东山精密，袁永刚赌博式并购的又一轮冒险

作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

从一家乡镇钣金厂走出的苏州东山精密制造股份有限公司，享受了好一段“光模块明星股票”的高光时刻。

截至2026年10月16日，东山精密A股收于122.67元，近7个交易日从9月29日的171.21元回落至当前水平，区间跌幅约28%。10月8日单日跌10%，10月12日至16日又连续三日下跌，累计跌幅约12%。这一轮下跌发生在前期大幅上涨之后：公司股价从2025年4月低点21.55元，最高涨至2026年6月18日的277.60元，随后从高位回落超过50%。

外部反应呈现明显分化。机构层面仍偏正面，近期研报多维持“买入”，逻辑集中在索尔思光电并表后光模块毛利率接近39%，2026年上半年归母净利润同比大增290%，公司被重估为“AI PCB+光模块”标的。但市场也对其高估值、高负债、高商誉保持警惕，2026年上半年资产负债率升至64.51%，财务费用明显上升，应收账款增速高于利润增速，港股募资、扩产兑现和业绩持续性成为主要分歧点。

港股上市对东山精密起到一定程度上的"减压阀"作用。一是还债，为收购索尔思背下约204亿有息负债、负债率升至64%，港股募资可置换短期并购贷、缓解偿债压力；二是输血，常州12亿美元光芯片扩产要靠"自筹"，上市是主要资金来源；三是估值与退路，国际化平台利于打开再融资空间、为高质押的高负债结构托底。

同时意味着老板袁永刚"借钱并购—做高市值—再融资"的资本运作进一步加码，人们担心一旦AI需求放缓，港股低价增发反而摊薄股东利益，进而增大A股股价压力。

东山精密1998年10月成立于苏州吴中，2010年4月在深交所上市。公司由袁富根与袁永峰、袁永刚父子三人实际控制，三人系一致行动人，截至2026年6月30日合计持股约33.25%，构成对公司的绝对控制，董事长由袁永刚担任、总经理由袁永峰担任，是典型的“父辈奠基、兄弟接班”家族企业。

公司近年通过多轮并购已从上市初的“小乡镇汽配企业”成长为覆盖电子电路（PCB/FPC）、光模块（含光芯片）、精密组件、触控显示四大板块的制造平台。业务上，公司收入高度依赖海外市场，2026年上半年港澳台及海外收入占比达83.20%；电子电路是第一大收入来源，光模块自2025年10月并表索尔思光电后快速跃升为第二大产品线，成为当前增长与利润的核心引擎。

东山精密基本面看上去相当不错，但内在质地极具争议

成长性：规模持续扩张，利润大起大落

2017年至2025年，公司营业收入从153.90亿元增长到401.25亿元，八年增长约1.6倍，路径平稳向上；但归母净利润走出一条“先升后降再回升”的曲线——2022年见顶23.68亿元，2024年下滑至10.86亿元，2025年小幅回升至13.86亿元。收入与利润长期背离，是公司最突出的财务特征：规模主要由并购堆出，盈利质量却长期被整合成本、财务费用与减值拖累。2026年上半年，受索尔思光电并表与AI景气带动，营收277.98亿元、同比增长63.95%，归母净利润29.57亿元、同比增长290.09%，首次出现强劲拐点。

盈利能力：长期低位徘徊，2026上半年显著修复

公司长期处于制造业低毛利区间，综合毛利率2023年15.18%、2024年14.02%、2025年14.09%。转折发生在2026年上半年——受益于光模块与AI PCB的高附加值业务放量，综合毛利率跃升至20.15%，较2025年上半年的13.59%提升约6.6个百分点，上半年归母净利润率约10.64。可见盈利能力的修复几乎完全由产品结构切换驱动，而非传统主业提价。

现金流质量：经营现金流稳健，但被资本开支吞噬

现金流是公司少有的“稳健项”。2017年至2025年，经营活动现金流净额从1.66亿元增长到53.07亿元，长期为正且规模可观。但同期资本开支居高不下，2025年达43.83亿元，经营现金流减资本开支后仅剩约9.24亿元，自由现金流被大规模扩产持续挤压。

资产负债与偿债能力

资产负债率在2018年一度高达72.91%，此后逐年下降，2024年降至58.96%的低点；2025年因收购索尔思光电并表与大规模扩产，资产负债率回升至63.98%，总资产从460.14亿元跳升至602.51亿元。货币资金76.50亿元，而“货币资金/流动负债”比率仅约26.89%，短期偿债的安全垫并不厚。

存货与商誉，两个需要紧盯的风险科目

存货方面，2026年6月末公司存货账面价值约114.18亿元，较2025年末的186.48亿元进一步上升，对一家半年收入约278亿元的公司而言，意味着较长的周转周期与潜在跌价风险。商誉方面，收购索尔思光电使商誉账面原值从2024年末的22.90亿元跃升至2025年末的50.38亿元，2026年6月末为49.52亿元，已接近公司净资产的四分之一；一旦相关资产组业绩不达预期，减值将直接冲击利润表。

同业比较中收入规模最大，盈利最薄，估值最高

以2025年年报数据看，公司营业收入401.25亿元居A股PCB可比公司之首，但归母净利润13.86亿元在四家中最低，归母净利率约3.5%，显著低于沪电股份、深南电路和鹏鼎控股。当前静态市盈率高达192倍，说明市场定价并非基于当前利润，而是基于对光模块与AI PCB业务未来放量的预期。

袁永刚对资本手法的偏好才是这家公司的真正底色

要理解东山精密，必须读懂它的掌舵人。公司营收从2010年的8.82亿元做到2025年的401.25亿元，本质上是一部由袁氏家族、尤其是袁永刚主导的并购扩张史。公司究竟可以飞多高、或者有可能跌多深，几乎完全系于袁个人的资本赌性。

家族分工，父辈奠基、兄弟接班

东山精密由父亲袁富根于上世纪80年代在苏州东山镇以钣金、五金冲压手艺起家，2016年退任董事长、保留名誉董事长。真正接班掌舵的不是长子而是次子：兄长袁永峰（1977年生，大专）是制造运营型，1998年入厂后历任制造部部长、监事，现任董事兼总经理，扎根车间，管精益制造、供应链与技术工艺；弟弟袁永刚（1979年生，本科）是战略资本型，1998年入厂后历任市场部部长、副经理、副董事长，约2007年至2016年间完成交接、接替父亲出任董事长。媒体将兄弟分工概括为“一个踏实兜底、一个勇敢开路”——袁永峰管制造，袁永刚定战略、做并购、跑国际谈判。换言之，这家公司的“创造力开关”主要握在袁永刚一个人手里。

袁永刚的资本版图与运作风格

市场对袁永刚的标签高度统一，“资本高手”“擅长资本运作”。他主导了东山精密的上市与一连串并购（2014年牧东光电、2016年维信电子MFLEX、2018年Multek超毅、2023年苏州晶端与Aranda、2025年法国GMD、再到近60亿收购索尔思光电）。公司之外，他与家族还实际掌控另两家A股公司，形成三家A股的资本版图。

一是安孚科技（前身安徽百货零售商“安德利”）。2019年袁永刚夫妇以约3.85亿、四层嵌套股权撬动控制约20亿市值的安德利，随后剥离零售、连续收购亚锦科技，把估值近百亿的南孚电池“蛇吞象”式装入，2024年被上交所列入《并购重组典型案例汇编》。二是蓝盾光电，2020年上市的高端分析测量仪器公司，袁永刚为控股股东、实控人，夫妇合计控制约23.65%。三家上市公司横跨精密制造、电池、高端仪器三条几乎毫不相关的赛道。

他的行事风格可概括为：敢押风口（从苹果链、车载、光模块到电池、光学薄膜，出手快）、善用架构（SPV、多层股权、定增、可转债、协议转让均玩得熟）、重视预期管理（并购预案、跨界概念、资产注入预期往往先于业绩兑现）、以及资本循环优先（减持、质押、平台间资源腾挘的痕迹比较明显）。这套打法的另一面，是能力结构偏“资本运作”而非“产业创造”：东山精密毛利率长期仅约14%、“规模第一、盈利垫底”，正是“并购驱动、整合偏弱”这一打法的必然结果。

蓝盾光电“减持—反悔”事件，充分暴露了他的治理风格

袁永刚在蓝盾光电至少上演过两轮“先抛减持计划、再撤回/终止”的操作，且都紧贴股价高点与消息面。第一轮：2023年12月其一致行动人以高达33.55元/股协议转让套现约2.21亿；同月公司拟以1.8亿参投上海星思半导体，对应投后估值约36亿、增值率超5000%，而标的近两年合计亏损超8亿；2024年1月初深交所下发关注函核查有无内幕交易，就在被问询之际袁永刚及一致行动人披露拟减持不超3%，仅十余天后又公告终止并承诺六个月不减持。

2025年股价阶段性上涨后公司一致行动人开启了第二轮减持，减持2.99%。同年7月袁永刚再披露预减持并于8月通过大宗交易套现逾1500万，9月又提前终止剩余减持。这些动作本身多为预披露后终止，合规，但“先套现、后表态”的节奏痕迹明显，是理解其实控人风格的一个关键切口。联系到东山精密层面约34.62%（2026年6月）的高比例股权质押的事实，可以认为实控人注意力部分放在“市值和套现”、而非全在“主业造血”上。

重点拆解索尔思光电并购

索尔思这笔交易，是袁永刚“用并购改写公司叙事”打法迄今最重、也暂时最成功的一注。前述财务拐点、估值重估、商誉与杠杆骤升，几乎全部源于这笔并购，因此有必要单独拆解。

首先是标的，可以说是被PE养肥的稀缺光芯片资产

索尔思光电的稀缺性在于IDM垂直整合——从光芯片设计、InP衬底、MOCVD外延、晶圆加工、器件封装到光模块组装全链条自建，是极少数具备高速光芯片及光模块自主设计+制造能力的公司之一，收购时200G PAM4 EML芯片已实现约99%自供。东山想要的不是模块封装产能，而是“芯片自研”这张门票。但它出身于“PE退出盘”：前身2000年硅谷成立的飞博创，历经多轮私募转手，卖方阵营急于找产业买家变现。东山以产业方身份接盘，本质上是替这批财务投资人完成退出。

交易结构上，近60亿对价、可转债完全“没有对赌”

交易于2025年6月签订股份购买协议，通过全资子公司香港超毅现金收购，2025年9月30日完成股权交割（97.48%）、2025年10月并表。对价合计不超过59.35亿元，由三块构成：收购100%股份不超6.29亿美元、收购员工持股计划ESOP权益不超0.58亿美元、认购标的可转债不超10亿元人民币。年报口径实际入账收购成本约43.59亿元（对应97.479%股权）。最关键的一点是这笔交易没有设置任何业绩承诺与补偿条款（无对赌）。公司自行确认“不存在对赌违约风险”，反过来理解就是一旦标的未来盈利不及预期，上市公司只能自己吞下商誉减值，没有任何向卖方追偿的办法。这是典型的“卖方市场”特征，资产太抢手（AI光模块风口+IDM稀缺），买方让步、风险全留给东山。

结果就是极高的估值，达到溢价356%，对应28亿的商誉悬顶

索尔思2024年净资产仅约10亿元，收购对应估值约45.6亿元，溢价率约356%，由此形成的商誉约28亿元，占公司2025年末总商誉47.69亿元（另有口径约50亿）的55%以上。东山用一笔现金+可转债，把一家净资产10亿的公司以45亿买进来，资产负债表上凭空多出28亿商誉。商誉能不能“消化”，完全取决于索尔思后续业绩能否持续兑现——这正是该打法高度依赖“下一注押对”的体现。

这笔并购目前看东山精密赌对了，只不过用来检验的时间还太短了

这笔赌注目前看押对了，且爆发力惊人。索尔思自身2024年营收29.32亿、净利4.05亿；2025年前三季度营收36.28亿、同比+91.92%。并表后对东山的拉动2026年一季度光模块贡献合并净利润约52.92%（剔除索尔思，Q1净利仅约5.23亿、同比仅增约14.7%）；2026上半年光模块收入53.51亿、毛利率39.2%，单这一块就贡献集团近四成毛利，把东山整体毛利率从13.1%拉到接近20%。

东山借此从“规模第一、盈利垫底”的传统PCB厂，一跃被市场按“AI算力卖铲人”重新定价。但同时说明报表反转的成色几乎全来自这笔并购，没有原有PCB/触控业务自身造血能力的改善方面的贡献。

买得对，但买得很“贵”、很“满”，这符合袁永刚“用并购造预期、用预期拉估值、再用估值反哺下一轮运作”的一贯逻辑。对这一逻辑可能给公司带来的价值改变则很可能长期处于争议这中，交易型投资者对股价宽幅波动的兴趣与价值投资者对公司内存质地改变的预期完全不同。

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