IMF重磅报告：AI循环融资涉及1.4万亿美元未来收入承诺，对冲基金名义敞口超40万亿美元，全球金融风险正在累积

投资者内参丨马振阳

10月13日，国际货币基金组织（IMF）发布2026年10月《全球金融稳定报告》，题为《韧性、风险与转型》。报告指出，尽管企业盈利和经济增长支撑全球金融市场保持韧性，但金融稳定风险仍处高位。人工智能投资前景变化、主权债券收益率急升以及网络威胁，是可能在短期内引发金融条件显著收紧和市场动荡的三项突出风险。

报告尤其关注AI产业不断扩大的融资规模及企业之间的财务联系。IMF统计，自2023年以来，公开披露的14笔AI循环融资交易涉及约3000亿美元股权投资、6500亿美元相关债务融资，以及1.4万亿美元未来服务或芯片收入承诺。投资方通常拥有较强的财务实力，但一旦关键被投资企业陷入困境，其股权、债权投资和未来业务收入可能同时受损。

报告还指出，自2024年以来，超大规模云计算企业在全球投资级公司债发行中的占比，从不足1%升至约10%；庞大的AI资本开支正在压低这些企业的自由现金流，使债务融资更加重要。与此同时，投资者通过融资融券和杠杆ETF持有的相关风险敞口也在上升。

除AI之外，IMF专章研究对冲基金带来的潜在金融稳定风险。截至2026年初，全球对冲基金总资产约13万亿美元，而包括衍生品在内的总名义敞口超过40万亿美元。对冲基金平时有助于改善市场流动性，但杠杆、拥挤交易和集中赎回可能在市场承压时引发同步抛售，并通过回购融资和大型银行的主经纪业务传递风险。

报告还关注了全球金融体系内部不断积累的结构性风险。在亚洲，部分企业长期依靠债务展期维持经营，债务出清进展缓慢。IMF研究发现，亚洲10个经济体中，“僵尸企业”持有的债务占比已从2008年的不足10%升至21.4%。

与此同时，全球私人直接贷款市场持续扩张，规模已接近2万亿美元，相关杠杆和流动性风险也在增加。尽管全球银行体系总体仍具韧性，但IMF的压力测试显示，在严重不利情景下，资本实力不足的银行所占全球银行资产份额可能升至22%。

此外，随着金融资产代币化不断发展，交易和结算效率提升的同时，也可能形成新的金融风险传导渠道。

以下为《投资者内参》根据IMF《2026年10月全球金融稳定报告》整理的重点中文摘译，涵盖全球金融市场风险、对冲基金及金融资产代币化等主要内容。

第一章　韧性之下：风险上升，脆弱性尚未化解

一、金融市场保持韧性，三项突出风险仍值得警惕

自2026年4月《全球金融稳定报告》发布以来，金融市场总体保持韧性。经济增长稳健，企业盈利强劲，人工智能（AI）相关企业尤其如此。

中东战争引发的能源冲击可能加大通胀压力：在33家主要央行中，自2026年第二季度以来已有14家加息，而第一季度仅有2家。但实际通胀比最初担心的更温和，政策利率因此仅小幅上升。虽然第一季度金融条件有所收紧，企业估值随后上涨的支持作用超过了利率上行的紧缩作用，整体金融条件仍较宽松。

本章识别出三项短期突出的风险：AI驱动的市场调整、主权债券收益率急升和网络威胁。

AI投资和盈利若弱于预期或缺乏持续性，可能削弱抵消地缘政治和政策不确定性影响的重要增长动力，也可能导致已经在股票和信用市场占有较大份额的AI相关资产价格调整。

能源价格上涨带来的通胀压力和持续的财政担忧，可能进一步推高债券收益率，并通过提高贴现率使广泛资产重新定价。严重网络事件则可能损害信心，干扰关键金融基础设施和服务。

这些风险本身并不必然构成系统性风险。只有当冲击被金融体系的基础脆弱性放大，损害金融中介和信贷供给，并对实体经济造成严重负面影响时，才可能演变为系统性风险。

全球压力测试显示，即便出现债券收益率急升和AI引发市场调整的情景，银行体系总体仍有资本缓冲，但大量脆弱机构会显现。与此同时，一些银行与非银行金融机构的联系不断加深，机构投资者的流动性错配和持仓集中度上升，私人信贷中的杠杆和或有流动性风险也可能相互作用。

总体而言，全球金融稳定风险仍处较高水平。高企的公共债务和一些地区高于央行目标的通胀，使政策当局应对金融不稳定后果的财政、货币空间，小于过去二十年中的大多数时期。因此，应在风险显现之前主动防范脆弱性积累。

二、AI投资可能触发市场调整，杠杆加剧潜在冲击

AI已成为全球经济和金融市场的重要支撑。数据中心、半导体和配套基础设施支出带动经济活动，帮助抵消中东战争和整体政策不确定性可能造成的负面影响。AI价值链核心企业实现了出色的盈利增长，股价也大幅上涨，因此多个股票市场的远期市盈率等估值压力指标有所下降。

如果AI投资及盈利低于预期，或难以持续，就可能触发市场调整。

越来越多的证据显示，AI能力也许能够以更低投资实现，潜在经济收益也可能不及此前预期。《世界经济展望》的一项情景分析显示，如果AI投资热潮消退，到2028年全球GDP、投资和消费可能分别较基准情景减少最多0.4%、1.3%和0.6%，其中消费受到的影响来自财富效应。市场调查越来越多地将相关调整视为重大风险。美银2026年8月全球基金经理调查中，受访者将“AI繁荣”列为最重要的风险。

杠杆可能进一步放大这一冲击。

AI相关企业和投资者使用的杠杆主要有三类。第一，自2024年以来，超大规模云计算企业占全球投资级债券发行的比例，已从不足1%上升至约10%。这些企业核心业务盈利能力强，但为了维持庞大的AI投资，自由现金流正在迅速下降，对债务融资的依赖随之增加。新型云服务商等其他AI企业的债务负担更重、盈利能力更弱，可能成为生态系统的薄弱环节。

第二，同期对冲基金的股票总头寸与股票融资融券贷款之和，由相当于发达经济体GDP的10%上升至约15%，反映出AI相关股票杠杆持仓的增加。

第三，杠杆ETF中单只股票产品的占比由16%升至28%，使零售投资者能够获得更多AI股票杠杆敞口。如果相关投资和盈利不能兑现，杠杆可能引发被迫卖出、股票波动增加和信用利差急剧扩大。

AI相关杠杆与债务融资变化

三、14笔AI循环融资交易：股权、债务与未来收入相互绑定

循环融资进一步强化了AI企业之间由杠杆形成的依赖关系。

自2023年以来公开披露的14笔交易中，超大规模云计算企业向财务状况相对较弱的AI企业进行约3000亿美元股权投资，另辅以约6500亿美元债务融资，换取价值约1.4万亿美元的未来服务或芯片订单收入承诺。

这些融资和未来收入承诺高度集中于少数被投资企业。投资方通常财务状况良好，但关键被投资企业如果遭遇经营困难，就会形成“错向风险”：对这些企业的股权和债权投资可能贬值，而投资方原本预计从其获得的未来收入，也恰好在同一时期受到损害。

在约6500亿美元的相关债务中，约3200亿美元由循环融资交易中的被投资企业承担，相关安排包括投资方担保、或有融资及其他表外债务。上述股权投资、债务和未来收入承诺是不同的交易口径，并非已经兑现的现金收入，也不应简单相加视为一笔已发生的资金流出。

AI循环融资关系图

AI投资的放缓可能削弱盈利，使企业或股票投资者偿债更加困难，暴露积累的杠杆并压低股价。对全球AI股票收益更加敏感的亚洲发达股票市场，可能受到更明显影响。

欧元区、英国及多数新兴市场的直接敏感度较低，且其中多数在2026年有所下降。不过，即使本地股市对AI的直接敏感度较低，2022年至2026年间多个经济体大量增持美国股票，也可能成为压力传导渠道，其中相当一部分增配对象是超大规模云计算企业及其他AI公司。

四、主权债券收益率急升：通胀、财政与市场结构的共同作用

能源涨价和期限溢价上升推动全球主权债券收益率提高。

中东战争以来，10年期国债收益率同时受到预期短期利率和期限溢价上升推动。前者反映通胀和货币收紧预期，在多数发达经济体更重要；后者在包括新兴市场在内的其他地区影响更大。期限溢价反映对持续财政赤字、高政府债务和未来债券供应增加等风险的补偿。新兴市场还可能受到发达经济体收益率上升的外溢。

近期AI相关债券发行激增，也可能与主权债券争夺投资者需求，给债券市场增加压力。目前期限溢价处于历史区间高端，发达经济体尤为明显。如果能源价格进一步上涨，可能重燃通胀并迫使货币政策收紧；与此同时，还有三条渠道可能使债券市场风险加剧。

第一，部分政府近期缩短了债务期限，在通胀和利率上行时，会增加债务滚动再融资需求、偿债负担和期限溢价。

第二，外国投资者、投资基金和家庭等价格敏感型持有人的比重上升，他们可能在能源和通胀压力增强时出售长期债券。

第三，债券市场仍然依赖交易商提供中介服务，而波动上升时，交易商资产负债表约束可能限制其承接交易的能力，使流动性下降。三者都可能通过期限溢价冲击推动收益率突然上升。

部分脆弱性已经有所缓解。欧元区和美国对冲基金以主权债券为抵押的回购借款，作为期现基差交易的代理指标，已有一部分有序下降，并未给回购市场造成明显压力。但剩余杠杆仍然较大，市场仍有无序平仓风险。欧元区和英国的部分流动性指标改善；日本国债流动性则继续恶化，与收益率曲线控制退出、货币政策正常化后波动增加，以及长期债券买卖价差扩大有关。近期美国国债的部分市场流动性指标仍然良好。

其他脆弱性可能恶化。滚动再融资风险仍高，政府若大量以短期债务或现有现金替代长期债务，可能增加风险。历史高位的公共债务并未解决，主要经济体持续高额财政赤字又增加了压力。综合来看，IMF认为主权债券市场风险较2026年4月有所恶化。

主权债券是金融市场的基础。收益率急升不仅通过贴现率上升压低AI等资产的估值，还会降低被用于衍生品及其他金融交易抵押品的政府债券价值，从而引发更广泛的市场动荡。

五、网络威胁：数字化与AI改变风险的传播速度

金融服务越来越数字化、相互关联，使网络中断成为不断上升的系统性风险来源。

影响支付、交易或存款提取的重大攻击，可能立即造成损失并打击信心。如果中断发生在大型银行、关键市场设施、云服务商或软件供应商等核心节点，可能迅速转变为更广泛的信心冲击、信贷或金融服务中断，并通过业务和金融联系传导压力。

三项趋势增加了风险：数字化扩大攻击面，机构更依赖云服务、第三方和实时支付结算；关键技术供应商高度集中，复杂而不透明的依赖关系构成共同故障点；攻击工具越来越复杂，国家支持的攻击者、勒索软件组织和内部人员可以使用前沿AI模型。AI既可能成为攻击者的工具，也能帮助金融机构开展威胁识别和自动响应。

防御因此变得更加困难。漏洞数量激增，从披露到遭利用的时间显著缩短。2026年至今超过70%的案例中，软件供应商在攻击开始前几乎没有修补时间，比一年前增加20个百分点。亚洲等地区的网络安全人才缺口明显。基础网络安全、事件报告、危机准备和对关键第三方的监督仍然重要，监管资源有限的新兴市场尤其如此。

六、全球银行总体稳健，但压力情景下弱银行份额上升

IMF的2026年全球银行压力测试，将AI生产率提升不及预期、债市脆弱性及能源供应中断导致的利率上升相结合。

假设AI生产率收益被重新评估，触发科技企业估值急跌并向全球市场外溢；同时回购和债市受到干扰，短期和长期债券收益率分别上升150和300个基点，金融条件明显收紧，企业及居民融资成本上升。

在这一严重不利情景下，全球实际GDP增长在前两年较基准情景低约3个百分点，之后仅部分恢复；全球失业率上升3.5个百分点，通胀到2027年上升超过4个百分点。

银行整体仍具有一定韧性：全球普通股一级资本充足率（CET1）下降约150个基点至11.5%，仍明显高于最低监管要求。资本下降主要来自信用减值，净利息收入增加部分抵消了损失。

不过，整体稳健掩盖了薄弱环节。在上述假设情景下，压力测试后CET1低于7%的银行所占全球银行资产份额达到22%，高于2025年测试的18%。这是一项情景测算，而不是已经有22%的全球银行资产实际陷入资本不足状态。

全球银行压力测试图

北美弱银行份额上升，主要来自市场风险，尤其是少数大型银行可能因长期收益率急升而发生资产估值损失。亚洲则更多反映能源进口经济体受到冲击：能源涨价可能引发通胀预期变化和短期利率上升，与GDP收缩、失业率增长一道扩大信用和贷款损失。

银行对非银行机构的风险敞口总体看来可控，但正在增长。2026年美国银行对非银行机构贷款增加18%，对私募股权及私人信贷企业敞口增加30%。单独看未必构成系统性风险，但严重压力下可能产生重要损失。

IMF测算，如果银行私人资产敞口损失20%，美国银行体系整体CET1约下降2个百分点；欧盟与英国银行体系约下降1个百分点。这些银行似乎能够承受孤立冲击，但若与严重经济衰退同时发生，影响可能被放大，原因在于不少非银行敞口大的银行，也是全球不利情景中资本下降最多的机构。

七、部分新兴市场缓冲削弱，替代融资增加不透明性

新兴和前沿经济体近期经受住了若干冲击。战争初期扩大的风险溢价已经回落，有针对性的财政支持、货币政策和部分外汇干预帮助抑制短期金融压力。

然而，这些措施也消耗了财政和外汇储备缓冲。对储备本就较薄弱的非投资级经济体而言，外部缓冲下降尤其明显，可能增加其对下一次全球冲击的敏感性。

前沿经济体的国际债券融资条件有所改善，但较低信用利差可能掩盖重新定价风险。部分低评级经济体越来越依赖债券市场之外的融资，包括官方融资，以及总收益互换等较复杂安排。借款方可能以自身债券或其他资产作担保获得现金，并将资产收益转移给交易对手。借款成本上升时，抵押品价值与互换头寸可能同时恶化，在流动性紧张时触发追加保证金或抵押品要求。

传统债务统计不一定能完整覆盖这些交易，主动公开披露的国家也较少。相关安排如果持续累积，可能降低债务透明度，削弱市场信心，增加对全球金融冲击的敏感性，并妨碍未来进入市场融资。因此，维持一致的宏观政策和全面的债务信息披露尤为重要。

八、养老基金和保险公司：流动性错配与投资集中度上升

过去十年，养老基金和保险公司持有的非流动性资产占比接近翻倍。长期负债使它们能够进行长期投资，但管理不当也可能产生流动性风险。市场压力时期急需现金时，机构可能不得不出售最容易变现的资产。

这两类机构是全球最大的投资者群体之一，持有美国和欧元区超过四分之一的公开交易公司债，大规模出售资产可能把压力传递至其他市场。

养老基金与保险公司非流动性投资及集中度

潜在薄弱环节包括衍生品和私人资产使用增加。大型养老基金的嵌入杠杆随之提高；2020年3月“现金争夺”期间，大额衍生品保证金要求曾冲击养老及保险机构。私人资产投资也常附带需要短期兑现的资本承诺；保险公司可能面临退保，确定缴费养老金可能遭遇资金提取或突然调仓。

少数投资顾问对养老金配置和管理人选择的影响增加，实际管理人集中度也在提高，私人市场尤其如此。前三大管理人可能已占机构私募股权与私人信贷投资的一半以上。相似且集中的持仓，可能使不同机构在遭遇流动性压力时同步调仓，进一步放大市场冲击。

九、私人直接贷款接近2万亿美元，杠杆与或有流动性风险增加

私人直接贷款由小众融资渠道扩张为全球近2万亿美元的市场，其金融稳定意义逐渐上升。这一规模估计未计入尚未投资的储备资金，但包含贷款工具层面的杠杆。

银行和非银行之间广泛的跨境联系、或有融资安排及借款人杠杆，形成了尚未经历金融条件急剧收紧全面检验的风险传导渠道。

虽然一些数据提供商报告滚动违约率下降，部分脆弱性仍在增加。基金通过修改条款、展期等方式给借款人提供灵活性，但借款企业尤其是中型企业继续增加债务，其中一部分被用于借债分红，以满足私募股权发起方向投资者返还资本的需求。

此举可以为投资者提供现金，却使借款企业杠杆更高、韧性更弱。2024年至2026年，借款人债务与调整后EBITDA之比的中位数上升，软件和服务行业尤为明显。不少企业现金流不足以偿债，依靠股东支持、债权人宽限或外部融资维持经营；金融条件急剧收紧时，高杠杆可能加剧违约和行业压力。

或有流动性风险也在增加。此前市场关注半流动性产品的赎回压力，但借款人随时可能提取的承诺贷款额度，同样形成资金需求。在近期赎回压力出现之前，2025年半流动性工具已占美国直接贷款新增募资的50%以上。多数基金似乎可以管理正常赎回，但多种现金需求可能在压力期叠加。

私人信贷杠杆与流动性风险

IMF研究了总资产约3000亿美元的10家业务发展公司，其中4家、合计资产约900亿美元，其流动性承诺已超过可用流动性缓冲。压力下，借款人可能大量提款，基金持有的抵押品价值却可能下降、可用融资缩减。如果这些因素同时发生，可能导致更广泛的信贷供给收缩，强化市场顺周期性。

十、家庭资产负债表改善，但资产价格波动仍会影响消费

近年来，各国家庭债务负担普遍下降，净资产有所上升。多数经济体的偿债率低于2022年各国央行开始加息后的高点。

浮息按揭较多的经济体，家庭更容易受到利率重新定价的影响。股市和房价上涨支持了家庭资产规模；全球股票和房地产分别约占家庭资产的20%和40%，相当于全球GDP的约1.2倍和2.5倍。

适度债务与较高资产规模，使家庭部门总体不太可能成为系统性风险的主要来源。不过，住房或股票价格调整仍可能削弱财富效应、抑制消费，低收入家庭由于缓冲较少而更加脆弱。持续的通胀、高利率和实际收入增长放缓，也可能继续增加部分家庭的偿债压力。

十一、专栏：亚洲“僵尸企业”阻碍债务去杠杆化

私人部门债务仍处高位。亚洲非金融企业信贷虽略有缓和，但2025年底仍平均相当于GDP的107%，高于新兴市场平均99%和全球平均93%；2007年亚洲这一比例为81%。

企业债务越来越集中于无力偿债的企业。在亚洲10个经济体中，连续至少三年营业收益不足以覆盖利息支出的“僵尸企业”，目前持有的债务占企业债务余额的21.4%，2008年这一比例还不到10%。这一数字代表僵尸企业持有的债务份额，并不意味着21.4%的企业都是僵尸企业。

银行的宽限安排往往帮助这些企业继续存续。确认不良贷款损失会消耗银行资本，而续贷能够延迟损失确认并维持账面资本比率，因此资本相对不足的银行更倾向于持续展期。

研究发现，在亚洲样本中，一级资本充足率低于本国银行中位数的银行，其贷款中16%流向僵尸企业；资本实力更充足的银行则为12%。长期宽限可能将财务薄弱的借款人和资本不足的银行锁定在一起。

推迟确认损失和持续续贷，也可能推高债务总规模。IMF假设采用持续财务困境企业常见的违约和回收情况，测算发现，到2025年约22.7%的僵尸企业债务本可能已经核销或重组，相当于全部企业债务的5.1%。

亚洲僵尸企业与债务出清

这是一项反事实估算，并不代表相关债务已经实际违约。研究样本包含中国、中国香港、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国，数据不能直接视为任何单一经济体的结果。

十二、政策重点：约束过度杠杆、增强债市与金融中介韧性

首先，应约束AI生态系统用于融资的过度杠杆。AI股票杠杆头寸和债务规模增加，可能放大投资与盈利不及预期的冲击。

监管机构应关注包括散户在内的杠杆渠道，必要时限制股票保证金融资、杠杆ETF扩张和短期期权使用，以降低被迫去杠杆引发的价格波动。

宏观审慎部门应评估AI敞口可能造成的系统性损失，尤其是高度关联的循环融资；必要时可以考虑行业资本要求、集中度限制和资本缓冲。

其次，化解债市脆弱性，需要让公共债务保持可持续性，完善期限结构、减少滚动再融资风险，并增强债券及回购市场基础设施。可信的财政整顿是首要防线；推动集中清算、准备适当的央行流动性工具，有助于降低压力期市场运行失灵的风险。央行保持独立性和清晰沟通，也有助于稳定通胀预期，减少债券市场对单项数据的过度反应。

银行监管应维持足够的资本和流动性缓冲，及时识别信用损失，避免对难以偿债企业长期宽限而积累更多债务，并加强对非银行机构风险敞口的监测。

养老金和保险公司需要关注共同持仓、杠杆及流动性错配；私人信贷监管应覆盖借款企业、特殊目的载体、基金及投资者之间的完整融资链条，弥补或有承诺和跨境敞口的数据缺口。

新兴市场则应重建财政与外部缓冲，改善替代融资的透明度。网络安全方面，应着重保障关键服务连续性，并加强基础防护、事件报告、第三方管理和韧性测试。

第二章　对冲基金与金融稳定

一、对冲基金总资产约13万亿美元，名义敞口超过40万亿美元

对冲基金是全球金融市场越来越重要的参与者。它们虽然只占非银行金融中介总资产的约5%，但自全球金融危机以来，增长速度快于多数其他非银行金融机构。

截至2026年初，对冲基金总资产达到约13万亿美元，2013年仅为4万亿美元。其在交易、流动性提供和风险转移方面的作用增强，也越来越可能成为宏观金融冲击的传导渠道。金融危机后银行监管趋严，一部分交易活动从银行转移到对冲基金，也是行业扩张的原因之一。

行业增长主要依靠杠杆。自2013年以来，对冲基金总资产与净资产之间的差额——一种借款规模的衡量指标——增加近6万亿美元。

许多投资策略还通过衍生品获得合成杠杆，包括表外衍生品头寸在内的名义总敞口，从2013年的约13万亿美元增至2026年初的超过40万亿美元。名义敞口不是对冲基金实际管理的净资产，也不代表潜在亏损规模，而是反映包括衍生品在内的合约风险敞口。

对冲基金规模与名义敞口

主经纪商融资及回购融资自2013年以来增加超过5万亿美元。回购借款主要支持主权债券交易，主经纪商融资主要支持股票投资。

2022年以来，对冲基金主权债券敞口增加一倍以上，其中约三分之二的增量来自美国国债。其在美国国债未偿还规模中的持仓份额，从2022年的约4%升至2025年的9%，高杠杆套利策略是重要原因。

在平稳时期，对冲基金可以通过灵活的交易策略和杠杆纠正价格偏差，吸收市场买卖失衡，并改善流动性和风险分担；在其他中介受约束时，这种作用尤其明显。但许多套利策略依赖融资充裕和低波动率，以较高杠杆赚取微小价差。一旦融资收紧或市场波动上升，同样的机制就可能由稳定市场转为放大压力。

二、拥挤持仓、赎回压力与杠杆的相互强化

对冲基金在金融冲击中的双重作用，与其持仓集中、多个基金持有相似头寸、最终投资者资金流相关，以及使用杠杆密切相关。“集中”是对特定资产敞口较大，“拥挤”是多个投资者持有相似敞口。

平稳时期，这些配置可能提高交易效率；市场承压时，同步平仓却可能导致超过基本面所能解释的跌幅。被大量持有的股票不仅面临发行人风险，还面临基金去杠杆和羊群交易风险。

赎回可能进一步放大卖压。如果多家持有同一资产的基金同时遭遇投资者提款，就可能同时出售相关证券，加重下跌和流动性紧张。保证金要求、融资条款和内部风险限额对市场变化高度敏感，也让杠杆具有顺周期性：价格下降触发追缴保证金，迫使基金平仓；平仓又压低价格，引发更多追缴和风险削减。基金可能为了筹集现金出售其他资产，使冲击跨市场传播。2020年3月的“现金争夺”期间，对冲基金去杠杆及大幅调仓就曾加重市场压力。

行业自身的集中度也在上升。最大的16家管理人各管理超过200亿美元投资者资本，合计约占行业净资产三分之一；管理超过10亿美元净资产的约300家机构，拥有行业约85%的资本。按总敞口计算，前十大管理人就占约三分之一。美国、开曼群岛、卢森堡和爱尔兰合计占基金管理资产80%以上，约70%的投资者资本通过离岸结构募集。跨境结构扩大了资金来源，但披露规则差异也增加了监管难度。

融资主要由少数全球大型银行提供。按所服务对冲基金客户的资产规模衡量，前五大主经纪商占约三分之二。与此同时，基金股票组合越来越相似，规模最大的基金尤其明显。2022年以来大型科技股市值迅速扩张、发达市场集中度上升，加快了这一趋势。共同持仓增加了市场承压时同步卖出的风险。

三、IMF实证：拥挤交易股票在压力期跌得更深

IMF的实证研究发现，在全球风险冲击下，拥挤交易、相关赎回和高杠杆能够使基金放大而非缓冲市场波动，几项脆弱性叠加时尤为明显。

拥挤程度最高的股票，相比拥挤程度最低的股票，在市场压力时期波动率高约10个百分点，最大回撤深约4个百分点。样本中压力时期平均实现波动率为37%，最大回撤为17%，表明上述差异具有明显经济意义。美国股票上的作用略强，新兴市场相对较弱，可能与流动性较好的市场能够更快完成平仓有关。

投资者基础不稳定也会扩大下行风险。持有者赎回相关性最高的股票，相比资金流更稳定的可比股票，压力期波动率高约7个百分点、回撤深约2个百分点。赎回条款具有重要影响：锁定期至少一年的基金，其压力期赎回规模约为赎回条件灵活基金的七分之一；赎回周期超过一个月的基金约为四分之一。

高杠杆基金持有的股票在压力期通常跌幅更大、波动更高，但在股票市场，单纯杠杆的平均影响往往小于拥挤度和资金流脆弱性。杠杆与拥挤持仓同时存在时，则会显著放大价格波动和回撤。基金资产负债表及融资安排能否经受压力，是其最终缓冲还是放大冲击的重要条件。

拥挤交易对股价波动和回撤的影响

四、对冲基金压力可能外溢至大型银行和其他市场

对冲基金的不利冲击可能经由主经纪商——通常是大型交易商银行——传递至整个金融体系。IMF研究发现，对冲基金收益受到一个标准差、约2个百分点的冲击，会使主经纪商当月的股票回报率出现同方向约1.4个百分点的变动。

对冲基金受到负面冲击时，银行股价下跌可能提高其杠杆，促使银行减少贷款与风险承担。不过，这种外溢通常在随后几个月逐渐消退。

主经纪商若拥有风险更高或杠杆更高的对冲基金客户，受到的冲击更明显。高杠杆客户带来的影响尤其大，说明风险传导与主经纪融资有关，而不只是基金和银行共同持有承压资产。

对冲基金在本地股票市场持仓份额越高，全球风险冲击对该市场的影响也越强；在流动性不足的市场，放大作用更明显。

五、外汇套息交易与美国国债基差交易：两条典型传导渠道

2025年4月，对冲基金约占全球外汇成交量的8%。套息交易通常借入低收益货币，投资高收益货币或资产；平稳时有利可图，但意外政策变化或风险偏好逆转可能触发急剧平仓。

IMF研究2015年瑞士央行取消瑞郎汇率下限和2024年8月日元套息交易平仓发现，两次事件发生之前相关仓位均明显增加，事件之后急剧下降。2022年至2024年日元贬值期间，非商业日元空头曾达到高于历史平均3.5个标准差的纪录水平，随后突然平仓。日元套息交易逆转后，多策略基金特别是离岸基金同步削减套息与日本股票敞口，使压力传至股市。

研究指出，拥挤交易会使冲击呈现非线性放大。在高拥挤状态下，相同规模的杠杆空头增加，与日经指数收益第10百分位下降约9个百分点相关；一般拥挤状态下则约为1.5个百分点。这并非对任何一次行情的确定预测，而是报告的实证估计。

美国国债期现基差交易则体现另一类风险。对冲基金通过回购融资买入国债现券，同时卖出国债期货，赚取两者之间预期收敛的小幅价差。

正常时期，这有助于缩小定价偏离、吸收国债供应；但交易依赖较大杠杆和持续融资。如果保证金增加、回购融资收紧或交易商资产负债表承压，基金可能迅速平仓，推动债券出售、流动性下降和融资压力上升。即使基金不是率先抛售者，只要其吸收国债供应的能力下降，也可能放大市场动荡。2020年3月美国国债市场压力暴露了这类风险。

IMF研究发现，对冲基金基差交易仓位在正常时期帮助价格收敛，在市场压力时期却可能扩大偏离。

杠杆仓位增加一个标准差，对基差中位数的影响不明显，但可能在八周内使基差分布的第90百分位提高约1.5个基点；当美联储持有国债相对债务存量较低时，放大效应更明显。交易商中介能力充足时，基金可以帮助吸收国债供应；中介能力受限时，作用可能反转。

六、政策建议：补齐数据缺口，控制同步去杠杆

对冲基金平时有利于市场流动性与价格发现，但杠杆、拥挤交易和投资者同步赎回可能共同触发大规模抛售，并向主经纪商、回购市场和其他金融机构传递压力。

IMF建议改善杠杆、衍生品、融资、赎回安排及跨境敞口的数据披露，把保证金追缴、融资收紧和跨资产清算纳入全系统压力测试。

风险主要来自大量基金同步去杠杆时，可考虑最低保证金、抵押品折扣和更加稳健的抵押品管理；风险集中于个别机构或敞口时，可考虑风险导向的杠杆限制、资本或保证金附加要求，以及集中敞口限额。

主经纪商应加强交易对手风险管理。央行在核心市场严重失灵时可维持有针对性的流动性后盾，但应以维护市场运行、而非救助个别机构为目标。

第三章　代币化规模扩张：新的效率，新的脆弱性

一、代币化可能改变金融基础设施，但市场仍处早期

代币化是在分布式、可编程账本上表示金融资产和负债。

传统市场依赖不同中介和账本完成发行、交易、清算、结算与托管，代币化则尝试在共享账本上整合更多功能，减少对账成本、增加透明度并推动自动化。

智能合约可以在满足条件时执行预设规则，支持可编程转让、券款对付以及资产服务。但许多所谓的技术收益同样可以通过传统数字化实现，并非代币化独有。

目前市场规模仍然较小且相互分割，系统性风险有限。未来能否扩张，取决于法律确定性、监管清晰度、不同平台之间的互操作，以及安全、稳健且可扩展的结算资产和基础设施。技术效率与金融风险可能随着市场规模和互联程度同时增加。

二、公开代币化资产市场约650亿美元，回购应用增长较快

截至2026年7月，公开现实世界资产代币市场规模约650亿美元，统计不包括回购和稳定币。计入至少80亿美元的私人市场代币化债券等资产，总量还会更大。

代币化回购30日日均成交额约3030亿美元，但这是交易流量，不应与资产市场存量相加。股票市场主要面向零售投资者，债券、货币基金和回购则主要由机构投资者参与。

回购和抵押品管理是较有说服力的早期用途，因为自动化可以使抵押品调拨更加灵活。除回购外，代币化固定收益资产约480亿美元，包括信用资产和货币基金；代币化股票约23亿美元，其中Ondo Finance与Backed Finance两个平台占比超过70%。

不同代币的法律权利并不一样，有的代表底层股票权利，有的只是相应经济敞口，不能将它们都等同于直接持有传统证券。

全球代币化资产市场规模

三、代币化美股：过半交易发生在正常时段之外，但流动性更弱

IMF比较了与标普500、纳斯达克、特斯拉、谷歌和英伟达相关的活跃代币化资产，与传统市场底层资产的交易表现。样本覆盖11个场所、365个交易日和超过200万个五分钟价格及成交量观测。

研究发现，超过50%的代币化股票交易发生在美股正常交易时段之外，约80%的交易规模不足一股，表明全天候交易与碎片化持有确有需求，投资者也更加偏向小额零售交易。

代币化资产的隔夜价格包含与传统资产相关的信息，但市场仍处早期。

其流动性明显低于传统股票市场，去中心化场所尤其如此；代币化股票的已实现波动率约为传统等价资产的1.5倍。虽然在正常美股交易时段，其价格总体跟随底层股票，但交易量较低的场所更容易产生明显价差。当前实证结果不能简单视为未来规模化市场的长期状态。

代币化美股的交易时间与碎片化交易

四、收益和风险可能同时放大：即时结算、杠杆与传染

代币化未必改变金融风险的本质，却可能改变积累与传导方式。

实时结算、自动保证金追缴和自动清算可以提高效率，但在压力时期也可能加速资产出售与资金赎回。

抵押品跨交易和平台重复使用，可以提高资本效率，却可能延长融资链条、支持更高杠杆，并让同一冲击更快传递至其他机构。智能合约、预言机、跨链桥及关键云服务商，则带来代码、数据、治理和基础设施方面的新风险。

原子结算降低本金结算风险，但也可能要求交易前备足现金和证券，减少传统交易过程中吸收流动性冲击的时间缓冲。因此，技术进步并不意味着所有风险都会同步下降。

监管部门需要检验熔断、暂停交易、保证金和流动性保障工具，能否适应全天候且高度自动化的市场。

五、香港代币化债券：技术之外，还需要传统市场连接和流动性

IMF专栏研究了香港政府代币化债券市场。截至报告统计时点，香港累计发行约22亿美元的代币化政府债券。

2023年首次发行主要验证法律与技术可行性，通过高盛数字资产平台和香港金管局相关结算设施完成，但参与者需要接入特定平台，形成相对孤立的结构。

2024年第二次发行采用双接入模式：投资者既可直接通过分布式账本平台参与，也可借助香港金管局中央结算系统与Euroclear、Clearstream等传统国际基础设施的连接参与；发行扩展至四种货币，规模相当于60亿港元。2025年，香港又在部分港元和人民币债券结算中引入数字港元和数字人民币形式的代币化央行货币选项。

香港的经验说明，孤立的技术平台难以独自创造深度市场；代币化债券需要连接现有金融设施，并依靠足够的发行量、广泛的投资者基础和合理交易条件，才能发展出有流动性的二级市场。

六、IMF建议：技术中立，完善法律、结算和风险管理

政策制定者应坚持技术中立，明确代币持有人对底层资产的权利，以及发行、转让、破产、跨境执行和结算终局性等法律问题。

证券、银行与支付领域的既有监管原则仍应适用，避免利用技术形式规避风险管理和投资者保护要求。

市场扩张时，还应加强对网络和第三方依赖、日内流动性、抵押品重复使用、自动清算及其与传统金融市场之间联系的监测。重点不只是让交易更快，而是确保提速和互联之后，整个金融体系仍然稳健。

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