从过去五年白酒这轮戴维斯双杀能学到什么教训？

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：浩然斯坦

来源：雪球

结合这一轮白酒行业周期的起落，我总结了三点教训：

01

小周期与大周期，天气与气候

过去十几年里，白酒也经历过好几次宏观冲击：2013 年八项规定、2018 年贸易战、2020 年疫情，每一次看起来都来势汹汹，但每一次都是短周期波动，回调半年到一年就会收复失地，再创新高。经历的次数多了，很多人就形成了一套肌肉记忆：白酒是 “穿越周期的核心资产”，每次回调都是黄金坑，越跌越买就对了。

但2021年之后的问题是，地产长周期的见顶、居民资产负债表受损、消费能力的系统性下移，是过去十年白酒增长底层逻辑的根本性动摇。

这就像过去经历的一次次降温，添件衣服就过去了；但这一次是季节从夏天进入冬天，不是添件衣服能解决的问题。

很多人，包括我，是用应对短周期波动的经验，去应对长周期的拐点了。推到尽，是缺少了 “长周期级别” 这根弦，默认所有的下跌都是 “回调”，所有的困难都是 “暂时的”，这本质上是宏观分析能力的缺陷。

这点重要但多少有些不可知，也算是我能力不足的体现吧，我能接受，以后分析企业做投资决策，尽量努力增强这方面的判断能力。

02

缺乏对白酒周期性的认识

白酒是很多自诩为“价值投资者”的大本营，大多数价值投资者研究白酒，看的都是品牌护城河、毛利率、ROE、净利润增速这些静态指标。这些指标没错，但它们都是 “结果”，不是先行信号。在周期上行的时候，这些指标会越来越好看；但当周期开始转向，等这些指标恶化的时候，股价往往已经跌去一半了。

归根到底，很多投资者不认为白酒是周期股，默认白酒是长期稳健成长股。

真正研究周期类消费，核心不在于利润表，而是渠道库存和批价。

白酒的业绩有一个巨大的 “蓄水池”：厂家把货压给经销商，就可以确认营收和利润，但货其实没卖到消费者手里，只是囤在了渠道里。周期上行的时候，经销商愿意囤，因为酒价在涨，囤货就是赚钱；但周期一旦转向，渠道库存就会变成堰塞湖，经销商开始甩货，批价倒挂，接下来厂家的业绩必然跳水。

这些信号，其实早在 2021 年下半年就已经有所显现：主流产品批价开始下滑、经销商库存逐月攀升、酒企经营现金流与净利润出现明显背离。但很多人视而不见，抱着 “品牌足够强就不怕库存” 的执念，觉得这些都是短期渠道调整，等报表正式披露业绩下滑了，才反应过来，但已经深套其中，享受了戴维斯双杀。

其实2014 年以前的白酒，也是资本市场里公认的强周期品种，涨跌都激烈，盈利大起大落，估值常年被压在很低的区间，PE 中枢基本就在 10 到 15 倍之间。

2014年之前，一旦宏观放松，酒的需求量就会快速攀升，价格也能顺势往上走；一旦宏观收紧，各单位首当其冲砍掉的就是招待费用，白酒需求会立刻降温。

那时候的白酒，和钢铁、煤炭、工程机械这些都归类为周期行业。

90 年代末经济过热后的调整期，白酒行业经历过全行业低迷，不少地方酒企销量直接腰斩；2003 年之后，随着加入世贸、基建地产全面启动，白酒迎来一波景气上行；2008 年金融危机冲击下，行业增速又一次快速跳水，高端酒的批价短时间内跌去三成；等到 2009 年刺激政策落地，需求再次反弹，行业迎来又一波高峰；直到 2012 年八项规定出台，政务需求断崖式下跌，整个行业直接进入寒冬，头部企业的利润增速纷纷从两位数转负，二三线酒企更是大面积亏损。

你会发现，那时候的白酒企业，没有什么 “每年稳定增长 15%” 的说法，都是 “三年不开张，开张吃三年” 的周期节奏。好的时候遍地黄金，差的时候集体过冬，盈利的波动幅度，完全是标准周期股的特征。

2014年之后，政务消费退潮之后，大众消费、商务消费迅速接盘，成为新的增长引擎。刚好那几年棚改货币化带动地产上行周期，企业商务活动活跃，居民财富效应显现，“少喝酒、喝好酒” 带来了持续多年的量价齐升。

现在回看，这其实也是周期，只不过是长周期。

03

估值体系出错

在 2014 年之前，白酒在资本市场眼里是强周期股，PE 中枢常年在 10-15 倍。但随着2014年市场需求暴起，大家突然发现：这哪里是周期股，这分明是具备永续增长属性的消费核心资产。

这个认知的转变，直接推高了整个板块的估值中枢：PE 从 10-15 倍，一路抬升到 30-50 倍，板块巅峰时中证白酒指数的 PE 甚至超过 70 倍。

业绩在涨，估值也在涨，这就是最经典的戴维斯双击。再加上 2020-2021 年全球流动性宽松、公募基金抱团，进一步把白酒推上了神坛。

如果没有 “白酒合理 PE 是 30 倍” 的执念，抛开增长溢价，将白酒企业盈利中枢的估值倍数锚定在 15 倍左右的长期历史水平，最终的投资结果会截然不同。

一个关键估值问题的辨析：不增长的企业应该给多少估值？或者说，一个稳定盈利的中枢应该给到多少倍PE？

按照某种说法，只要确定性足够高，白酒企业可以给到30倍，甚至无风险利率足够低的话，给到40倍也不过分。

而按照格式三分式估值法，稳定盈利中枢的合理估值是14-15倍；按照约翰聂夫的要求要有不低于5%的股息率加一定跑赢通胀的成长，算下来也在14-15倍。而且从统计上，股市的长期估值中枢就在15倍上下。

给了白酒企业过高的稳定盈利估值倍数，也正是2021年之后投资白酒企业失利的关键症结。

例如按照格式三分式估值法给2025年的五粮液估值：五粮液在2020年至2024年的五年平均净利润是264亿，如果把它当作未来一段时间的估值中枢，不考虑增长，按照7%的资本回报率要求，约15倍PE给进行合理估值取值，则合理估值在4000亿，加上2024年底1300亿的净资产，总的内在价值在5300亿，对应股价是136元。

如果足够保守，按照50%安全边际要求，则买点在68元；按照价值投资至少20%安全边际要求，买点也能控制在109元。

如果能用更合理的估值方法进行估值和买点测算，即使安全边际留低一些，也是风险可控的局面。

所以除了没看懂宏观大周期、研究公司的方法不对，估值方法的缺陷，也是众多投资者在白酒投资上折戟的重要原因。

最后补充一点：从周期估值的维度看，当前多数白酒企业的估值已经具备极高性价比。即便采用最为保守的内在价值测算口径，当前股价对应的安全边际也已超过 50%，进入了赔率充足的击球区。在这个阶段只看到短期趋势下行便选择抛售，本质上仍是缺乏周期视野的短视决策。