高盛：对领益智造的最新调研

10月17日，高盛发布领益智造研究报告。分析师近期走访了公司旗下立敏达（Readore）的东莞工厂，了解AI服务器液冷产品的生产情况、客户认证进度和扩产安排。

领益智造过去主要生产消费电子精密零部件，今年1月收购立敏达后，将业务拓展到AI服务器液冷、电源管理和机柜等领域。

此次调研了解到，立敏达准备大幅扩大液冷产品产能，并计划在越南、泰国等地布局生产基地。除了GPU液冷板、液冷连接器等产品，公司还在开发光模块液冷板，并积极拓展GPU和ASIC服务器客户。

高盛认为，未来几年AI服务器机柜出货量快速增长，将增加液冷散热、供电等配套零部件的需求。

收购立敏达，进入AI服务器液冷供应链

过去，领益智造的主要产品是手机、平板电脑等消费电子设备使用的精密结构件、功能件和散热零部件。

这些产品需要经过精密金属加工、冲压、焊接和自动化装配。领益智造在消费电子领域积累的制造经验，也可以用于生产AI服务器零部件。

随着AI芯片的功耗提高，服务器散热成为越来越重要的问题。

传统服务器一般采用风扇散热，把芯片产生的热量传递给散热器，再利用空气流动带走热量。

但一套AI服务器机柜可能安装几十颗高功率GPU，芯片集中运行时会产生大量热量，单纯依靠风冷已经很难满足部分高密度服务器的散热要求。

因此，新一代AI服务器开始大量使用液冷技术。

目前应用较广的是冷板式液冷。简单来说，就是在GPU、CPU等发热部件上安装金属冷板，冷板内部有供冷却液流动的通道。芯片产生的热量通过金属冷板传递给冷却液，再由冷却液带到机柜外部的散热系统。

这种方式可以直接从发热部件附近带走热量，减少对服务器内部空气流动的依赖。

领益智造今年收购的立敏达，主要生产的就是这套液冷系统中的零部件。

根据公司官网披露，立敏达的产品包括服务器液冷板、液冷快接头、分水器、光模块冷板，以及均热板、母线排和服务器机架等。

其中，液冷板负责从芯片表面吸收热量，分水器负责把冷却液分配到不同的服务器或计算模块，快接头则用于连接和断开液冷管路。

例如，一套NVL72机柜包含大量GPU及配套设备，需要将冷却液输送到不同位置。分水器和快接头需要保证冷却液稳定流动，同时避免泄漏。

领益智造已经在公司官网展示了GB200、GB300液冷散热模组，以及多种液冷连接和分水产品。

高盛认为，领益智造原有的精密金属加工和自动化生产能力，有助于扩大这些液冷零部件的制造规模。

光模块开始使用液冷，增加新的产品需求

高盛此次调研还特别提到了光模块液冷板。

光模块主要用于服务器和交换机之间的高速数据传输。它可以将电信号转换成光信号，通过光纤传输，再在接收端转换回来。

大型AI数据中心通常需要连接大量GPU，服务器之间的数据交换非常频繁，因此需要使用大量高速光模块。

目前，光模块正从800G向1.6T等更高速率升级。传输速率提高后，部分光模块内部芯片的功耗也随之增加，散热变得更加困难。

过去，光模块大多通过金属散热片配合风冷散热。但在一些高密度设备中，光模块排列紧密，留给散热结构的空间有限，单靠空气流动可能难以满足要求。

因此，部分新一代AI设备开始为光模块引入液冷方案。

光模块液冷板的工作方式与GPU冷板类似，都是利用金属导热，再通过冷却液将热量带走。

不过，光模块的体积通常比较小，而且安装位置密集，冷板需要做得更加紧凑，内部流道和密封结构的设计也更复杂。

根据领益智造官网展示的信息，公司已经开发出采用高导热金属基板和内部液冷流道的光模块冷板，可用于AI服务器、交换机等设备。

领益智造原本就具有精密金属加工和散热结构件的生产经验，相关工艺可以用于光模块冷板制造。

高盛在报告中提到，新一代AI服务器机柜已经开始采用光模块液冷产品，公司准备增加相关投入。

但目前尚未披露这类产品的具体出货量和销售收入，也无法判断其对公司业绩的实际贡献。

液冷产能扩张，准备增加越南和泰国生产基地

高盛调研了解到，领益智造计划将液冷产品的长期生产规模扩大到远高于目前的水平。

现阶段，公司在中国和菲律宾拥有液冷产品生产基地，未来还计划向越南、泰国扩展。

管理层认为，中国工厂仍然具有较高的生产效率，但海外客户也希望供应商能够在不同地区安排产能。

其中一个原因是全球AI服务器制造商的生产布局正在向更多地区扩展。

AI服务器通常由专业制造商负责设计、组装和测试，业内称为ODM。液冷供应商如果能够在这些制造商附近生产，就可以缩短零部件运输距离，减少跨地区调货带来的交付压力。

例如，客户在东南亚生产AI服务器时，如果液冷板、快接头和分水器可以在附近的工厂供应，生产计划就更容易协调。

因此，领益智造准备利用现有海外工厂，以及未来在越南、泰国的布局，配合全球服务器制造商的生产安排。

同时，液冷零部件需要经过精密加工、焊接、密封检测等工序。如果新工厂要达到现有生产线的质量水平，还需要建立相应的设备、人员和质量管理体系。

高盛在报告中没有披露具体的扩产投资金额、产能数量和各工厂投产时间。

已经进入头部云厂商供应体系，正在拓展其他芯片平台

客户认证是AI服务器液冷业务的重要门槛。

根据高盛此次调研，立敏达已经进入全球头部云计算厂商的供应体系，目前正在拓展其他GPU和ASIC服务器平台。

大型云厂商的数据中心需要长期稳定运行，对液冷产品的可靠性要求很高。

以液冷快接头为例，这种零部件虽然体积不大，但直接关系到整个液冷系统的密封性。如果连接处发生泄漏，可能损坏附近的GPU、服务器主板等电子设备。

因此，供应商的产品进入客户采购体系前，通常需要经过密封性测试、可靠性验证以及生产能力审核。

完成认证后，供应商还需要配合客户的新一代服务器设计，不断调整产品结构和性能。

立敏达目前已经积累了一定的客户认证经验，但不同服务器平台仍然需要开发和验证相应产品。

例如，英伟达GPU、AMD GPU以及云厂商自行设计的ASIC芯片，尺寸、功耗和安装结构可能不同，配套液冷板也需要调整。

这里的ASIC，是指为特定计算任务设计的专用芯片。部分大型云厂商除了采购英伟达GPU，还会自行开发AI芯片，用于训练或运行AI模型。

立敏达如果要为这些新平台供货，就需要根据客户的芯片布局、散热需求和机柜结构设计相应产品，再完成测试和认证。

高盛认为，立敏达已有的液冷产品开发经验和客户认证基础，有助于公司拓展其他服务器平台。

全球AI机柜出货量，2028年预计达到16.3万套

高盛预计，未来两年全球AI服务器机柜的出货量还会快速增长。

按照其预测，2026年全球采用英伟达和AMD芯片的AI服务器机柜出货量约为5.5万套，2027年增至10.5万套，2028年达到16.3万套。

以此计算，2027年同比增长约91%，2028年增长约55%。到2028年，全球AI机柜年出货量预计接近2026年的三倍。

需要注意，这组数据采用的是NVL72等效机柜口径。

NVL72是英伟达的一种AI服务器机柜配置，配备72颗GPU。由于不同厂商的服务器配置不一样，高盛将各类AI机柜按照NVL72的规格进行折算，以便统计整体市场规模。因此，16.3万套并不全是英伟达NVL72机柜。

按照前文介绍的液冷系统，一套高密度AI机柜需要使用大量冷板、液冷连接器和分水器。机柜出货量增加，服务器厂商采购这些零部件的数量也会相应增加。

除了机柜数量增长，新一代AI芯片的功耗也在提高，部分服务器开始为光模块、电源等部件配备液冷散热装置。这些产品同样属于领益智造正在拓展的业务范围。

当然，高盛预测的是全球AI机柜市场规模，并非领益智造的订单数量。报告没有给出公司在相关机柜中的供应份额，也没有单独预测液冷产品的出货量，因此暂时无法据此估算公司未来能获得多少液冷订单。

高盛的预测

领益智造今年上半年的业绩已经披露。

2026年上半年，公司实现营业收入251.49亿元，同比增长6.45%；归母净利润7.64亿元，同比下降17.88%。

其中，热管理业务实现收入29.20亿元，同比增长43.46%；电池电源业务收入39.28亿元，同比增长12.73%。

从增速来看，热管理业务是明显高于公司整体收入增速的。不过，这项业务还包括手机等消费电子产品的散热零部件，不能将29.20亿元全部算作AI服务器液冷收入。

目前，领益智造还没有单独披露服务器液冷业务的收入及利润情况。

研发投入方面，公司上半年研发费用为14.42亿元，同比增长27.86%，涉及服务器液冷、电源管理及消费电子散热等产品。

高盛还给出了领益智造未来三年的业绩预测；

营业收入方面，预计2026年为610.28亿元，2027年增至763.04亿元，2028年达到950.30亿元。

按照这一预测，2027年和2028年的营业收入增幅分别约为25%和24.5%，未来两年有望保持较快增长。

图：高盛对领益智造2025年至2028年营业收入、每股收益等财务指标的统计及预测

高盛的盈利预测包含领益智造整体业务，并未单独列出液冷业务未来三年的收入和利润，因此暂时无法计算液冷扩产会贡献多少新增利润。

后续可以关注两个进展：一是越南、泰国工厂何时投产，新增产能能否顺利交付；二是光模块冷板以及其他GPU、ASIC平台的液冷产品能否通过客户认证，进入批量供货阶段。

这两方面的进展，将直接影响领益智造液冷业务未来的出货规模和收入。

（完）