提出了“Mag 7”的投资大佬，正在思考“牛群中的中国”？ | 泉果探照灯

来源：市场资讯

（来源：泉果视点）

“美股什么时候崩盘？到底会不会崩？”

“为什么说做多中国相关资产是当前最核心的逆向交易机会之一？”

即使你没听过Michael Hartnett（迈克尔·哈特内特）的名号，我打赌你也一定听过他创造的概念“Mag 7”（美股7巨头）。

2023年5月，美国银行全球研究首席投资策略师哈特内特正式推出了“Mag 7”这一概念，替代此前的FAANG框架；“Mag 7”也迅速成为了全球专业投资人口中出现频率最高的词汇之一。

图1. Michael Hartnett | 美国银行全球研究首席投资策略师

而如今，这位曾为“美股最强行情”精准命名的策略师，正在重新审视Mag7以及它所代表的资本市场，并且推出了一个很有意思的新概念——“China in a bull shop”，（牛群里的中国）。

很多朋友可能已经get到了，这是一个英文谐音梗，来源于英美国家的一个俚语“a bull in a china shop”*（瓷器店里的公牛）——哈特内特调换了词序，变成了“牛群里的中国”。

泉果视点注：A bull in a china shop这个习语，在英美人心目中的形象是一头喷着鼻息、怒气冲冲的公牛闯进摆满精致瓷器的店里。它来源于一段真实的历史。1816年，英国派遣了阿姆赫斯特勋爵(Lord Amherst)出使中国，代表英国政府与满清王朝进行贸易洽谈，结果碰到了是否向清皇帝磕头的难题，交涉了很多次，清廷好不容易通融可以用英国见王室的礼仪接见，日期也订妥，但是阿姆赫斯特因为等得不耐烦，气跑了，结果一无所获。当时英国多家报纸刊把阿姆赫斯特勋爵画成一头闯进瓷器店的公牛，讽刺这个行事鲁莽的外交官。

哈特内特认为，中国拥有美国求而不得的低收益率债市，却没有美国那种估值高企的股市。在全球资产天平发生偏移的可能性下，中国科技股、长久期债券、小盘股、利率敏感资产，都值得放在逆向观察清单之中。

哈特内特这次是在一档非常有名的播客节目中，面向公众分享自己的观点的。播客的主持人是英国记者Wilfred Frost（威尔弗雷德·弗罗斯特），他的财经播客《The Master Investor Podcast》专门对谈全球顶尖的投资者和商界领袖，来过的人包括霍华德·马克斯、斯科特·贝森特、迈克尔·哈特内特等等。

Wilfred Frost来头不小。父亲是英国著名电视主持人大卫·弗罗斯特（David Frost），母亲卡琳娜·菲茨兰-霍华德夫人（Lady Carina Fitzalan-Howard）出身于英国历史悠久的贵族世家，本人因被视为英式优雅风格代表而出演过Burberry广告。Wilfred的亲舅舅则是现任‌第十八代诺福克公爵‌，曾负责组织查理三世国王的加冕典礼。

图2. Wilfred Frost（威尔弗雷德·弗罗斯特）

Wilfred自己是毕业于英国伊顿公学和牛津大学的“80后”‌‌，家学渊源使得他同时拥有既审慎又直率的提问能力，以及一种“彬彬有礼的开阔视野”。在这期节目中，他还与哈特内特讨论了其他大家非常关心的问题。比如：

美股什么时候会崩盘？为什么现实还没有上演大家预想当中的美股崩盘？（按理说收益率大幅上行，股票理应遭受重创）

哈特内特分享说，股市的伤害已经实实在在发生了；只是因为权重集中在少数巨头身上，指数层面还维持高位，掩盖了内部的伤痕。

他认为，会有一大笔存量资金，非常希望把股市中的盈利兑现，然后转而配置5年期美国国债，或者收益率有6%的10年国债。这批投资者正在等着一个催化剂出现——可能是中期选举，可能是衰退，也可能是泡沫破裂，等到这个信号落地，他们就会从股票换回债券。

他还重估了曾经让他一战成名的“Mag 7”，他认为，Mag的7底层投资逻辑已经发生根本性逆转——曾经的现金机器，已变成万亿级资本开支的消耗者。

对于整体的投资策略，他还是一如既往地言简意赅：

Buy humiliation, sell hubris.

他认为，当下万众追捧（hubris）的，是美国市场、AI科技巨头；而被市场集体（低估）“humiliation”的，是中国资产、长久期债券，某种程度上还有地产。

做逆向投资，要持续思考两件事：

第一，什么资产被市场彻底无视？什么催化剂能改变它的处境？

第二，现在被追捧的热门资产，会被什么因素瓦解当下的市场共识？

以下为本期播客访谈精编：

主持人： Wilfred Frost

哈特内特：Michael Hartnett

Mag 7当年之所以有魅力，就是因为它们赚到了巨额现金，但是几乎不花。但是，现在呢？它们每年在人工智能上要花超过一万亿美元，自由现金流是负的2000亿美元。

这就带来了本质转变……

主持人：

Magnificent Seven（Mag7，美股七巨头）这个说法，是你创造的，我之前一度以为是Jim Kramer（CNBC《Mad Money》主持人），我为了访谈做功课时，纠正了这个认知。

哈特内特：

Jim跟我聊过这个。FAANG这个概念是他创造出来的，但没有火多久，他还恭喜我，说Mag 7明显热度持续了更长时间。

不过，别忘了这个名字的来源——原版电影《The Magnificent Seven》（豪勇七蛟龙）中，只有两个人活到了大结局。所以也让我们看看，在现实中这个故事会应如何演绎，在未来五年，这个标签是否依然会是市场的主角？

图3.《Mag 7》原版电影海报

《豪勇七蛟龙》改编自日本导演黑泽明的电影《七武士》，讲述了美国内战结束以后，在墨西哥的小村庄里，七位勇士保护村民以防强盗袭击的故事。

主持人：

我们就从大背景说起，说说我们身处的这个十年，你写过很多分析报告，你认为，这很大程度上，是新冠之后的一系列政策塑造的对吗？

哈特内特：

没错，我们所在的这十年，发生了巨大的变革。如果要找近代能类比的时期，大概只有上世纪的80年代。

我们所在的这十年，大量旧秩序被颠覆：从“贸易战争“到“AI战争”；从“精英主导”走向“民粹主义”；从“看不见的手“到“看得见的拳”；从“美国例外”到“全球再平衡”……市场和整个经济体都在消化这一连串的变迁。

图4. 20世纪20年代投资主题的转变

来源：BofA Global Investment Strategy, Bloomberg

这些因素共同造就了一个很特殊的宏观环境：“名义经济高度繁荣”，美国表现尤其突出。

说出来可能有点夸张，过去六年，美国名义 GDP的增量，差不多相当于再造出三个英国。这背后主要就是财政大规模支出驱动，同时带来了增长和通胀，企业盈利因此表现亮眼。

现在我们处在一种“并不稳定的名义繁荣状态”。这也催生了一个非常关键的资产配置趋势：ABB（Anything But Bonds）——除了债券，什么都想买。大家都不愿意持有主权债券，更愿意拥抱股票。这一点深刻地重塑了这十年的投资选择。

某种程度上来说，Mag 7的崛起，根源恰恰就是大家都不想持有政府债券。

大家心里会想：政府花钱大手大脚，跟酒吧里的酒鬼一样，我为什么要借钱给政府？我不如把钱投给那些手握海量现金、又几乎不怎么花钱的企业——而Mag 7当初恰好就是这样一批公司。

顺着这个逻辑，大家就能理解现状：名义 GDP大幅扩张，AI相关的股票赚得盆满钵满；但长期政府债券，表现惨不忍睹。

主持人：

这种局面能持续多久呢？比如像市场担忧的ROI够不够高？或者当资本成本上升到某个点，会不会直接掐断这个AI资本开支的故事呢？

哈特内特：

Mag 7当年之所以有魅力，就是因为它们赚到了巨额现金，但是几乎不花。

但是，现在呢？它们每年在人工智能上要花超过一万亿美元，自由现金流是负的2000亿美元。

这就带来了本质转变：不得不受制于债券市场。一旦债券的收益率或信用利差被推得太高，它们就没办法再继续这么大规模的资本投入。

图5. 超大规模云服务商2027年的Capex预估

BofA Global Investment Strategy, Bloomberg

美国经济有两大驱动引擎：AI资本开支，还有K型分化的消费模式。如果收益率一路飙升到6‑7%，后果就会很直接：AI企业借不到钱，没法继续做资本开支；同时股市带来的财富效应会被严重摧毁。

主持人：

按理说收益率大幅上行，股票理应遭受重创，但美股指数却依然接近历史新高，为什么现实没有上演大家预想当中的股市大跌？

哈特内特：

我们尽量把事情简化，市场归根结底看两件事：利率和企业盈利。任何事情，如果能影响这两个因素，就值得重视。

你说的完全没错：2020年美国的资本成本接近于零，现在已经到5%以上，可股市还在历史高位。

出现这种局面，有两层解释。

第一，目前的收益率水平，还没有到实实在在侵蚀美国企业盈利能力的地步。未来某一天一定会抵达那个临界点，只是显然我们现在还没到。

第二，要看利率上涨是以什么形式发生。2022年就是一个前车之鉴：当年利率无序飙升，最后逼得政策层不得不下场干预，回购债券、干预汇市。所以，市场内部有一条心理底线：不希望10年期美债收益率突破5%，一旦逼近，政策就会出手恐慌式救市。

收益率上行已经给固收市场造成巨大痛苦。但看股票市场，截至9月中下旬，标普500里面已经有超过一半的成分股，价格运行在 200 日均线下方。也就是说，股市的伤害也已经实实在在发生了。只是因为权重集中在少数巨头身上，指数层面还维持高位，掩盖了内部的伤痕。

主持人：

确实，很多投资者并没有被高无风险利率打动。

哈特内特：

我认为，会有一大笔存量资金，非常希望把股市中的盈利兑现，然后转而配置5年期国债，或者收益率有6%的10年国债。这批投资者正在等着一个催化剂出现——可能是中期选举，可能是衰退，也可能是泡沫破裂，等到这个信号落地，他们就会从股票换回债券。

这里值得注意的是这里有个巨大的时代心理差异。在1979年-1980年的那个大拐点，当时美国的社会共识是大家已经受够了通胀和罢工了，选民愿意投票给那些下决心削减赤字、压低利率的政客。

但现在明显还没形成这种共识，更多人还是认为：债券收益率不太可能出现无序暴涨。

一个原因是，新冠给全社会留下了很深心理烙印。危机的时候，政府站出来兜底救了大家，民众内心还保留这种期待：遇到麻烦，政府会出来给你撑一把。

所以整个市场，并没有真正相信，2026年会成为债券市场的格局转折之年。真正的疑问是：发生格局切换的，会不会是AI主题？

有一个现实值得留意：Mag 7巨头，对比市场其他股票，它们对利率其实要敏感得多。

现在驱动美国经济的两大引擎：AI资本开支，还有K型分化的消费模式。

如果收益率一路飙升到6‑7%，后果就会很直接：AI企业借不到钱，没法继续做资本开支；同时股市带来的财富效应会被严重摧毁。

但是，不管出于国内经济目标，还是地缘竞争目标，包括要在AI领域跟中国竞争等等，政策层面承受不起债券市场无序动荡。所以我认为，他们会用尽手段阻止局面失控。

泡沫很少会因为大家突然都认同它是泡沫而破灭，而是因为它们背后的融资环境发生了变化……央行永远不会打光弹药，但信誉可以被消耗殆尽。

主持人：

我记得你一直在谈论Mag 7现金流与资本支出的比较。

哈特内特：

是的，像前面提到的，数字就摆在哪里。其实，债券市场已经捕捉到这个危险的变化：信用利差开始走阔，CDS价格上行。就像债券市场的“义务警员”，已经在频频警告：小心，不要扩张得太快。

有意思的是，在市场正常时期，债券市场是主人，股票市场是仆人。利率、经济预期，都是由债券市场定价，股市跟着债市信号走。

但是在泡沫阶段会反转，股票市场会成为债券市场的主人。所有人只盯着股票叙事，完全不在乎债券市场发出的警告。

我就亲眼见过一个很鲜活的例子。

2019年我还在美林工作的时候，因为股市蛮红火，我们公司就在世界金融中心的大厅里，摆了一个特别大的充气公牛。

当时我们的国债交易主管Tommy从这个牛旁边走过，摇着头说了一句：“我们完蛋了”。那时的市场非常割裂：债券市场已经在交易经济衰退了，美债收益率下行，收益率曲线深度倒挂，频频预警。但是股票市场却是另外一番景象：因为联储接连降息，市场笃定美联储一定会出手救市，股价一路创出新高。

结果Tommy说的没错。

仅仅3个月之后，实际利率、名义利率抬升到临界点，股市终于扛不住，大幅下挫。

而类似的历史总是让人不安：1973年，美国国债收益率上升约200个基点，导致“漂亮50”指数崩盘；1989年，日本国债收益率上升约 230个基点，导致日本股市泡沫破裂；2000 年，美国国债收益率上升约260个基点，导致科技泡沫破灭。

泡沫很少会因为大家突然都认同它是泡沫而破灭，而是因为它们背后的融资环境发生了变化。

哈特内特：

还有个很值得玩味的时间点：

■ 去年10月29日，Mag 7指数阶段性见顶。当时发生了什么？美联储降息。

■ 但今年9月，Mag 7却又创出新高，而美联储做的事情是加息。

图6. Mag 7两次高点分别对应联储降息和联储加息

BofA Global Investment Strategy, Bloomberg

这和传统逻辑很不一样。过去大家普遍认为，联储加息利空市场，降息反而利好股市。现在似乎颠倒过来。

这也印证了我的一个观点：央行永远不会打光弹药，但信誉可以被消耗殆尽。

2025年10月的降息，市场的解读是负向的：在各类资产处在历史高位时，美联储选择降息，说明它没有严肃对待通胀。市场担心央行会丢掉长端利率的控制权，通胀卷土重来。严重损害了信誉。

而今年9月，杰克逊霍尔会议后美联储鹰派表态和加息，市场的解读是正向的：央行愿意收紧，正在夺回抗通胀的信誉。

图7. 美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上发表演讲《In Our Time》

CNBC

这也是收益率上行没有造成毁灭性冲击的一部分原因。只要央行保住信誉，长端利率不至于彻底失控，那么AI资本开支的故事就还能继续演绎。

就像一句老话说的：当政策制定者开始恐慌时，市场的恐慌就会告一段落。

11月3日中期选举看点：

AI繁荣面临两个截然不同的威胁：

1）来自华尔街（Wall Street）的威胁，是债券收益率；

2）来自普通民众（Main Street）的威胁，是选民的态度。

它们都有可能打断 AI的资本开支热潮。

主持人：

但是有一件事，政策很难操纵，就是选民的态度。你最近也经常强调这一点。

哈特内特：

是的。AI繁荣面临两个截然不同的威胁：

1. 来自华尔街（Wall Street）的威胁，是债券收益率；

2. 来自普通民众（Main Street）的威胁，是选民的态度。

它们都有可能打断AI的资本开支热潮。

主持人：

很多人觉得中期选举只是普通事件，但你的分析表明，这次选举的意义远超以往。

哈特内特：

在讲中期选举之前，其实“聪明钱”现在紧盯的是德克萨斯州的州长选举。

德州本来是传统共和党的“老家”，也是AI数据中心的建造热土。现任州长格雷格·阿博特（Greg Abbott）已经连任了三届，一直是AI算力建设的强力支持者。

图8. 现任州长·阿博特与Google CEO在数据中心的发布会上

按理说应该稳操胜券吧，结果一个没啥来头的对手，把支持率追到一度非常焦灼（48% vs 46.5%），重要的是，对手的核心竞选纲领就是——叫停数据中心扩建。

图9. 德州州长民调非常焦灼

BoA Global Investment Strategy, Real Clear Politics

结果为了挽回选票，这个最亲商的州长阿博特，已经宣布暂停部分数据中心审批。

这件事的象征意义远超出德州。

可以想象，假如民主党在11月中期大选中大获全胜，就会给未来总统候选人一个强烈的信号：拿“限制数据中心扩张”来拉选票是可行的。到时，大型科技股会遭遇重大逆风，美元也可能同步走弱。

图10. 德州议会大厦前抗议数据中心的民众

Reporting Texas

说回中期选举。当前预测平台Polymarket显示，民主党横扫两会概率64%，国会分裂（共和党参议院+民主党众议院）概率28%，共和党横扫概率9%。特朗普整体支持率仅38%。

我们可以看到未来的几种可能性：

1.【看空情景】

如果特朗普所在的共和党真的同时丢掉参众两院。税收、监管的政策方向会发生转向，中期维度会损害企业盈利。融资成本继续上升，选民对生活成本和产业扩张的反弹增强，加上股市会失去“啦啦队长”，美股可能在之后的两三个月中下跌10%。

2.【看多情景】

反过来，如果共和党拥有参众两院，AI资本开支及消费继续得到支持，市场可能会快速向着泡沫化的行情进一步演进。

3.【基础情景】

国会分裂（共和党参议院+民主党众议院），权力互相制衡，两党很难单方面推动重大立法及政策变化，现有的企业盈利环境更容易延续。政策出手阻止收益率失控，代价可能是货币购买力或美元走弱。

图11. 美国中期选举投票

VOR NEWS

毫无疑问，头号逆向交易是做多长久期债券，其次就是做多中国相关资产。

主持人：

那当前最核心的逆向机会在哪里？

哈特内特：

毫无疑问，头号逆向交易是做多长久期债券，其次就是做多中国相关资产。

很多经历长期熊市的资产——非美股市、小盘股、大宗商品，趋势已经开始反转。

美国巨大的债务、赤字、财政支出是根源。除非美国在债务、财政支出上来一次彻底范式变革，否则美国对外资的依赖会一直存在。一旦市场对美国财政产生怀疑，政策的选择就会是让美元贬值。美元走弱，就是非美资产的机会。但这一切还处在早期，不要期待简单的单边行情。

还有一个挥之不去的疑问：未来会不会重演 70年代，依靠通胀稀释债务？大家都希望靠经济高速增长化解债务，让名义GDP跑赢债务扩张。但如果这条路走不通，债券市场就会发难。

一旦收益率无序飙升，对于建立在股市财富效应和AI资本开支之上的美国经济，打击会是毁灭性的。虽然政策会拼尽全力阻止，但人为干预也不能保证万无一失，系统出错的可能性客观存在。

主持人：

最后，站在投资者的角度，你的核心建议是什么？

哈特内特：

我一直信奉一句话是：买入被唾弃的，卖出被追捧的（Buy humiliation, sell hubris）。

当下万众追捧（hubris）的，是美国市场、AI科技巨头；而被市场集体（低估）“humiliation”的，是中国资产、长久期债券，某种程度上还有地产。

做逆向投资，要持续思考两件事：

第一，什么资产被市场彻底无视？什么催化剂能改变它的处境？

第二，现在被追捧的热门资产，会被什么因素瓦解当下的市场共识？

我的实操建议：在投资组合里，始终拿出一部分仓位，慢慢布局那些被冷落的资产；同时，对已经极度火热的板块，逐步兑现利润。

世事永远不会像繁荣时期想象的那么美好，也不会像悲观时刻感受的那么绝望。

沉下心去挖掘产业结构性机会，

等待价值被重新看见。

【泉果新能源机遇混合】

（A: 028396 C: 028397）

参考资料：

• Michael Hartnett I Coined “Mag7” - Here’s What Ends Their Run，Master Investor, Sep 2026

• The economist who coined the phrase ‘Magnificent 7’ says the very thing that made them extraordinary is under threat, Fortune, Sep 28, 2026

• BofA's Hartnett: October rate hike could be the biggest catalyst for risk assets，WSJ, Oct 12, 2026

• BofA’s Michael Hartnett Unveils the Two Numbers That Could Trigger a Risk-Off Deleveraging Cascade, Sep 27, 2026

泉果博物馆

Bill（Bull)）in a china shop

绘本，2003年，英国

创作者：蒂姆·拉金

（Tim Raglin）

一头爱德华时期的公牛，穿着礼服、戴着高帽，探身走进瓷器店（China Shop）。眼前的杯盘瓶罐琳琅满目，几乎让人替它屏住呼吸。

这头公牛名叫比尔，本身就是名瓷器藏家。这天，他走进了一家梦寐已久的瓷器店。

这也是绘本艺术家蒂姆对俚语“a bull in a chinashop”的现代化的友善解读。

原本公牛闯进瓷器店，形容莽撞冒失。但故事里的比尔偏偏热爱瓷器，只想买一只心仪的茶杯。

拉金用细密的线条，画出了一个有些幽默、又让人紧张的相遇：庞大的身躯，精巧的器物，还有一份小心翼翼的喜欢。看着它停在门口，我们的目光也从公牛，移向了货架、过道，以及它下一步可能落脚的地方。

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