陈兴：管理美债，财政部有哪些招？

陈兴、马乐怡（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）

投资要点

一、美国财政部有哪些职能？

财政部最主要的职能是管理联邦财政收支、联邦政府债务管理、现金管理职能，并负责美国的国际货币与金融事务。

债务管理多为期限结构调整。首先，调整国债发行规模、期限结构和产品结构是美国财政部最常见的手段。其次，发行现金管理票据和回购同样是常见的常态化工具，但针对的情形不同、操作更具灵活性。最后，债券置换等工具属于财政部较少使用的非常规手段。

通过美债发行及收支安排调节TGA余额，影响美元流动性。一方面，TGA目标余额直接影响净市场化融资规模和短端国债发行节奏。另一方面，TGA是美联储负债端的重要项目，TGA余额上升通常对应银行准备金下降，可能阶段性收紧美元流动性。

二、怎样决策美债发行？

约七成现存债务为中长期国债。美国财政部发行的可交易国债主要有六种，截至2026年8月，中期国债占约一半。美国财政部债务管理以“长期最低成本融资”为核心目标。短债虽然成本较低，但会提高滚动再融资频率，融资成本更易受到市场利率影响。截至今年8月，在美国存量国债中，约19%的国债将在一年以内到期。今年9月美国联邦政府债务已突破40万亿美元，据两党政策中心评估，最早抵达债务上限的时点或在2027年下半年。

短债占比的长期参考水平约为20%。在融资需求突变时，短期国债可充当“缓冲器”，但若长期过度依赖短债，将加大到期再融资和利率重定价风险。美国财政部认为，应在中长期内将短债占比维持在15%-20%。从历史经验来看，短债曾在危机时期配合利率下行阶段明显增加。自从2024年以来，短债占比维持在22%附近。不过，短债买家基础尚且稳固，主要来自货币市场基金的持续扩容与多元投资者的参与。

长债发行计划稳定。对于中长期国债，财政部在季度再融资安排中公布未来数月的发行计划，2024年二季度以来，名义中长期国债发行规模总体稳定。回购有助于增加流动性。自2024年5月起，美国财政部将回购操作纳入常态化债务管理框架，盘活债券流动性。

三、压低利率还有招吗？

通过调节债务结构影响期限溢价，美国财政部对美债收益率的影响主要体现在期限结构，通过调整不同期限国债的发行规模与节奏，改变市场需要吸收的净久期供给，进而影响各期限国债收益率。

加息预期和经济增长或是近期美债利率上行的主因。自今年3月以来，中长期美债收益率持续上行，主因市场上修了美联储政策利率路径预期，叠加美国经济预期强劲增长。而美债供需尚未显现明显失衡。自从2025年以来，10年期SOFR互换固定利率与美债收益率之差保持相对平稳，意味着尚未出现美债供需关系明显失衡迹象。

从历史经验来看，财政部还有三类干预美债利率的特殊工具，按照政策实施力度从小到大来看，分别是提前再融资、发行可赎回美债和收益率曲线控制（YCC）。收益率曲线控制对美债利率控制的力度最大，但需要美联储配合，1942-1951年为服务二战及战后初期融资，财政部与美联储曾协同实施YCC。不过，YCC也将削弱央行独立性，并限制货币政策实施，因此难以实行。

报告正文

在美国联邦总债务存量突破40万亿美元之际，9月9日美财长贝森特宣布提高回购上限，试图稳定市场信心。随着利息支出占美国政府总支出比例逐渐上升，在美联储转向紧缩的背景下，压低美债利率，美国财政部还有什么手段？

一、美国财政部有哪些职能？

美国财政部的管理职能有哪些？首先，财政部最主要的职能是管理联邦财政收支，即征收已经依法确定的财政收入、及时支付政府应付款项，并对政府资金进行统一核算、记录和报告。其次，财政部还负责联邦政府的债务管理，通过发行国债等方式以尽可能低的成本为政府融资，并对国债的发行规模、期限结构、市场流动性及再融资安排等进行管理。同时，财政部还承担现金管理职能，通过预测政府未来的财政收支和债务偿付需求、调整短期国债等融资工具的发行规模等方式管理财政部一般账户中的现金余额，保证政府能够及时履行应付款项的同时避免长期持有过量闲置现金。最后，财政部还负责美国的国际货币与金融事务，包括制定和实施美国国际货币与金融政策、分析和应对汇率及国际金融风险、管理跨境资本流动等。

多为债务结构性调整。在债务管理中，美国财政部会根据融资需求、现金流预测、市场需求和既有债务结构，动态调整国债发行与买回安排。从操作频率来看，首先，调整国债发行规模、期限结构和产品结构是最常见的手段。财政部通常通过季度再融资框架公布未来一段时期的融资安排，并据此调整各类国债的发行安排。一般优先考虑对发行规模微调，而期限结构和产品结构的调整则往往是渐进式的。其次，发行现金管理票据和回购同样是常见的常态化工具，但针对的情形不同、操作更具灵活性。现金管理票据主要用于满足短期融资需求，流动性支持型买回则为市场参与者提供定期出售老旧国债的渠道，以支持国债二级市场流动性。最后，债券置换等工具属于财政部较少使用的非常规手段，更多属于历史上曾使用过的融资安排；而暂停部分政府基金证券投资、赎回特定政府账户债券等措施则是在极特殊情况下财政部才可能会采用的特殊工具。

财政部账户如何影响金融市场？财政部通过美债发行及收支安排调节TGA余额，进而影响美元流动性。一方面，TGA目标余额直接影响净市场化融资规模和短端国债发行节奏。财政部预计2026年9月末TGA余额为9500亿美元、12月末回落至8500亿美元，并预计10月下旬可能升至约1.05万亿美元。为平滑现金余额波动，财政部将动态调整短端国债发行规模。另一方面，TGA是美联储负债端的重要项目，与银行准备金并列，随着隔夜逆回购余额已降至低位，TGA余额上升通常对应银行准备金下降。若税收集中缴纳、财政净融资增加而财政支出尚未同步释放时，TGA回升可能阶段性收紧美元流动性，并增加货币市场资金面波动。

二、怎样决策美债发行？

财政部负责管理债务，根据融资需求和市场情况制定发行计划。那么，财政部如何决定不同期限国债的发行规模和节奏？

约七成现存债务为中长期国债。从美国财政部发行的可交易国债主要有六种类型，其中，短期国债（Bills）指的是期限小于1年的国债，按面值或低于面值折价发行，到期时按面值偿还；而中长期国债为付息国债，每半年支付一次利息，中期国债（Notes）包括2-10年期限，长期国债（Bonds）期限为20年和30年；通胀保值债券（TIPS）的本金随着消费者价格指数的变化而调整；浮动利率债券（FRNs）的利率会随着13周短期国债的贴现率变化而调整。此外，还有本金与利息相分离的零息分离债券（STRIPS），其可由合格国债、长期债券和通胀保值债券的利息及本金拆分形成，并可独立持有和交易。截至2026年8月，中期国债占比约一半，是美国可交易美债的主要组成部分，而短期国债占比为23%，长期国债占比为17%。

以“长期最低成本融资”为目标。美国财政部债务管理以“长期最低成本融资”为核心目标，其发债原则可概括为：以常规、可预测的发行节奏和透明决策降低市场不确定性，维护广泛多元的投资者基础与国债市场深度流动性；同时动态平衡短债与长债占比，管理再融资风险与利率风险。短债虽然成本较低，但会提高滚动再融资频率，融资成本更易受到市场利率影响；长债能锁定成本规避再融资风险。截至2026年8月，在美国存量国债中，约19%的国债将在一年以内到期，过半债务将在10年后偿还。财政部通过持续评估市场需求、流动性与再融资需求，在节约融资成本、保证市场稳定与财政可持续之间取得最优平衡。不过，由于政府赤字持续维持高位，截至今年9月美国联邦政府债务已经突破40万亿美元，财政可持续性担忧加剧，根据两党政策中心评估，最早抵达债务上限的41.1万亿美元的时点或在2027年下半年。

短债占比的长期参考水平约为20%。在融资需求突变时，短期国债可充当“缓冲器”，有助于维持中长期息票债的规律发行。不过，若长期过度依赖短债，将加大到期再融资和利率重定价风险。美国财政部曾对短债的合理占比区间展开讨论，2020年11月，为应对疫情期间融资需求上升，财政部TBAC委员会曾建议，在中长期内将短债占比维持在15%-20%。2021年，TBAC委员会重申该区间，并建议适度削减中长期息票债发行，以避免短债占比持续过低。此后，TBAC进一步将15%视为支持短债市场健康运行的参考下限，并认为短债占比长期平均在20%左右，可较好平衡融资成本与融资波动。近年财政部的融资需求和市场环境变化不确定性增强，TBAC仍强调短债的缓冲作用，但同时也认为实际发行安排应保留必要弹性。

危机时期，短债融资配合降息。从历史经验来看，短债曾在三个时期明显增加，分别为2001年-2003年、2008年-2009年以及2020年。2001年至2003年正处于互联网泡沫破裂后经济转型的时代，处于美联储政策降息阶段，短债融资成本极低，政府通过灵活发行短债快速缓解经济转型期的财政压力。而在2008年-2009年，次贷危机下财政部急需巨量救市资金。2020年新冠疫情期间，美国经济在2020年2月陷入衰退，美国政府推出约2.7万亿美元的财政刺激计划，为了迅速填补巨额财政缺口，且避免在低利率环境下锁定长期高成本，短期国债成为应急融资的首选。综合来看，当政府为应对突发冲击并配合降息周期，更倾向于大量增发“发行快、成本低”的短期国债。自从2024年以来，短债占比维持在22%附近，若继续大幅增加短债，意味着未来需要更频繁地滚动融资，利率变化向财政利息支出的传导更快。

但短债买家基础尚且稳固。从美债持有者结构看，货币市场基金是短债市场的主要投资者，而其对中长期国债的配置相对有限，中长期国债则更多由海外投资者和美联储等持有。截至2026年7月，美国货币市场基金资产规模约为8.4万亿美元，受久期和流动性管理要求约束，货币市场基金对短期、安全资产具有较强配置需求，因而构成短期国债的重要边际买家。这意味着，货币市场基金扩容能够较直接地转化为短债及相关回购市场的需求。与此同时，2022年后“其他”持有者规模也明显上升，反映出银行、企业、经纪交易商、零售投资者及稳定币发行机构等多类资金对短端安全资产的需求增加。整体而言，货币市场基金的持续扩容与多元投资者的参与，为美国短债市场提供了较强的需求基础，若财政部增加短债发行，市场仍具备一定的承接能力。

中长债发行计划稳定。对于期限在一年以上的中长期国债，财政部遵循“定期且可预期”的发行原则，并在季度再融资安排中公布未来数月的发行计划。财政部主要通过调整各期限券种的单次发行规模来匹配中长期融资需求，并优先在既有期限结构内进行微调。首先，财政部在每季度再融资期间参考TBAC建议，公布国库券、名义中长期国债、TIPS及FRN等券种的发行规模和计划。短期融资需求及季节性现金流波动，通常主要通过短期国库券和现金管理票据（CMB）调节；中长期融资则以固定节奏的常规拍卖为主。2024年二季度以来，名义中长期国债发行规模总体保持稳定。其次，当发行规模调整难以满足结构性融资需求时，才会考虑改变现有券种的发行频率。最后，财政部可通过新增券种完善期限与利率风险结构。TIPS于1997年首次发行，用于满足通胀保值需求；而2年期FRN于2014年首次发行，票息锚定13周国库券利率，为投资者提供浮动利率配置工具。目前，TIPS和FRN均已形成较为成熟、稳定的常规发行机制。

回购有助于增加流动性。自2024年5月起，美国财政部将回购操作纳入常态化债务管理框架，并以季度再融资公告为窗口披露操作规模与节奏。回购主要包括现金管理型回购（Cash Management）和流动性支持型回购（Liquidity Support）两类。现金管理型主要回购剩余期限较短的国债，配合财政部现金余额和短期融资安排；流动性支持型则重点面向交易相对不活跃的老券，改善持券机构的退出渠道和做市商资产负债表使用效率。2026年8月19日美国财政部宣布，自9月9日起，将10-20年期和20-30年期名义国债的流动性支持型回购单次上限由20亿美元至少提高至40亿美元，后续进一步将10-20年期国债的回购计划提高至60亿美元。但回购的主要目的仍是盘活债券流动性，对压降美债利率作用有限。

三、压低利率还有招吗？

那么，财政部操作对美债收益率影响究竟有多大？

通过调节债务结构影响期限溢价。美国财政部对美债收益率的影响主要体现在期限结构，通过调整不同期限国债的发行规模与节奏，改变市场需要吸收的净久期供给，进而影响各期限国债收益率。若财政部持续提高中长期国债的净发行占比，债务组合的平均剩余期限（WAM）将趋于上升，意味着市场需要承接的久期风险增加。在其他条件不变、且不考虑美联储持仓变化的情况下，净久期供给的提升将对20年、30年等长期国债收益率及期限溢价形成上行压力。反之，若更多依赖短期国债融资、减少长债净发行，则长债的净供给压力可能减轻，期限溢价面临下行压力。不过，增发短债将提高债务的滚动频率，并增加利息支出对短端利率变化的敏感性，从而加大再融资风险。

加息预期和经济增长或是近期美债利率上行的主因。不过，影响美债收益率的因素还有很多。按照常用的期限结构分解框架，长期美债名义收益率大致可拆分为两部分。第一，是市场对未来短端利率平均水平的预期，其中反映了货币政策路径、经济增长、通胀及实际利率前景。第二，是期限溢价，即投资者为持有长期债券、而非持续滚动持有短债所要求的额外补偿。期限溢价会受到利率与通胀不确定性、财政融资和国债供给、市场流动性、避险需求，以及长久期债券供需格局等多重因素影响。自今年3月以来，中长期美债收益率持续上行，主因市场上修了美联储政策利率路径预期，叠加美国经济增长预期强劲，推高了未来短端利率平均水平的预期。

美债供需尚未显现明显失衡。根据美国财政部，同期限SOFR互换固定利率与美债收益率之差可作为观察美债相对供需状况的指标之一。当利差负幅度越大，意味着美债相对SOFR利率互换“更便宜”，而国债供给增加通常是推动利差的原因之一。2021年到2024年间，随着政府支出上升，美债发行规模增加，该利差逐渐走扩。不过，自从2025年以来，该利差相对平稳，意味着尚未出现美债供需关系明显失衡的明确信号。

财政部还有什么手段？除了调整常规发债期限和回购安排外，从历史经验来看，财政部还有三类干预美债利率的特殊工具，按照政策实施力度从小到大来看，分别是提前再融资、发行可赎回美债和收益率曲线控制（YCC）。

第一，提前再融资，指的是财政部主动调整存量债务到期分布。1960-1965年，财政部曾以新发行、期限更长的国债置换尚未到期的旧债，将临近到期的集中偿债压力向后平移，并在市场环境较为有利时提前锁定长期融资。1960年首次实施后，财政部在随后五年内共进行了约11次操作，共发行约138亿美元的20年以上长期债券，其中约57亿美元期限超过30年，将可流通国债平均期限由1960年中的约4.3年升至1965年中的约5.3年。不过，对市场利率的即时压降作用相对有限，该操作的主要效果体现为改善债务期限结构、降低短期再融资压力。

第二，发行可赎回国债，是在高利率阶段锁定长期资金、并为未来利率下行保留主动权的安排。1977-1984年间，美国财政部曾发行的一批带赎回条款的长期高息债，后续在2002—2009年陆续进入行权期。可赎回国债通常在约定的不可赎回期结束后，可按面值提前赎回；若后续市场利率下行，财政部可赎回高票息旧债，并以更低利率的新债替代。该工具相当于财政部在发债时支付期权成本，以换取未来下调利息支出的灵活性，适合利率处于高位且降息预期较强的时期。

第三，收益率曲线控制，该措施对美债利率控制的力度最大，但需要美联储配合。1942-1951年，为服务二战及战后初期融资，财政部与美联储曾协同设定国债收益率上限，通过美联储在二级市场购债，直接控制美债利率曲线。该措施直接压低了政府融资成本并稳定国债市场，但也显著约束货币政策独立性。随着战后通胀抬升，维持利率上限与控制货币供给之间的矛盾加剧，双方最终于1951年达成协议并结束该安排。

美国、日本和澳大利亚曾均动用YCC。三国央行曾在特定时期动用过收益率曲线控制措施，均以收益率目标制替代单纯数量投放，通过央行在二级市场购债、并在必要时以指定收益率承接目标券种，压低融资成本、稳定利率曲线与信贷环境。分别来看，美联储曾服务于战时财政融资与国债市场稳定，在1942-1951年将3个月期国库券收益率钉住在3/8%，并将长期国债收益率上限设为约2.5%，承诺按需买入国债。该机制有效压低了政府融资成本、并将收益率曲线维持在低位，但也显著削弱了货币政策独立性，导致后续难以控制通胀，最终与财政部达成协议，在1951年退出了YCC。日本YCC覆盖短端政策利率与10年期国债收益率，操作更强调常规竞标与收益率固定操作相结合；澳大利亚则聚焦3年期政府债券，以定期或临时购债配合借贷工具支持市场流动性，目标执行偏离后较快退出。总体而言，YCC能够强制引导利率，但将削弱央行独立性，并限制货币政策实施，因此难以实行。

风险提示：美国财政赤字恶化；政策力度不及预期；历史经验失效。