杨首骏：全球经济的“体感背离”从何而来？——从美欧日到中国

杨首骏系汇正财经首席策略师，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员

核心结论

• 全球“体感背离”并非美国独有，但表现形式并不相同。美国更接近“股市与企业盈利强、居民实际购买力偏弱”；欧洲表现为“股市接近高位、总体经济信心接近均值，但消费者信心明显偏低”；日本则是“股市高位、工资改善，但家庭消费仍弱”；中国的背离更偏结构性——生产端和部分新经济较强，而消费与房地产仍承压。

• 因此，不能把居民体感、宏观总量、企业盈利和股票指数视为同一个变量。资产价格定价的是未来盈利和贴现率，居民体感更多由实际收入、住房资产、生活成本和就业安全感决定，两者可以长时间不同步。

• 中国与美国最重要的差别在于财富效应渠道。美国居民金融资产占比更高，股票上涨可以较快传导至高收入家庭消费；中国居民财富与住房市场联系更紧，房地产弱势对消费倾向和风险偏好的影响更直接，A股上涨本身难以复制美国式的消费财富效应。

• 对A股投资者而言，弱经济体感并不自动等同于弱股市；但它会约束依赖居民收入和地产财富效应的行业。相反，只要制造业、科技、出口或服务消费等细分领域盈利保持韧性，A股内部仍可能出现明显的结构性分化。

• 真正值得跟踪的不是“大家感觉好不好”，而是三条传导是否变化：居民收入与房地产是否改善、企业盈利是否扩散、以及资产价格变化是否开始影响消费和风险偏好。

过去的宏观叙事往往默认一条相对顺畅的链条：经济增长改善→ 企业盈利上升 → 就业与工资改善 → 居民信心增强 → 资产价格上涨。但2026年的主要经济体越来越明显地呈现出“不同步”的状态。更准确地说，资产市场、企业部门与居民部门正在以不同速度运行。

这意味着“全球经济的体感背离”不应理解为所有国家都出现“股市大涨、经济很差”。更有价值的观察是：不同国家的资本市场所反映的盈利结构，与普通家庭最直接感受到的收入、房价和生活成本之间，出现了越来越明显的错位。

二、美国：资产与企业部门强，居民购买力改善不足

图1：2026年8月美国平均时薪、CPI与实际时薪环比变化。资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistics。

美国仍是“体感背离”最典型的样本。8月私人非农平均时薪环比上涨0.3%，但同期CPI环比上涨0.4%，导致实际平均时薪环比下降0.1%；同比实际平均时薪下降0.3%。这说明问题并不是工资没有增长，而是名义收入增长暂时跑不过生活成本。

与此同时，消费总量依然很强。美国8月零售和餐饮销售环比增长1.2%、同比增长6.0%。居民部门并未出现传统意义上的消费衰退，一个重要支撑来自资产负债表：美联储数据显示，2026年Q2美国家庭和非营利机构净资产增加12.8万亿美元，主要由股票资产资本利得推动。

企业端同样比居民体感更强。FactSet数据显示，2026年Q2“七巨头”盈利同比增长118.5%，但这一数字受Alphabet和Amazon投资收益显著影响；剔除两家公司后，“七巨头”盈利增速为43.2%。更关键的是，其余493家标普500公司盈利也增长31.8%，说明盈利增长已经明显扩散。

因此，美国当前并不是“只有少数科技公司繁荣、其他经济都很差”。更准确的表述是：企业盈利和金融财富整体较强，但金融资产收益集中于资产持有者，而生活成本对中低收入家庭的影响更直接。于是，股市强、消费总量强与居民体感偏弱可以同时存在。

三、欧洲：股市接近高位，但消费者信心重新走弱

欧洲的背离更偏向“资本市场韧性与居民信心之间的落差”。截至9月18日，STOXX Europe 600收于635.45点，距离6月15日创下的638.53点历史高位仅约0.5%。但居民端并没有呈现相同的乐观程度。

欧盟委员会9月消费者信心快报显示，欧元区消费者信心降至-16.5，较8月下降1.0点，再度远离长期均值。相比之下，8月欧元区经济景气指数（ESI）为98.4，已接近100的长期平均水平。也就是说，企业和总体经济预期并不算极端悲观，但家庭对自身财务和未来消费环境的判断明显更谨慎。

背后首先是通胀压力重新抬头。欧元区8月HICP同比上涨3.2%，高于7月的2.9%；能源对通胀贡献明显增加。对居民而言，能源、住房和服务价格的持续性比“经济是否衰退”更能直接影响体感。

这使欧洲呈现一种与美国相似、但驱动不同的结构：资产价格仍可由企业盈利、全球风险偏好和行业结构支撑，而居民信心更受能源成本、借贷成本和实际收入约束。对全球投资者而言，这意味着股市强势并不能简单外推为欧洲内需全面改善。

四、日本：股市高位、实际工资改善，但家庭消费仍偏弱

图2：日本居民部门的“工资—物价—消费”错位。资料来源：日本总务省统计局、厚生劳动省、Reuters。

日本提供了另一种更具代表性的“体感背离”。9月17日，日经225指数报64,548.75点，距离2026年内创下的65,408.87点纪录高位约1.3%，资产市场仍处于高位。与此同时，居民消费却没有同步走强。

7月日本实际工资同比增长2.4%，为2021年以来较快增速之一，说明工资—物价关系确实出现改善；8月全国CPI同比上涨1.9%。但7月两人以上家庭实际消费支出同比下降3.6%。也就是说，即使实际工资已经转正，家庭也未必会立即把收入改善转化为消费。

这一现象说明，居民行为具有明显滞后性。经历多年物价上涨后，家庭可能仍倾向于提高储蓄或保持谨慎；同时，日本货币政策正常化提高了融资成本。对市场而言，企业治理改善、海外收入和资本效率提升等因素可以支撑股市，而居民消费修复则需要更长时间确认。

五、中国：体感背离更像“生产强、内需弱、资产分化”

图3：中国2026年8月及1—8月主要宏观指标。资料来源：国家统计局。注：工业、社零、CPI为8月同比；房地产投资和新房销售额为1—8月累计同比。

与美国、欧洲和日本不同，中国当前并不是典型的“高股价—弱体感”。宽基A股并未像美日欧主要股指那样显著处于历史高位，中国的“背离”更多发生在经济结构和不同资产类别之间。

8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，先进制造与部分科技产业保持较快增长；但同期社会消费品零售总额仅同比增长0.4%，环比下降0.13%。1—8月房地产开发投资同比下降19.9%，新建商品房销售额下降13.0%。这意味着生产端仍有韧性，但居民部门最重要的资产——住房——尚未形成稳定的正财富效应。

消费内部也并非全面走弱。1—8月服务零售同比增长4.9%，网上服务零售增长5.1%；限额以上通信器材、化妆品、粮油食品等仍有增长，而汽车、家具和建筑装潢材料表现偏弱。由此可见，中国消费同样呈现结构分化，而不是简单的“消费好或坏”。

因此，中国居民体感偏弱的核心与美国不同：美国更多是高物价下的购买力分层，中国更重要的是房地产资产负债表、收入预期和消费倾向。正因为如此，A股与居民体感之间的映射也不能照搬美国经验。

六、为什么会出现全球性的“体感背离”？

从四个经济体对比，可以把当前的背离归纳为四个共同机制。

• 第一，资产所有权分布不均。股票、房地产和养老金资产上涨，对拥有这些资产的人影响更大，而对没有相应资产敞口的家庭影响有限。

• 第二，价格水平具有“台阶效应”。通胀回落只意味着价格涨得慢，不意味着生活成本回到过去。即使工资重新增长，居民仍会以已经抬升的价格水平作为参照。

• 第三，上市公司与宏观经济的产业结构不同。大型指数往往集中于全球化龙头、科技、金融和制造业，而居民体感更多来自住房、食品、服务和本地就业。

• 第四，财富效应渠道因国家而异。美国主要通过股票和金融资产，日本兼有股票与工资重估，欧洲更多受到能源和融资成本影响，中国则更依赖房地产资产负债表。

这也是为什么“股市涨了所以经济一定很好”与“体感差所以股市一定要跌”都是过度简化。真正决定资本市场的是盈利、估值和流动性；真正决定居民体感的是实际收入、住房和生活成本。两套系统之间有联系，但传导并非即时，也并非均匀。

七、对中国经济与A股市场的启示1. 弱体感不等于A股整体没有行情，但会决定行情的结构

A股定价并不是对居民情绪的直接投票，而是对上市公司未来盈利、贴现率与风险偏好的定价。如果工业、科技、出口或服务消费等板块盈利保持韧性，即使居民总体消费意愿偏弱，市场仍然可能出现结构性行情。反过来，如果盈利预期没有改善，仅靠情绪回暖也很难形成持续的指数上行。

2. 中国的财富效应核心仍是房地产，而不是股票

美国股市上涨可以通过金融资产增值较快传导到高收入家庭消费；中国居民资产结构中住房的重要性更高，因此房地产价格、销售与交付预期对消费信心的影响更直接。当前房地产开发投资和新房销售仍在收缩，意味着居民部门的资产负债表修复尚未完成。

这对A股的含义是：如果房地产财富效应没有企稳，依赖大额耐用品、家居和住房链条的广谱消费恢复可能仍偏慢；但这并不妨碍服务消费、线上消费以及部分升级型消费先行修复。

3. 消费股需要从“总量Beta”转向“结构性需求”

2026年1—8月，中国社会消费品零售总额仅增长1.1%，但服务零售增长4.9%，网上服务零售增长5.1%。分品类看，通信器材累计增长16.3%、化妆品增长6.1%、粮油食品增长6.8%，而汽车下降13.9%、家具下降4.9%、建筑装潢材料下降9.8%。

因此，对A股消费研究而言，更重要的不是判断“消费整体强还是弱”，而是识别哪些需求受房地产和收入预期影响较小，哪些需求仍有结构性增长。未来消费板块的超额收益更可能来自盈利分化，而不是单纯等待社零总量大幅反弹。

4. 生产端韧性意味着A股可以先于居民体感改善

8月中国工业增加值增长5.2%，明显强于0.4%的社零增速。这意味着企业生产、制造业升级和部分科技投资仍可能形成盈利支撑。A股上市公司结构本身也更偏制造业、金融与科技，因此市场可以在居民体感尚未明显改善时先交易产业盈利和政策预期。

这与美国“股市财富效应支撑消费”的逻辑方向不同：中国更可能先出现“产业盈利改善 → A股结构性上涨”，再观察其是否进一步传导到就业、收入和居民消费。

5. 全球“体感背离”对A股的外部影响主要通过利率、成本和需求传导

欧洲和美国通胀重新抬升、日本货币政策正常化，意味着全球无风险利率中枢短期仍可能维持较高水平。对A股而言，其影响不在于简单跟随海外股市涨跌，而在于三个渠道：一是全球利率对成长股估值的约束；二是能源与原材料价格对制造业利润率的影响；三是海外居民消费强弱对中国出口企业订单的影响。

八、结论：从“全球背离”落到国内，核心是识别传导链条

“全球经济的体感背离”并不是一个单纯的情绪问题，而是资产价格、企业盈利和居民部门在后疫情时代出现了不同步。美国、欧洲、日本都能看到资产市场相对强势与居民端谨慎并存，但其原因分别来自股票财富分层、能源和通胀压力、以及工资改善向消费传导的滞后。

中国的情况更特殊：当前并非“高股价与弱体感”并存，而是“生产端与部分新经济有韧性，居民消费和房地产仍偏弱”。这意味着A股研究不能简单套用海外经验。中国资本市场更需要观察企业盈利能否从制造与科技扩散至更多行业，以及房地产和居民收入能否形成更稳定的内需支撑。

对A股投资者而言，居民体感不是指数的同步指标，但它决定了哪些行业的盈利修复更可靠。未来如果看到房地产销售企稳、居民收入与服务消费持续改善，同时企业盈利扩散，当前的“体感背离”才可能真正收敛；如果居民端继续偏弱而生产端保持韧性，市场则更可能延续结构分化而非全面普涨。

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