国信证券：科技筹码出清，走到哪一步了？

智通财经APP获悉，国信证券发布研究报告称，科技抛压扰动市场行情走势，较高点杠杆资金、偏股公募、短线外资、险资筹码出清约1-2成，私募、长线外资、固收+筹码出清约3-4成。科技行情常有两波机会，筹码从第一波高点到谷底出清2-3成，多数情况下出清越少，第二波行情中筹码回升越高。当前科技板块筹码出清和情绪释放进程已经过半，后续行情走向关注产业、筹码、海外流动性三大因素变化。

国信证券主要观点如下：

市场抛压依然存在，制约了科技行情的全面修复。近期A股科技板块持续回调，但从科技内部来看，中小市值的科技股相对抗跌，下跌幅度明显小于大市值科技股。一方面，从概念指数看，以CPO指数为例，截至10/16，8月以来指数本身累计上涨8.6%，而CPO龙头股中际旭创、新易盛分别下跌25.6%、22.5%，均显著跑输指数本身。另一方面，二季度机构对科技的持仓均有明显提升，科技的大市值个股与机构的重仓股重合度较高，进一步考察26Q2海外算力标的机构持股比例与8月以来的市场表现，两者相关性显著为负。此外，若进一步从假期后的市场日内表现来看，9月底以来宽基ETF净申购规模明显放量，对市场流动性形成托底作用，但节后科技板块冲高回落的次数明显增多，如10/13、10/14、10/16等。

综合以上可见，近期机构持仓集中的科技股表现不佳,拖累了科技行情全面修复，叠加节后科技板块在午盘后频频冲高回落，国信证券认为背后或与机构抛售压力仍存、筹码和板块情绪尚未出清完全有关。

国信证券在《再议科技M顶：科技第二波何时来?-20260808》等多篇报告中分析过，历史上每一轮科技行情演绎都有两波机会，呈现出M型双顶的特征，从首个高点到谷底时，估值和拥挤度将会显著回落，其中PE跌幅均值约52%、PB为50%、成交额占比和换手率降幅均值则近40%。在下文，将再次借鉴历史高景气行业经验，通过分析不同样本的筹码出清情况，来看本轮机构对科技的持仓是否已经释放充分。

从第一波高点到谷底的过程中，历史上资金筹码平均出清至前高的7-8成。以M顶左侧高点持仓占比为基准，各类资金的筹码结构在低点时多数出清至高点的7-8成，具体来看，杠杆资金、公募、外资等平均出清程度较低，私募、险资、固收+等平均出清程度较高，按照出清程度升序排列，杠杆资金/主动偏股公募/稳定型外资/灵活型外资/私募/固收+/险资在低点的平均持仓占比分别为前高的86%/85%/84%/77%/77%/73%/72%水平。不过，各类资金的出清情况差异也客观存在，例如在10-11年消费电子行情中，主动偏股公募在低点时对应仓位最多出清至高点的5成，而在21年的半导体行情中，在其仓位未出现明显下降的背景下，依然见到了M顶的低点;险资在21年半导体行情中，在低点时最多出清至高点的6成，而在21-22年电池行情中，在低点时仅出清至高点的9成等。

从谷底到第二波高点的过程中，资金出清程度越小，筹码回升幅度越高。通常情况下，各资金低点的出清程度与二轮高点的回升幅度往往呈负相关关系，按照二顶高度降序排列，灵活型外资/稳定型外资/主动偏股公募/杠杆资金/险资/私募/固收+在第二波行情高点的平均持仓占比分别为一顶的143%/131%/116%/111%/98%/87%/78%水平。具体来看，主动偏股公募在21-22年光伏设备中出清程度较小，二轮高点相较低点上升57个百分点，15年固收+在通信设备低点时出清较为充分，二轮高点甚至较低点下降7个百分点等。但历史上也存在例外，即资金出清程度越彻底，回升幅度反而越大，最典型的代表是外资，长线外资在21年半导体行情中仅出清1成，后续回升幅度也只有15个百分点;短线外资在21-22年能源金属行情中出清较多，低点自二轮高点回升约123个百分点等。

回到当下，随着数据披露度愈加完整，从机构筹码和情绪指标两个维度对最新的科技板块出清情况展开分析。

筹码视角，多数资金出清程度已接近或超过历史均值水平。不同资金出清程度存在差异，按照出清程度分为三类。具体来看：

(1)出清程度较高：长线外资、私募、固收+。①长线稳定型外资Q3持有电子+通信的占比为23%，较Q2高点出清了约3成;②根据华润信托CREFI指数成分基金相关板块配置比例看，8月私募科技持仓占比较前期高点出清约了3成;③估算重仓科技的固收+基金中，可能调仓的基金规模占比已接近60%，估算科技仓位已较Q2高点出清了4成，上述资金的出清程度均已显著高于历史均值水平。

(2)出清程度中等：主动偏股公募、险资。①当前重仓科技且疑似调仓的主动偏股公募基金规模占比或达30%，相同口径下较Q2高点出清约1-2成;②对于险资，用行业指数涨幅与主动偏股类保险资管产品的净值涨幅进行带约束的稳健回归，将电子+通信的系数之和当作估算仓位情况，截至10/15，估算险资持有电子+通信的占比约16.4%，较高点出清约2-3成，上述资金的出清程度则与历史均值水平较为接近。

(3)出清程度较低：短线外资、杠杆资金。①当前短线灵活型外资Q3持有电子+通信的占比为26%，较Q2出清约2成;②当前融资余额中电子+通信约5900亿元，占整体的比重为25.1%，较6月底高点出清约1成，上述资金的出清程度尚处于历史最小值附近。

情绪指标视角，交易热度已回落至接近历史最低值，估值指标仍略高于均值。截至10/16，交易热度看，电子、通信换手率分别为2.5%、1.2%，两者较各自6月底高点的平均跌幅已接近60%，降幅接近历史最大水平;估值指标看，电子、通信PE分别为50倍、41倍，PB为5.2倍、4.8倍，两者PE已降至前高的50%、PB降至57%，距离历史的均值水平已较为接近。

结合前文的分析，本轮科技筹码出清进程或已步入后半段，长线外资、私募、固收+等筹码已出清较为充分，主动偏股公募、险资、短线外资、杠杆资金等或仍有出清空间，此外交易拥挤度亦有显著缓解。随着资金筹码和情绪指标逐渐出清，历史经验显示相关板块已具备较可观回升空间，若后续产业基本面迎来新催化、海外流动性环境边际企稳等利好因素显现，A股后市收官行情可期，科技第二波行情将逐渐展开。

风险提示：历史数据不代表未来;部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。