从85港元跌到22.6港元！巨子生物蒸发660亿，陕西首富何时崛起？

巨子生物：从“西北茅”到“半价茅”，一根胶原棒戳破的千亿叙事。

巨子生物（02367.HK）2025年5月前后阶段高点约 81-85港元，2026年10月16日收 22.60港元，区间最低22.40港元。

较高点回撤：约72%

市值从900亿港元级 → 240亿港元级

一句话定性：不是公司突然变烂，是市场先按“医美茅台”给了价，又被“成分罗生门+增速失速”打回“高毛利消费品”。

一、81块到22块，到底发生了什么

把时间轴拉直，巨子这一波下跌不是单日黑天鹅，是五层压力叠着往下压：

1）起点：81块本来就是泡沫价

2025年上半年巨子涨到80+、市值破900亿，对应的是：

• 2024营收+57%、净利+42%
• 毛利率82%+、净利率37%
• “重组胶原蛋白唯一龙头”叙事
• 可复美单品牌撑起八成收入

市场当时给的是医美+消费+科技三重溢价，PE一度炒到40倍上下。

这价格里有一半是“未来十年继续50%增速”的想象。

2）导火索：2025年5月“胶原棒风波”

5月24日，美妆博主“大嘴博士”郝宇发检测报告，质疑可复美胶原棒：

• 重组胶原蛋白实测含量0.0177%
• 远低于“非微量添加”0.1%门槛
• 关键氨基酸甘氨酸“未检出”

巨子反击：用YY/T 1947-2025行业标准检测，含量>0.1%，合规 。

但两边方法不一样——郝宇用HPLC，巨子用双缩脲/质谱组合，行业又没有强制统一标准，变成罗生门。

随后华熙生物下场声援郝宇，玻尿酸阵营和重组胶原阵营公开互撕，事件从“单个博主质疑”升级成“行业商战”。

股价5月26-28三日跌约10%，信任裂痕就此产生。

3）业绩证伪：2025年报首现“双降”

风波前市场还能信“基本面没事”，年报一出来遮不住了：

年份

营收

归母净利

增速

2022

23.64亿

10.02亿

+52%

2023

35.24亿

14.52亿

+49%

2024

55.39亿

20.62亿

+57%/+42%

2025

55.19亿

19.15亿

-0.37% / -7.15%

2026H1

29.18亿

9.40亿

-6.26% / -20.5%

上市以来第一次营收净利双降。

可复美2025营收44.70亿，同比-1.6% 。

故事从“高增长”变成“增长断了”，估值锚立刻重设。

4）渠道调整雪上加霜

2026H1明细更难受：

• 可复美收入23.47亿，同比-7.7%
• DTC线上直销17.77亿，-2.2%（达播主动砍）
• 东等电商直销3.35亿，-14.5%（库存去化）
• 经销渠道6.83亿，-13.2%（经销商不敢备货）

公司自己在“去超头达播、做自营”，短期GMV承压；

销售费用率反而冲到 43.4%（+9.4pct），利润被前后夹击。

5）医美第二曲线“还没接住”

市场原本指望巨子从“涂在脸上”跨到“打进脸里”：

• 2026年1月、6月拿重组胶原三类械注册证
• 6月“753胶原针”上市

但三类械不是上架就爆：

• 要走医院/医美机构采购流程
• 要医生教育、要各省挂网
• 锦波生物（薇旖美）已占先机
• 2026年对收入贡献有限，2027才可能放量

“医美估值”给早了，“医美收入”还没到。

中间这段真空期，正好撞上主品牌降速，股价就一直没起来。

二、核心问题：护城河还在吗？

先给结论：护城河没塌，但“独占性”被稀释了。

还在的东西

1. 技术底子

巨子是全球重组胶原蛋白产业化最早的一批，专利池209项，合成生物学平台、稀有人参皂苷百公斤级量产都是真东西。

2. 毛利率还是神仙级

即便降了，2026H1毛利率79.46%、净利率32.2%

全场消费品里仍属顶端，说明定价权没丢。

3. 资产负债表干净

2025资产负债率仅8.45%，经营现金流17.8亿，自由现金流13.5亿

不是“缺钱等死”的模型，是“赚钱但增速慢”的模型。

4. 可复美心智没灭

医美术后修复=可复美，这个公式还在。

618数据：可复美线上GMV同比+25%，可丽金+30%

说明品牌不是没人买，是“达播退潮+信任犹豫”导致增速钝。

漏水的地方

1. 单品牌依赖

可复美占营收80%+，主品牌一咳嗽，集团就发烧。

2. 重组胶原不再是“独家神话”

敷尔佳、创福康、薇诺娜、芙清全在分医美修复蛋糕；

华熙、福瑞达、丸美、欧莱雅、资生堂也都下场做功效护肤。

巨子从“唯一”变“之一”。

3. 检测标准话语权丢失

胶原棒风波最大的后遗症不是罚款，是消费者开始问“你到底加了多少”。

而行业统一标准没落地前，每次大促都有可能被翻旧账。

4. 达播退潮暴露渠道脆弱

过去增长有一部分靠头部主播带货；

现在去达播、做自营是对的，但转型期收入空窗。

5. 医美壁垒≠护肤壁垒

护肤看品牌+复购，医美看医生+机构+三类械+培训体系。

巨子要重新建一套B端渠道，锦波不会乖乖等它。

所以护城河状态是： 品牌渠保护城河还在，技术独占护城河弱化，医美新护城河在建未成。

三、陕西首富还能回来么？

先说人：严建亚、范代娣夫妇。

• 2025胡润百富榜：457亿元（另一口径330亿），登顶陕西首富
• 严建亚持股巨子生物55.21%
• 另控三角防务，参股三人行、西测测试、商业航天等

巨子从85跌到22.6，光巨子这块持股市值就缩水约七成。

假设高峰持股市值~500亿港元，现在~130亿港元出头。

首富头衔按年度榜单算，大概率2026年会掉。

但“首富回来”分两层

① 纸面财富回来 → 看股价

只要巨子回到40-50港元，严氏夫妇财富能回一大截。

但回81港元=市场重新信“30%增速+医美龙头”，短期不现实。

② 产业地位回来 → 看基本面

• 可复美信任修复 进行中
• 自营渠道接住达播缺口 进行中
• 医美针剂放量 → 2027才验证
• 重组胶原标准话语权 → 看行业规范落地

创始人本身没崩盘：

• 公司仍高分红、低负债
• 严建亚还在外面“买买买”（商业航天、ST西旅、三人行）
• 说明大股东现金流没出问题，问题是估值不是偿付

首富头衔：2026大概率让位 陕西顶级富豪圈层：还在 想回顶部：得等巨子重回30-40港元，且医美线跑通

当前PE(TTM)12.46倍，股息率6.15%

对比一下：

• 茅台 20倍+
• 珀莱雅 25倍+
• 华熙生物 20倍上下
• 巨子 12倍

市场给这么低，不是不信它赚钱，是信三件事：

1. 高增长阶段结束（从50%增速到0%附近）
2. 主品牌遇天花板（可复美基数大了）
3. 医美兑现节奏慢（2026只是铺货年）

12倍PE对应的定价是：

“你是个净利20亿、毛利80%、但增速个位数的消费公司。”

这价格不侮辱基本面，只是把“医美茅台”的溢价全删了。

五、未来还能不能起来？三种情景情景A：修复回估值中枢（较合理）

• 2026H2可复美自营企稳
• 2027医美针剂开始放量
• 净利回到20-22亿
• PE给18-22倍 → 股价35-45港元

条件：信任危机不再反复、达播转自营成功、753胶原针机构端起量

情景B：继续磨底（也不意外）

• 主品牌持平
• 医美收入小、费用率高
• 增速3-5%
• PE维持12-15倍 → 股价20-28港元

对应现在这个状态再横半年到一年

情景C：重回高潮（最难）

• 重组胶原国标落地、巨子参与制定
• 可复美重回双位数增长
• 医美针剂年收入冲10亿+
• 市场重新讲“中国胶原平台”

→ 股价回60-80港元

但需要2-3年验证，不是2026事

六、巨子不是“暴雷”，是“叙事降级”

这点最关键，别看错：

不是造假实锤（双方方法不一，监管未定性处罚）

不是负债炸雷（负债率8%）

不是品牌死了（618仍正增）

不是技术作废（专利和产能还在）

是“增速从57%掉到-6%”

是“可复美信任被质疑一次”

是“医美故事还没到账”

是“估值从成长股回到现金牛”

以前买巨子：买重组胶原革命

现在买巨子：买80%毛利+20亿净利+6%股息

两笔钱不是一种逻辑。

七、比喻收尾

巨子像一台放在西安的“胶原印钞机”：

• 机器没坏，一年还能印19亿
• 油路也顺，负债几乎没有
• 但2025年有人站门口喊“你油墨是不是兑水了”
• 机器没停，买家信不信另说
• 老板严建亚还是老板，只是首富帽子被风吹掉了

机器要再涨价，得做三件事：

1. 把“胶原棒”标准讲清楚，别再罗生门
2. 可复美别只靠达播，自营复购接上
3. 753针真的在医美机构打出量

这三件做成，22块是黄金坑；

做不成，22块也只是“不贵”，不是“必涨”。

一句话总评

巨子生物下跌核心顺序：

泡沫PE → 胶原棒信任危机 → 2025双降 → 达播退潮 → 医美未兑现 → 估值杀到12倍

护城河：

品牌+毛利率+现金流还在；独占性被同业稀释；医美新城墙未砌完

陕西首富：

纸面财富随股价缩水七成，头衔大概率让位；但产业控制力、分红能力、资本版图还在，不是“首富崩盘”，是“首富回撤”

能不能回来：

回22→35港元看修复 回35→50港元看医美 回81港元=重讲一遍2024故事，难

非投资建议。以上基于2026-10-16行情、2025年报与2026H1数据。巨子受舆情反复、达播政策、医美械三类审批与机构铺货节奏影响大；重组胶原蛋白国标若落地会重构估值，但若再出检测争议也会二次杀信任。