港股 IPO 狂飙 3.4 万亿，证监会却冻结 46.6 亿港元：谁在 ＂制造＂ 新股需求？

文：宋旭光 / 手绘：孙恒 / 出品：价值解码

2026年的港股市场，正呈现一幅极具张力的画面：一边是IPO募资刷新近15年纪录的"超级牛市"，另一边是证监会祭出历年来最大规模的IPO操纵执法行动。10月13日起，茶百道、拨康视云、天聚地合三家上市公司先后被暂停交易，31家经纪行收到限制通知书，逾46.6亿港元资产被冻结。这场"盛宴"与"围猎"同时上演，揭示了港股IPO狂潮中一个必须直面的问题——当需求可以被"制造"，定价的真实性还能否经得起检验？

一场创纪录的IPO盛宴

先看基本面。Wind数据显示，2026年前三季度港股共有115家企业上市，较去年同期的68家增长69.12%，数量已接近去年全年水平；募资总额3855.66亿港元，同比增长105.09%——这一规模已超过2011年至2025年历年的全年IPO水平。港交所官方口径与此吻合：前三季度新增上市公司118家（含配售等方式），首次公开招股集资3880亿港元，较去年同期上升106%。

行业分布上，硬件设备行业以1880.52亿港元居首，半导体（556.87亿）、软件服务（433.02亿）、机械（257.67亿）、食品饮料（251.31亿）紧随其后。单笔最大为7月上市的中际旭创（614.22亿港元），立讯精密（250.60亿）、胜宏科技（231.35亿）分列二三，希音、牧原股份、东鹏饮料募资均超100亿港元。德勤预计全年将录得约160只新股、融资最少4800亿港元；毕马威更乐观，认为全年集资额有望达到5000亿港元。活跃上市申请队伍庞大——超过500至600宗，"先A后H"双重上市与内地龙头企业赴港成为核心引擎。

券商同样吃到红利：中金以36单保荐项目居首、中信证券（香港）29单第二、华泰金控16单第三，前三家承销商承销规模合计占比已达42%，头部效应显著。

盛宴之下的暗流：46.6亿港元冻结案

然而，就在这份亮眼成绩单公布的同一周，香港证监会宣布对两个涉嫌操纵IPO的集团采取执法行动，向31家经纪行发出限制通知书，冻结与12名个人及公司相关的逾46.6亿港元资产——这一金额为历年来同类案件规模最大。

涉案的三家公司命运各异：茶百道自10月13日起停牌，拨康视云早在9月10日即被指令停牌，天聚地合则从2025年4月起便已暂停交易。证监会披露的操纵手法指向一个核心环节——IPO国际配售。其路径大致为：部分IPO所得款项通过上市公司与相关集团之间未披露的协议，以投资所谓金融产品的名义转出上市公司，再暗中回流至主要IPO承配人或其关联人士，以此制造虚假的认购需求，营造股份需求"非真实表象"。

两个可疑集团的轮廓也随之浮出水面。第一个集团由孙然（女）及八家相关公司主导，涉嫌同时参与拨康视云和茶百道的IPO操纵，证监会已向六家经纪行发出限制通知书，禁止处置其客户账户内最高达43.79亿港元的资产，为同类案件有史以来最高限制金额。公开信息显示，孙然目前为嘉实国际投资的持牌代表，此前曾在摩根士丹利亚洲、高盛（亚洲）等机构任职。第二个集团由刘浩然及两家公司主导，涉嫌参与天聚地合IPO操纵，涉及2.85亿港元；刘浩然是瑞凯集团的创始人兼实控人，其业务模式明确定位为"港股IPO基石投资、国际配售托底"——恰是此次调查瞄准的环节。

茶百道从"新茶饮第一股"到跌去七成

茶百道是理解此案的最佳切口。2024年4月23日，茶百道以17.50港元/股的发行价登陆港交所，成为首家上市的加盟制茶饮公司，风光无两。但上市首日即大幅破发，收盘报12.80港元，跌幅26.86%；此后两年半股价持续下行，至停牌前最后一个交易日收报4.035港元，较发行价下跌约76.9%，总市值仅约60亿港元。

如今回头看，这次IPO的国际配售环节正是调查的焦点。证监会明确表示"茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象"。茶百道董事会于10月14日晚首次回应，称集团业务营运维持正常，并将寻求法律意见、全力配合证监会调查。

盘古智库高级研究员江瀚对此评论道："此次停牌并非普通股价异动，而是监管层面直接针对IPO环节合规性出手。新茶饮企业扎堆赴港上市之际，不少标的存在发行价与基本面脱节的问题。本次事件指向IPO阶段人为营造虚假认购需求，本质是港股市场对消费连锁企业上市发行秩序的一次纠偏。对整个新茶饮行业而言，这也给计划赴港上市的消费连锁品牌敲响了警钟。"这一判断切中要害：当"基石投资"与"国际配售托底"成为一门生意，发行价的锚就不再是基本面，而是资金运作的产物。

零容忍与"市场质素"

此次执法的力度与信号意义，远超个案本身。

其一，执法手段罕见。证监会动用《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，直接指示联交所暂停上市公司股份交易——这是一种越过上市公司自愿停牌机制的强制性权力，反映了监管对事件严重性的判断。

其二，表态强硬。证监会行政总裁梁凤仪强调："市场的廉洁稳健是维护公平资本市场和真正投资者信心的基石。香港证监会对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为采取零容忍政策。"她同时表示，监管行为"高度聚焦且恰当"，将营造有利环境，推动市场实现可持续发展的良性循环。

其三，系统治理正在展开。事实上，证监会此前的动作已在铺垫：今年前三季度，证监会向11家保荐人发出进一步书面函件，就上市申请人的业务实质及保荐人尽职审查是否充分表达关注，期间共有65宗上市申请被暂停审理；10月13日，证监会又专门提醒市场，某些首次公开招股涉及可疑安排，包括上市申请人疑似曾向指定投资者提供未经披露的认购资金或保证回报。证监会主席黄天祐近日在香港股票分析师协会二十五周年庆典上发表演说，主题直指"内化诚信、外显价值"，强调分析师与上市公司的专业与诚信共同构成资本市场最核心的无形资产——信任。

监管的叙事逻辑已很清晰：IPO数量与规模的高增长，必须以"市场质素"为代价去交换，而不是相反。

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