牛市借来的，都要还

起因是我看到一个说法，把沪深300全收益指数和二级债基指数叠在一起，可以判断行情底部，于是我拉了下数据：

你别说，还真是，每次300全收益跌破二级债基指数的时候，就基本上是底部了。

有人告诉我，韭圈儿的神奇指标，就是这个原理。

于是我又叠了一个相似的，使用上证指数对比中债-综合财富指数。

结论也是类似的，只要股票指数涨幅接近债券指数，基本上就是底部了，只不过第二次的指标没那么神奇，08年年底、13年、18年的几次见底没触及，而24年破了两次债底才见底。

网上有一种说法，就是你可以把债券的回报部分当成是社会的融资成本，而股票的涨幅可以理解成是这些最优质的上市公司创造出的全部回报，把企业创造的回报减去资金成本，就是风险溢价。

一个正常的市场，企业创造的回报应该长期高于资金成本，但从历史上我们发现好像企业回报均值回归得很厉害。是谁把企业创造的回报掏走了，这一点我没想明白。

所以我们几乎可以得出结论：在中国，债券市场是长期贝塔非常好的市场。

我们再看一组数据吧。

2024年9月18日买入沪深300全收益指数，持有到今天，赚39%。

2024年10月8日买入同一个指数，持有到今天，赚3%。

中间隔了20天，收益差36个百分点。

同一轮牛市，同一个标的，唯一的变量是入场时点。

这件事之所以值得说，不是因为它反常识，而是因为它几乎解释了这两年所有的困惑：

为什么指数涨了，很多人却觉得自己没赚到钱；

为什么明明在牛市里，账户却像在熊市；

为什么看对了方向，还是亏了。

我们回到最开始的那张图，如果你折腾一圈发现市场的长期收益率就是个固收+，而且还有追涨杀跌的风险，为什么不一开始就买固收+？

二级债基一点都不性感，但是它是普通人能拿得住的收益。

把这轮牛市的轨迹总结下：

坏消息是，我们离铁底还挺远。

好消息是，往下的空间也不大了，再亏20%多就差不多见底了。

风险溢价是有保质期的，我们再拆开一个图：

投资回报率可拆解为盈利、估值驱动以及股息回报；

2025年盈利驱动力贡献转正，2026年上半年盈利驱动力的正面贡献进一步增强。

然后630的时候可以发现，过去两年半估值变动贡献已经达到历史顶峰，预示强烈的调整信号。

可惜我未能及时根据这个数据调整持仓，这是巨大的教训。

所谓的风险溢价，都是借来的，如果不及时兑现，就会还回去。

这就是A股市场的一个典型特征：高贝塔投资需要有一定的择时能力。

我们再看下这轮溢价在历史上的水平：

这轮的+43.5%，在20年里只排第六。最高是2007年10月的+175.1%，那才叫极致。

但真正值得看的是回落的终点。

五轮溢价见顶之后，三次跌破铁底，两次贴着铁底收场：

2007年见顶，一年后-19.9%；

2009年见顶，三年后-6.4%；

2015年见顶，八个月后-1.9%；

2018年见顶，一年后+2.4%；

2021年见顶，将近两年后+4.9%。

五次里，没有一次停在半山腰。

这轮现在站在+24.6%，是历史上从未长期停留的位置。溢价的历史归宿只有两个：贴地，或者穿地。中间地带站不住人。

还有一个巧合。2015年6月的溢价是+43.2%，2026年6月是+43.5%，两轮牛市的顶部，差了0.35个百分点。

巧合不代表因果，但它提醒了我们：这轮牛市的溢价水平，和15年顶部几乎重合。

说完位置，再说涨幅。

上证从2689.70涨到4258.86，涨58.3%。

这个数字有两处水分。

第一处：铁底线自己也在涨。

21.8年，二级债基年化7.69%。两年就是15.9%。

也就是说，就算股市什么都不发生，只是跟着铁底走，你也该有16%的回报。这16%不是牛市给的，是债券给的。

第二处：溢价已经回吐了19个百分点。

从+43.5%到+24.6%，19个点的风险溢价消失了。这部分不是指数跌了多少，是相对债基的超额没了。

58.3%减去这两块，剩下的才是这轮牛市真正给你的东西。

而且，你还得为它付利息，利息就是波动。

创业板从1520.72涨到4380.41，涨188%；现在2772.38，从顶部跌36.7%。这个波动就是利息。

风险溢价的均值回归，是过去20年反复发生的事。20年里它被触碰过6次，每次都是同一个动作：先扩张到令人眩晕，再回落到令人怀疑。

为什么这轮扩张得这么快？可能是三个原因：

一是起点太低。-3.3%的溢价，意味着股票相对债基已经毫无优势，任何一点正面消息都会被放大成弹性。

二是资金结构变了。924之后的增量资金，很大一部分是通过ETF进来的。ETF不选股，只买指数，所以它不会在板块之间做价值判断，它只会把指数整体抬起来，这解释了为什么第一波是普涨。

三是政策预期被一次性重定价。924那一周的政策组合，改变的不是当年的盈利预期，是风险偏好的中枢。而风险偏好，恰恰是溢价的主要成分。

前文讲的是溢价怎么借的，这半段讲还钱的时候会发生什么。

回到开头那组数据。

如果这是熊市，20天差36个点，你可以说是运气。但牛市里，多数人认为自己在赚钱，实际上是在分一份固定的溢价，谁先到，谁多拿。

9月18日到10月8日，沪深300全收益涨34.8%，这是溢价从-3.3%扩张到+30.1%的全部过程，只用了20天。

之后两年，指数波动起伏，加起来又涨了3.1%。

两年，三个点。

所以给你一种幻觉，这轮牛市99%的收益，集中在头20天。

那么我们可不可以讲：A股的牛市，收益分布极度前置。2014年11月到12月，两个月涨40.9%；2019年一季度，三个月涨近29%；2024年9月底到10月初，三周涨34.8%。

每次都是同一个剧本：先抢的人吃溢价，后到的人吃波动。

为什么前置？因为风险溢价的定价靠的是预期差，不是业绩。业绩一季一季披露，慢；预期一天就能改，快。而当市场同时意识到某件事，价格会在极短时间内完成重定价，之后就是漫长的验证期。

尤其924之后的国庆节后，极短的时间就完成了定价。

也没说是买错看，而可能是买晚了。

但买晚的人往往不知道自己买晚了。因为买入那一刻，所有信息都在告诉你这是牛市：指数创新高、成交量放大、社交媒体都在晒收益。

你会觉得这是确认信号，其实这是结算信号。

这就是预期差，在部分板块演绎得更加极致，比如券商。

24年924收盘，证券公司指数802.82，到上一个交易日是714.23，跌11%，同期上证涨11%，跑输22个点。

而券商在2024年9月，从561.71涨到802.82，涨43%，就一个月。

这43%是什么？是市场对牛市旗手的肌肉记忆。2014年券商两个月翻倍，2006年涨十倍，于是所有人默认牛市来了券商先涨。

在信息过载的时代，玩法变了，券商的估值修复，在2024年9月那一个月一次性付清了。之后两年，指数涨58%，券商在还账。

玩法怎么变的，再给大家看一张图：

是不是很有意思，明明上一轮白酒新能源的斜率那么高，这一轮科技板块涨幅特别惊人，但指数的斜率竟然远不如05年和15年。

没错，这轮牛市不齐涨齐跌。因为19年以后，随着IPO的发展，上市公司越来越多，市场就变成结构性行情主导了。沪深300指数，就开始失真了。

这一轮牛市，上证2026年5月见顶，4258.86；创业板6月见顶，4380.41，差一个月。现在上证从顶部跌12.7%，创业板跌36.7%，而券商从924收盘到现在跌11%。同一个市场，三个跌幅。

结构市的本质，是牛市被拆成了几个档期，轮流上映，而你可能只买了一张票。

所以你会看到：指数在创新高，你的账户在亏钱；别人在晒收益，你在等解套。

为什么？三个变化。

一是前面说的，标的数量。注册制之后，上市公司比2014年翻了一倍多，齐涨需要的资金量，不是同一个数量级。

二是资金性质。ETF和量化占比大幅提升，它们不追求发现价值，只追求跟踪和执行。这让指数层面的波动更平滑，个股层面的分化更剧烈。

三是产业周期。这轮主线是科技，而算力、PCB、光模块、机器人、创新药各有各的景气周期，不可能同步。机器人的行情可能去年就结账了，卫星可能今年年初也结账了，算力估计6月底结账，而创新药可能还在结账中。

一句话道出结构性牛市的本质：指数像慢牛，板块像快牛。

而结构市对散户最不友好的地方在于：它奖励的是切换轮动能力，不是持有能力。但绝大多数人的训练（或者说机构投教告诉你的），都是买入并持有。

所以这轮牛市的巨大错觉，是以为牛市只有一个节奏。

把这轮的收益拆开，有四层。

2024年9月到2026年6月，创业板指从1520涨到4380，涨188%。

买创业板ETF的人，几乎必然赚钱。他会怎么归因？多半是：我看对了科技主线，判断对了产业趋势。

但同期上证只涨58%。这130个百分点的差异，不是判断出来的，是选出来的，选了一个弹性更大的池子。

现在创业板从顶部跌36.7%，也不是判断失误，是同一份暴露在还账。

这就是我经常讲的，不要把时代的贝塔当成了自己的阿尔法。

而加仓，恰恰是溢价最高的时候最不该做的动作。

讲到这里，必须给这个框架泼三盆冷水，不然它就成了新的迷信。

第一，铁底线自己也在漂移。7.69%是过去21.8年的平均，能成立靠三件事：信用债刚兑、利率在高位、转债有超额。这三件事现在都不一样了。

而且铁底也不是不会跌。2022年11月那轮债市调整，二级债基同样回撤过，只是幅度小到多数人没感觉。所谓铁底，是相对股票而言的铁，不是绝对不亏的铁。

第二，底是磨出来的，不是跌出来的。现在偏离铁底+24.6%，要跌破，沪深300全收益还得再跌19.8%，对应沪深300指数约3346点，上证约2980（这个是测算出来的，跌破3000点还是很难的）。

但还有另一种可能：不跌，横着。铁底线每年自己上移7.69%，沪深300横盘三年，这条线就自己追上来了。

用时间完成的底，对持仓人的折磨更长。暴跌是一次性的痛，磨底是持续的钝痛。前者让人恐慌，后者让人麻木，而麻木往往比恐慌更容易做错决定。

第三，知道底在哪，和能不能拿住，是两件事。2014年1月跌破铁底，之后在下面待了10个月。2005年整整一年都在下面。

指标告诉你这里有价值，但不告诉你什么时候兑现。10个月的浮亏，足够让多数人割在真正的底部。它只能告诉你位置，不能告诉你时间。而投资里，时间往往比位置更贵。当然大家都听过一句话，叫只输时间不输钱，姚志鹏也讲过一句话叫：拉长到三年以上的期限看，方位感比方向感是更重要的。意思是你能察觉到现在市场有性价比了，但短期的方向选择，你还是难以预测。

好了，总结陈词一下我们的结论：

一，学会用溢价思维而不是点位思维去看市场。40%以上的偏离，是这轮溢价借得最多、还得最狠的位置。24.6%不算便宜，也不算贵，真正要警惕的是下次再看到40%。点位只能告诉你贵不贵，溢价能告诉你该还多少。如果下次溢价再次归零，请毫不犹豫把仓位打满到你能承受的最高程度。A股投资不要线性外推，要均值回归。

二，我们的收益大部分来自beta。承认自己吃贝塔，这并不丢人。丢人的是，很多基金经理喜欢把时代的beta装成自己的alpha，然后在beta退潮的时候，用alpha的自信继续扛。你可以定期做一次归因，把收益拆成铁底线、beta、溢价、alpha四块。拆完你会发现，真正属于自己的那部分，往往比想象中小。但你知道它小，你才会珍惜它嘛。

三，铁底线的意义，是告诉你最坏情况在哪。知道最坏情况，你才敢在别人恐慌的时候下手。20年里，这条线被碰过6次，每次事后看都是机会，当时看都像毁灭性的灾难。区别只在于，你有没有一把尺子，能在那个时候量出它有多便宜。

最后的最后，还是在这个低迷的市场给大家一点信心。

上周本来大家信心满满等反弹，但市场无情给了大家痛击，这种至暗时刻也出清了很多做空动能。本次市场调整幅度之大、时间之长，以及筹码结构被破坏的程度，远超大家的预期。

中信证券也发文明确看多，理由也是站得住脚的。

很多时候都是自己吓自己，加油，不要怕。