省内称霸，省外隐身！“贵州奶王”凭啥去北交所敲钟？

文｜红餐网

"贵州奶王"，要上市了！

近日，贵州南方乳业股份有限公司（下称"南方乳业"）正式启动北交所申购，发行价14.21元/股，预计募资约5亿元。网上有效申购倍数达3395.35倍，打新热度可见一斑。

但资本的狂热，掩盖不住几个略显尴尬的数据：这家年营收超18亿的乳企，有约9成收入来自贵州；省内自有牧场产奶占比不到4%；连续三年营收原地踏步，复合增长率不到1%。

可以说，这家旗下拥有"山花""花都牧场""花溪老酸奶""贵草"多个品牌的乳企在贵州，是绝对的霸主；但出了贵州，几乎没什么人知道。

区域依赖与增长停滞，已经勾勒出这家区域乳企的天花板。也正因如此，其资本化进程更受关注。

73岁的"山花"，冲刺北交所

南方乳业成立于2017年，但"山花"这个品牌的历史并不短。

1953年，贵州建成第一个奶牛场——"花溪奶牛场"，也就是山花牛奶的前身。

花溪奶牛场将由荷兰引进的良种"荷斯坦"奶牛和本地黄牛进行杂交改良，培育出贵州的第一批黑白花奶牛，结束了贵州没有自己奶牛品种的历史。

2001年，贵阳山花乳业有限公司(乌当奶牛场)、贵阳三利乳业有限公司、花溪奶牛场三家企业正式组建三联乳业，"山花牛奶"也成为三联乳业的主打品牌。

2020年，为落实贵州省委省政府"奶业裂变式发展"的要求，三联乳业涉及乳业生产经营性资产划入了南方乳业。

如今的南方乳业，手里握着多张王牌。

73年的本土品牌山花牛奶，背后是几代贵州人长期积累的信任和喝奶习惯，这是外来品牌短时间很难做到的；在陕西、甘肃、贵州等地建成的7大牧场，则保证了稳定、充足的产能。根据"山花牛奶"官微信息，南方乳业曾跻身中国奶业20强。

渠道同样是护城河。南方乳业的营销网络覆盖贵州省88个县政区和100%的乡镇市场，渗透进上万家便利店、小卖部和超市等。经销商、商超、便利店、小卖部……这些如毛细血管般遍布贵州的终端，织成一张细密的销售网，让"山花"成为了贵州人喝牛奶的首选。

南方乳业在招股书中算过一笔账：2024年贵州省奶类市场消费量约25.90万吨，这一年，公司在贵州卖出的常温乳制品、低温乳制品为18.15万吨。测算下来，南方乳业在贵州卖出的常低温奶，占到了全省奶类消费量的七成左右。

攒了不少家底的南方乳业，有冲击资本市场的底气。但上市闯关路不易。

2023年初，南方乳业启动上市进程，瞄准的是上交所主板；2023年底，转而挂牌新三板；到了2024 年，其上市辅导备案板块从上交所主板变更为了北交所，公司也调入新三板创新层。

2025年6月，公司向北交所提交了招股书。今年，其IPO申请迎来关键进展，经两轮问询后，其IPO申请在今年3月通过了北交所上市委审议，8月获得证监会同意注册批复，9月28日完成申购，挂牌时间虽未正式公布，但已经越来越近了。

奶源供应，大半靠省外

对乳企来说，奶源从来就不只是原材料这么简单。奶源供应链的稳定性，直接关系到企业的品控、产能稳定性、食品安全、成本控制等。

招股书显示，南方乳业向自有牧场、控股子公司牧场、第三方大型牧场以及专业合作社等采购生鲜乳，能够充分保障公司生鲜乳的供应量和供应品质。但细看下来，南方乳业的奶源结构，藏着一个不太愿意被明说的悖论——它的奶，大部分都不来自贵州。

南方乳业采购生鲜乳的4大来源中，省内自有牧场的占比并不高，2023年还有一成，2024年、2025年却只有3.8%上下。真正挑起大梁的，是省外自有牧场、第三方大型牧场，近3年（2023至2025年），二者的占比分别维持在45.08%-50.03%，31.91%-46.14%。

△南方乳业向不同类别主体采购生鲜乳的具体情况

为什么不多从省内采购？

先来看中国的奶牛养殖结构。我国的奶牛养殖分布一直都是"北多南少"的格局，奶牛本身耐寒怕热，而北方平原广阔，适合牧草生长，养殖奶牛所用的玉米青贮等资源丰富，更适合养殖奶牛。而南方多山地丘陵，温度偏高，缺乏大规模养奶牛的先天条件，贵州亦如此。

而南方乳业在陕西、甘肃等地建了3个牧场。在贵州，已经建成4个牧场，同时还有一个在建设中。

牧场数量看着差不多，但体量却差得很远。像贵州龙岗的两个牧场，截至2024年底奶牛不足2000头，而位于甘肃的德联牧场、陇黔牧场，奶牛数量总计超过13000头，位于陕西的丹晟牧场，奶牛数量也超过2000头。

奶牛数量的差距，直接反映到了产能上，南方乳业2025年来自省内自有牧场的生鲜乳数量为8073吨，来自省外自有牧场的约有10.6万吨。

成本则是另一个原因。2023年至2025年，南方乳业生鲜乳的自产单位成本分别为4.76元/千克、3.98元/千克、3.67元/千克，都稍高于同期的外部采购均价：4.70元/千克、3.81元/千克、3.47元/千克。

南方乳业在回复北交所的审核问询函也提到，贵州山地较多，公司在贵州省内的自有牧场建设投入较大，计入生鲜乳成本的折旧较高，饲养奶牛的干草也要从北方购买，运输成本较高。多重原因导致省内的生鲜乳生产成本一直高于外部采购成本。

这样一番操作下来，南方乳业就能靠外部供应补奶源、平衡成本，不必被本地高昂的养殖成本绑住手脚。但也有代价：对上游奶源的管理和供应链的自主可控程度可能要打折扣，且原奶长距离运输到省内加工厂，物流成本可能会进一步摊薄利润。

南方乳业不是没有想过改变。

本次IPO，南方乳业计划投入4亿募集资金，用于建设威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目。该项目位于贵州省威宁县，建成后牧场奶牛存栏数可达到10000 头，年产鲜奶约5.5万吨。但即便项目完全达产，外采依赖还戒不掉。按公司自己披露，2025年生鲜乳的外购缺口有9.74万吨。

一个贵州品牌，强依赖于省外奶源产能，这种模式能持续多久，取决于外采成本会不会一直这么低。

贵州霸主，亦是全国"新手"

抛开奶源不谈，单就品牌影响力来看，南方乳业在贵州省内，算是绝对的霸主，但放到全国市场来看，其含金量就要打折扣。

2023至2025年，南方乳业营收分别是18.05亿元、18.17亿元及18.39亿元，基本卡在18亿元上下，复合增长率仅有0.93%。净利润则从2023年的2.00亿元微增至2025年的2.21亿元。

其中，来自贵州省内的收入在主营业务收入的占比分别是93.63%、93.02%、92.50%，贵州省外的收入占比则维持在3.61%到4.03%之间。

过去几年，南方乳业在省外市场并非没有动作。

2023年，它盯上了隔壁的重庆，通过参股重庆乳品企业光大乳业，来借道拓展重庆的市场和渠道。但这笔投资的回报率不高。2024年、2025年，光大乳业都处于亏损局面。2025年末，南方乳业对光大乳业的投资计提减值准备620.03万元。

更远的大湾区，同样也是南方乳业的目标市场。

据"中国证券报"报道，南方乳业总经理刘陵透露，南方乳业将聚焦大湾区及环贵州五省重点区域，优先布局核心城市市场，逐步向二三线城市及县域渗透，同时建立省外区域销售网络，设立区域销售中心，负责省外市场的渠道拓展、客户维护与产品推广。

今年6月，南方乳业还获得了香港特别行政区食物环境卫生署食物安全中心核发的牛奶及奶类饮品进口许可，花都牧场250毫升装富硒纯牛奶、有机纯牛奶两款常温产品获批入港，这也是南方乳业拓展大湾区市场迈出的重要一步。

对于省外打法，南方乳业曾在2025年年报中披露：线上渠道当宣传阵地，开发特通渠道、连锁和商超系统，拓展省外社区团购和专卖店建设，加快电商板块的省外布局；同时针对周边市场组建销售团队，实现对西南、华南、华中的全渠道辐射。

方向清楚，动作也不断。但从省外收入占比常年在4%上下徘徊的现实处境来看，从"走出贵州"到"站稳省外"，中间还有一段不短的路要走。

要在新市场打响品牌知名度，也是需要大投入的。在2026年半年报中，南方乳业就坦言，上半年，公司销售毛利率相比去年同期下降3.93个百分点。原因之一，正是为了应对市场竞争同时拓展省外业务，对客户的销售折扣力度有所加大。

走出贵州，拓展省外，对南方乳业来说，或许早就不是一道选择题。而走向资本市场后，如何讲好新的增长故事，是它必须要回答的问题，也是它无法躺平的原因之一。