锂电收入增长66%难接棒，铅酸仍是现金牛，天能股份瞄准东南亚寻找新增长

本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫

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编辑|韩迅

今年以来铅酸电池业务盈利承压，铅酸龙头天能股份（688819.SH）正在加速寻找第二增长曲线，储能锂电、固态电池、钠电池，究竟谁能率先突围？

10月9日，天能股份召开2026年半年度业绩说明会。上半年，公司实现营业收入223.25亿元，同比增长6.73%；归母净利润仅为2.81亿元，同比大幅下降67.62%。与此同时，锂电业务收入同比增长66.52%，但收入规模仅有8.99亿元，占总营收的4.03%。

值得注意的是，作为天能股份核心业务的铅酸电池仍展现出现金牛属性。2024—2025年，公司经营活动现金流净额连续两年超过60亿元。尽管国内铅酸市场增长空间有限，但庞大的存量替换需求仍是稳定支撑，海外市场也有望带来新的增长机会。

近日，时代商业研究院就盈利下滑、铅酸市场前景及新能源转型等问题致电调研天能股份。该公司表示，东南亚摩托车电动化有望成为铅酸业务的重要增量来源；但对于锂电、储能等新能源业务，该公司也坦言，与头部企业相比仍缺乏规模优势。

事实上，天能股份在铅酸领域积累的渠道、规模和成本优势，仍难以直接复制到锂电业务。尽管公司还布局了钠电、固态电池、氢燃料电池等多个方向，但距离形成规模化盈利仍有不小距离。

铅酸业务未来还有多大的增长空间？在铅酸业务仍是现金牛、新能源业务尚未成熟的情况下，天能股份能否找到真正的第二增长曲线？这些问题是理解天能股份的关键。

辅料飙涨叠加铅酸价格调整，上半年盈利承压

天能股份上半年净利润为何大幅下降？在业绩说明会上，该公司将盈利承压归因于辅材价格高位、下游需求复苏不及预期、行业竞争及政策变化。天能股份向时代商业研究院表示，上述几方面因素均产生了较大影响。

2026年上半年，天能股份营业收入增长6.73%，营业成本却增长9.67%，综合毛利率由15.02%降至12.68%。据半年报测算，上半年营业毛利约28.31亿元，同比减少3.11亿元。

其中，铅蓄电池收入为199.69亿元，同比增长4.27%，但成本同比增长约6.66%，毛利率由15.97%降至14.04%。该业务毛利约28.04亿元，同比减少2.54亿元，占公司整体毛利减少额的八成以上。

成本压力并不主要体现在铅价上。天能股份向时代商业研究院表示，上半年铅价变化不大，铅酸成本压力更多来自硫酸、塑壳等辅材（同花顺iFinD显示，硫酸现货价从年初约940元/吨最高上涨至6月下旬约2200元/吨）。硫酸上游硫磺受到中东地缘局势影响，虽然近期涨势有所放缓，价格仍处高位；塑壳成本则与石油价格存在关联。尽管公司采取采购及对冲等措施，仍难以完全抵消辅材大幅涨价的影响。

需求方面，天能股份指出，前期补贴政策使部分电动两轮车购置需求提前释放，影响了今年终端市场表现。对于行业竞争加剧，天能股份坦言，今年以来行业产品价格均有所调整，但并非价格战，公司产品价格会根据市场等因素作出调整。

由此来看，成本上涨、产品价格调整共同压缩了铅酸业务的利润。

而政策性收益减少，是另一项重要拖累。财报显示，上半年公司其他收益由上年同期的4.43亿元降至1.67亿元，减少2.76亿元，其中政府补助减少约1.80亿元，增值税加计抵减减少约0.96亿元。主营毛利下降与其他收益减少，是利润下滑最明显的两项财务变化。

铅酸存量空间大，现金牛属性仍突出

虽然铅酸电池缺乏新能源电池的高增长想象空间，但天能股份并不认为市场空间会明显下滑。接受电话调研时，天能股份指出，国内铅酸市场总体保持平稳增长，大约七成业务来自电池替换市场，三成来自整车配套市场。

天能股份以国内接近4亿辆电动两轮车的保有量为例：一辆车通常装配数只铅酸电池，庞大的存量规模意味着长期替换需求。国内市场增速虽放缓，但基数巨大。这与以新车销售带动需求的高增长阶段已有所不同。

铅酸电池的成本优势、成熟售后渠道及回收体系，仍使其在价格敏感的两轮车市场占据重要位置。2025年9月实施的新版《电动自行车安全技术规范》，还将铅酸蓄电池车型的整车质量上限提高至63公斤，高于其他电池类型车型的55公斤，为铅酸车型的续航配置提供更多空间。

对于行业集中度提升，天能股份表示，提高自身产品竞争力和市场占有率是公司持续追求的方向之一，但并非唯一方向。对于已经进入成熟期的国内市场，龙头份额提升和产品升级，比依靠行业总量高速增长更加现实。

铅酸业务的另一层价值在于现金流。2024年、2025年，天能股份经营活动现金流净额分别达到65.63亿元、62.64亿元，远超同期15.55亿元、15.91亿元的归母净利润。截至2026年10月14日，该公司总市值约为200亿元，前述两年单年经营现金流分别相当于该市值的三成左右。

应付项目快速扩张，上半年回款与负债风险升温

不过，两年超过60亿元的经营现金流，并非仅由营业利润直接转化而来。

天能股份2025年年报的现金流量表补充资料显示，2024年，该公司经营性应付项目净增加38.27亿元，经营性应收项目净减少5.78亿元，两项合计对现金流形成约44.05亿元正向贡献。2025年，经营性应付项目进一步净增加47.57亿元，尽管经营性应收项目净增加22.80亿元，应付增加额仍高出约24.77亿元；同期存货减少又释放约9.65亿元现金。营运资金变化，是两年经营现金流明显高于净利润的重要原因。

从商业模式看，经营性应付项目持续扩张，意味着部分采购等经营款项未立即支付，企业得以阶段性使用上下游交易形成的信用资金，一定程度上体现出天能股份的供应链资金调配能力。

不过，这种依靠营运资金提供现金流支持的模式，持续性仍有待观察。2026年上半年，天能股份经营性应收项目净增加13.30亿元，经营性应付项目则净减少4.59亿元；同期公司经营现金流也由上年同期的14.16亿元转为-6.26亿元，半年报也指出，大客户业务放量带动应收账款上升、回款减少，是现金流下滑的重要原因。

财务杠杆也在抬升。2026年上半年末，天能股份资产负债率为69.70%，较2025年末的60.99%上升8.71个百分点；短期借款由31.32亿元增至163.90亿元。该公司称，这主要与票据贴现融资扩大有关，并通过低成本融资置换部分高息债务，因此不能简单将负债率上升等同于偿债能力恶化，但融资规模扩大后的资金周转及偿付安排仍值得关注。

回款与坏账计提压力同样值得警惕。上半年末天能股份的应收账款净额为31.80亿元，较2025年末增长78.54%，合同负债则由14.67亿元降至7.9亿元。该公司解释，应收账款增加与核心客户业务放量及渠道运营模式调整有关。

同期应收账款新增计提坏账准备6540万元，期末坏账准备余额由1.88亿元增至2.54亿元；上半年信用减值损失为7220万元，上年同期则为1246万元收益。天能股份指出，变动也受上年同期收回历史款项、转回减值的影响。

从数据来看，尚不能认定天能股份客户信用质量出现恶化，但若回款周期延长，经营现金流及后续利润仍可能受到冲击。

因此，2024—2025年极高的经营现金流不能简单视为能够长期持续的自由现金流，也不能全部归因于铅酸业务，但这并不否定铅酸基本盘的现金牛属性：庞大的存量替换需求和成熟经营体系仍是其基础，只是未来现金流能否保持高水平，还取决于上游结算、下游回款及营运资金周转的平衡。

国内存量、海外增量：越南工厂押注东南亚“油改电”

天能股份对铅酸业务增长空间的判断值得关注。天能股份向时代商业研究院表示，国内市场规模庞大，但已以存量替换为主、增速相对平稳；越南、印尼等东南亚国家传统燃油摩托车保有量较大，电动两轮车渗透率仍偏低，更接近中国早期“油改电”阶段，因此是公司看重的增量市场。

围绕这一机会，天能股份已在东南亚推进本地化制造。2024年7月，天能股份越南组装厂完成试生产，8月正式运营。与此同时，公司推进越南铅蓄电池自建生产基地建设，早期披露的首期规划年产能为1000万只。2025年12月，越南二期自建一体化基地举行投产仪式，其规划年产能约200万kVAh。

投产进度则有最新财报佐证。天能股份2026年半年报披露，越南组装厂上半年实现满产满销，自建产线全面投产，并实现极板本地化自产自供。相比单纯从国内出口成品电池，本地生产极板及组装电池有望缩短供货周期、降低跨境运输依赖，更快响应东南亚两轮车市场的产品和售后需求，但自建基地的实际产量、产能利用率及盈利水平尚未单独披露。

越南之外，天能进一步落子印尼。2026年6月25日，天能集团位于东爪哇省泗水的生产基地举行投产仪式，并与当地及中国电动两轮车产业链企业达成合作。天能集团表示，未来计划在印尼延伸铅电全生命周期产业链，并拓展锂电动力、储能等业务。不过，公开资料尚未明确披露印尼工厂的设计产能、实际产量与盈利贡献；该项目以“天能集团”名义公布，也不能据此认定全部资产和收益均归属于天能股份。

随着海外市场拓展，天能股份境外收入保持高速增长。天能股份2025年境外收入为5.35亿元，同比增长80.54%；2026年上半年进一步实现3.62亿元，同比增长60.36%，但仅占同期223.25亿元总营收的约1.62%。

对于海外市场天花板，天能股份同样保持谨慎，认为受人口规模、交通条件等差异影响，海外市场很难复制中国电动两轮车的庞大体量。由此来看，天能股份的铅酸业务呈现“国内存量、海外增量”的双轨逻辑：国内依托庞大保有量和替换渠道维持基本盘，海外凭借本土制造与渠道开拓争取电动化新增需求。海外工厂已从规划进入投产阶段，但真正成为新的业绩支柱，仍需等待产能爬坡、销量和盈利兑现。

上半年锂电增长66%仍难接棒，本质是渠道与规模优势难迁移

除境外收入，锂电业务收入也在快速飙升。财报显示，2025年，天能股份锂电池业务收入15.71亿元，同比增长218.36%；2026年上半年又增长66.52%至8.99亿元，虽保持高速增长，但收入占比仍仅有4.03%。

与此同时，锂电业务盈利能力也在逐步改善，毛利率由2024年的-30.71%升至2025年的-4.09%，上半年进一步回升至1.36%，但按收入测算，毛利仅约1226万元。同期湖州新能源、天能新能等锂电业务经营主体仍有亏损。

对于锂电业务的增长来源，天能股份向时代商业研究院表示，储能业务贡献的增量相对更多，两轮车锂电增长也较快，此外还涉及工业电池、备用电源等应用。该公司认为，随着产能释放、订单增加，单位制造成本有望降低，进而改善毛利率；但其强调，前提是业务规模真正放大。

天能股份透露，现有锂电产能超10GWh，相关产能建设已基本完成。这意味着，天能股份现阶段锂电主要任务是提高现有产能利用率、实现订单转化。

对于铅酸业务的渠道、技术优势能否复制到锂电、储能等新业务的问题，天能股份向时代商业研究院表示，两者属于不同赛道，技术方面存在一定共通性，但侧重点不同。

从市场渠道来看，天能股份在两轮车领域积累的经销及售后网络，可以为小动力锂电业务提供一定帮助，但大型储能和新能源汽车动力电池面向不同客户群体，传统铅酸渠道难以直接转化为订单。

储能的竞争壁垒更直接体现在规模和供应链。天能股份表示，当前储能市场价格竞争十分激烈，宁德时代等头部企业可以通过上游资源、规模化集中采购及供应链管理取得成本优势，而天能股份采购规模尚小，采购端并不占优势。

天能股份目前覆盖储能电芯及下游储能系统，上游则参股部分锂电隔膜企业，但与头部企业相比，缺少足够规模带来的成本摊薄和议价能力。这也解释了为什么储能景气度持续提升，天能股份的锂电毛利率仍处于较低水平。

因此，天能股份在锂电市场面临两难：最容易复用铅酸渠道的小动力市场，受到铅酸低成本竞争压制；潜在市场更大的汽车动力与大型储能，则必须重新构建技术、客户和供应链优势。高增长只是起点，跨越规模门槛才是盈利修复的关键。

钠电产业暂不成熟，固态电池商业化更受期待

在锂电尚未实现规模盈利的情况下，天能股份还布局了钠电、混合固液电池及氢燃料电池等前沿方向。不过，此次调研显示，不同技术路线的商业化进度差异明显。

钠电方面，2026年上半年天能股份已推出第二代钠离子汽车电池，并获批0.5MW/1.2MWh工商业储能示范项目。据天能股份介绍，公司此前向部分客户交付过用于汽车启停等场景的钠电产品，也完成了储能电池技术开发。

但天能股份同时明确表示，钠电产业链尚不完善，现阶段综合成本相较锂电仍偏高，规模量产并不具备理想盈利条件。公司的思路是在保留产品和技术储备的同时，等待产业链成本下降，再根据市场变化响应。这意味着钠电近期更接近技术储备，而非可立即贡献利润的主力业务。

相比之下，天能股份判断，固态相关产品的商业落地进展更具可见度。天能股份已推出面向高端电动摩托车的72V50Ah、72V100Ah混合固液电池，并有相关产品送样及少量交付；公司还披露，能量密度达300Wh/kg的混合固液电芯在机器人领域实现小批量交付。

值得注意的是，现阶段交付的主要是混合固液产品，并不等同于全固态电池。而高端电摩在整个两轮车市场中占比不高，产品售价也相对较高。即使此类产品能够较快商业化，要对一家年营收超450亿元的企业形成显著利润贡献，仍需要更大规模的应用市场。

氢燃料电池同样涉及完全不同的供应链及终端生态，天能股份2026年上半年推出“辰星”系列产品，但现有材料未披露其独立收入和利润规模。多技术路线研发有利于提前占位，却也要求公司在持续投入与商业化回报之间审慎分配资源。

核心观点：铅酸现金牛能否培育出下一个现金牛？

对于天能股份而言，铅酸仍是长期基本盘及探索第二曲线的现金流支撑。在国内增长趋稳之后，越南、印尼等东南亚市场的摩托车电动化，有望为铅酸业务打开新的增量空间。

真正困难的是复制优势。传统铅酸渠道难以直接进入汽车动力电池和大型储能市场，后者更加依赖规模采购、产业链协同及专业客户体系。天能股份现阶段锂电暂不新增产能、钠电等待成本下降、混合固液产品率先面向高端电摩落地，说明其新能源业务仍处于寻找突破口的阶段。

对于天能股份而言，未来的关键不在于同时布局多少条技术路线，而在于一面维护铅酸基本盘的现金创造能力、一面将其中一条新业务真正做出规模和利润。海外铅酸能否延续增长、锂电产能能否充分利用，将是观察其下一阶段经营质量的重要变量。

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