股债双退增多 可转债兑付难题待解

证券时报记者 胡华雄

随着*ST岭南触发面值退市规定，上市公司股票+可转债“双退市”的可转债兑付难题再度受到关注。

受访人士普遍认为，退市将进一步加剧相关公司可转债兑付难度。对于如何化解违约可转债兑付难题，受访人士认为需从多个方面着手，可以考虑建立一套“事前预警、事中协商、事后司法保障”的组合机制，适度提高可转债发行门槛等。

加剧兑付难度

*ST岭南触发面值退市，其发行的岭南转债大概率同步摘牌。作为岭南转债受托管理人，广发证券近日提示投资者关注岭南转债本息无法按期兑付的相关风险。

上述案例，正是“双退”可转债面临兑付难题的一个缩影。近年来A股股债“双退”案例逐渐增多，证券时报记者梳理发现，已有包括搜于特、鸿达兴业、蓝盾股份、广汇汽车在内的多家公司出现“双退”情形，这些公司均曾出现可转债违约，可转债发行人未能按照原定条款按时足额兑付。

“退市会削弱上市公司的信用。如果企业是因为持续亏损、财务恶化或者重大违法而被强制退市，对企业流动性的冲击会非常大。”华辉创富投资总经理袁华明在接受证券时报记者采访时表示。

袁华明认为，即便公司经营正常，由于无法利用上市平台开展再融资、补充资本金等操作，银行等机构也可能根据企业信用状况压缩授信额度。有些情况下，退市还会导致可转债从转股退出变为现金兑付。这些都会对企业资产负债表和现金储备产生冲击。退市通常还会损害企业品牌形象，客户、经销商和合作伙伴对企业信心减弱，拖累正常经营活动。

优美利投资总经理贺金龙接受采访时，拆解了几个方面的具体影响：首先，是融资功能丧失，外部输血通道收窄。退市后公司丧失了资本市场股债再融资资格，银行授信评级也会大幅下调。其次，品牌形象与商业信用受损，经营进一步恶化。这种负反馈循环，是退市公司可转债兑付困境的核心逻辑。退市后，正股流动性骤降、股价持续低迷，转股价值大幅缩水。退市前的下修虽能阶段性产生负溢价率并加速部分持有人转股，但这种效果难以持续。最后，回售条款集中触发，形成流动性冲击，容易成为压垮公司的最后一根稻草。

“强制退市案例的增多将对可转债一级市场产生深远影响，中小企业以及股价表现较弱的上市公司，通过发行可转债融资的难度将进一步增大。”贺金龙表示。

综合开发研究院（中国·深圳）金融发展与国资国企研究所副所长余洋在接受证券时报记者采访时表示，不同场景下可转债兑付压力呈现明显分化，可归纳为四类情形：

情形一：先退市后转债违约，退市触发债务集中暴露，容易丧失履约基础。退市前风险已经存在，退市直接切断转股退出、公开融资渠道，使隐性偿债缺口转化为现实违约。

情形二：退市但转债尚未违约，债权仍存续，兑付高度不确定，风险悬置。公司没有进入破产程序，暂时还能维持最低限度经营，但失去上市平台，经营性造血能力下滑，资产流动性差，一旦后续现金流断裂，随时可能转为违约，转债兑付依赖资产处置、股东支持，不确定性远高于正常上市转债。

情形三：退市后通过破产重整实现兑付安排的转债，属于个案博弈结果，不代表普遍情况。

情形四：未退市但转债违约。这类公司仍未退市，但现金流枯竭、资不抵债问题已经爆发，可转债到期无法兑付，构成违约。

违约转债兑付存阻碍

除“双退”主体外，部分尚未退市的上市公司同样出现可转债违约；还有一些企业虽暂未违约，但现金流紧张，转债兑付承压，违约风险高悬。

可转债兼具股性与债性，长期被市场视作低风险品种。从数据看，A股可转债违约整体占比较低。Wind数据显示，累计违约转债数量占全部可转债（含到期、存续品种）比例不足2%。当前转债风险仍以个体事件型风险为主，尚未演化成行业性、系统性信用风险。

但相关风险仍不容忽视。复盘已发生案例，违约发行人特征集中：多为弱资质民营中小企业，普遍伴随经营困顿、持续亏损、公司治理缺陷（财务造假、资金占用、信息披露违规）、控股股东信用崩塌等问题；少数资金匮乏的国资困难企业，同样出现转债违约。可转债违约风险从零星个案走向持续暴露，意味着信用风险正从传统信用债，向市场以往认知中的低风险可转债扩散。

可转债违约后，对应的债务并不会自动消失。但从已违约案例处置结果看，后续兑付落地难度很大。部分违约企业推出小额兑付方案，却无法覆盖全体投资者本息；重整方案中的清偿安排，也难以补足转债投资者全部投资成本。总体而言，违约转债投资者很难全额收回本金与利息，普遍承受不同程度亏损，打破了市场长期存在的可转债“低风险”固有认知。

建立组合保障机制

可转债市场违约频现，如何推动可转债有序兑付，最大限度保护投资者权益，同时兼顾资本市场长期健康发展，受访专家纷纷支招。

余洋认为，在保护投资者方面，可考虑建立一套“事前预警、事中协商、事后司法保障”的组合机制。

一是事前防控聚焦于存在退市预警、尚未违约的发行人。要压实信息披露要求，触及退市指标时强制披露转债偿债压力测试与缺口测算，充分揭示转股期权失效风险；优化发行条款，鼓励高风险主体配套偿债专户、股东流动性支持等保障安排；强化投资者适当性管理，严控退市风险转债投机炒作，防范散户博弈小额兑付预期。

二是事中处置针对退市尚未违约转债。依托部分公司的退市整理期窗口，要求发行人联合受托管理人制定转债专项处置预案并召开债券持有人会议，破解中小投资者集体行动难题，压实受托管理人尽调、维权职责。

三是事后处置针对已违约退市转债与重整兑付案例，规范破产重整差异化兑付边界，小额优先兑付仅可作为个案协商方案，须满足资金来源合规、经债权人表决、经司法审查公平性的要求，不宜固化为市场惯例；统一破产程序下可转债债权认定口径，保障普通债权公平受偿。

四是不断完善制度建设。持续开展投资者教育，破除转债隐性刚兑预期；完善证券纠纷调解机制，降低中小投资者维权成本，平衡好中小投资者保护与买者自负原则，守住资本市场风险定价根基。

“需要坚持市场化和制度建设为重的原则。”袁华明认为，市场化就是要避免形成刚性兑付预期。可转债本来就具有风险，包括退市在内的可转债兑付问题应该根据合同由企业和投资人协商解决。监管部门可以把重点放在防范退市造成资金链断裂，以及降低退市对经营造成的冲击上。长期来看，需要持续加强可转债制度建设，让退市企业的可转债处理得到恰当监管；可以强化退市企业的可转债信息披露要求；为退市后企业的可转债监管提供特殊监管窗口。

在发行端，贺金龙建议有关部门可考虑适度提高可转债发行门槛，强化担保与条款约束要求，可考虑对净资产规模较低、盈利能力较弱的发行人强制要求提供足额担保等措施。