资增速-26.3%，维持两位数负增。基建投资增速继续放缓，主因前期财政支出收缩、专项债发行节奏偏慢以及优质项目储备不足，1-9月基础设施投资同比增长-4.2%。知识产权产品投资快速增长、高技术制造业支撑明显，1-9月全国知识产权产品、高技术产业投资分别同比增长9.3%和4.9%，带动9月制造业投资增速-0.9%，较上月降幅缩窄5.1个百分点。

3 经济K型分化，AI硬科技高增

AI硬科技高增。全球AI浪潮引爆外需，9月我国自动数据处理设备出口同比增长92.9%，机电产品、高新技术产品出口分别增长43.7%、63.6%。外需扩张带动国内相关产业链生产，9月高技术增加值同比增长15.3%，1—9月装备制造业增加值累计增长10.2%。

但房地产等传统部门压力大。9月房地产投资增速-26.3%，维持两位数负增；9月规模以上工业生产中，非金属矿物制品业同比-2.4%，地产链条仍在调整。

4 实体融资偏弱

社融增速持续回落，实体融资偏弱。9月社融存量同比7.1%、信贷余额同比4.8%，均延续下行；其中，政府债券同比多增3438亿元，是主要支撑。居民加杠杆意愿不足，9月新增人民币贷款1.08万亿元，同比少增2100亿元，贷款余额增速降至4.8%。企业中长期贷款同比少增200亿元、融资仍偏弱，信贷回升需要收入和投资预期改善。

5 物价温和回升，主要是输入性因素

9月CPI温和回升，PPI冲高，主要是能源拉动，内在通胀偏弱。9月CPI、PPI同比分别上涨0.9%、5.0%，较上月提高0.1、1.2个百分点，核心CPI同比1.0%，与上月持平，汽油涨价贡献CPI同比涨幅的一半以上。上游生产资料价格上涨6.5%，下游生活资料价格下降0.1%，成本上涨较快，终端需求仍偏弱，涨价尚未全面扩散。

6 美联储年内加息预期升温，但不可持续

美联储年内加息预期升温，但不具备可持续性。虽然9月美国全面超预期、CPI同比升至3.7%、核心CPI同比2.6%，但近期美联储并未释放短期紧缩信号。沃勒称需要进一步加息但"无需在连续会议上进行"，威廉姆斯称"无需操之过急"，鲍曼称"不认为迫切需要加息"，主席沃什明确"不赞成预先对议息会议做出判断"。

当前，CME FedWatch数据显示10月维持利率不变概率是83.5%，12月加息25bp概率是77.3%。

美国财政负担巨大、经济K型分化，目前不具备连续大幅加息的基础。

7 929新政拉开新一轮稳增长的序幕

“政策底”出现，929新政拉开新一轮稳增长序幕。PSL降息，扩容至六张网，增加2000亿再贷款，财政对房贷贴息，年底财政支出5500亿用于基层和六张网开支，央行表态货币宽松，财政部表态财政积极。

10月19—22日的金融街论坛年会推出一系列政策稳市场。央行行长潘功胜宣布设立非银机构大额赎回流动性支持工具，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现"赎回—抛售"负向循环时，以高等级抵押品换取央行流动性，首次将最后贷款人职能延伸至非银资管领域；同时扩大常备借贷便利（SLF）适用机构范围，扩大流动性。证监会主席吴清宣布同意首批18只主动ETF注册，为市场引入增量资金。

“监管底”出现，近期监管要求加大回购，限制卖出，国家队资金入场。10月中旬，监管加大支持力度：鼓励上市公司实施股票回购，引导“国家队”资金加快入市，同时加强对卖出行为的限制管理，要求大型保险机构避免减仓。

近期全球能源通胀与高利率风险上升、情绪超调、股市震荡，市场底有望到来。近期中东能源风险再度发酵，9月布伦特油价月均环比15.9%，能源价格上升推升通胀；美欧日央行加息抑制通胀，全球长端利率和美元走强，引发科技股回调，风险资产承压。

AI的基本面和政策面向好，资本市场承担发展新质生产力的重大历史使命，新质生产力关系到高质量发展和大国博弈，是顶层战略。近期政策正在从基本面、资金面、预期面共同发力，稳市场意图明确。期待一鼓作气，打击空头，提振看多中国的信心。