记者观察 恒瑞医药强在哪儿？

中经记者 曹学平 北京报道

一款潜在“大药”能撑起一家公司的市值，也能压垮一家公司的股价。市场最近又重复上演了这个故事，也由此看清了另一条路的真正价值。

10月8日，艾力斯（688578.SH）股价跌停。市场真正恐惧的并不是伏美替尼这款药突然失效，而是“一颗药扛起一家公司”的脆弱结构，被全球多中心临床试验的随机性无情撕开。

伏美替尼关键性全球三期FURVENT研究的失利，本质上是一场单品生物技术（Biotech）与全球临床不确定性的正面碰撞。化疗对照组跑出了超预期的9.5个月无进展生存时间（PFS），将伏美替尼11个月的优势稀释至无统计学显著。这导致合作伙伴ArriVent美股单日暴跌近47%，艾力斯A股直接20cm跌停。海外市场一线大适应证的估值期权，在一夜之间被重新定价。

事实上，创新药是“九死一生”的生意。行业数据显示，潜在新药从一期临床走到上市的整体成功率只有7%到10%。一家企业某个管线临床失败是正常现象，无可厚非。而从投资角度来看，选择体系制胜的龙头企业，胜率无疑会更胜一筹。

“双艾疗法”美国上市申请虽经历三次完整回复信（CRL），恒瑞医药（600276.SH）的股价叙事却处在完全不同的维度。实际上，它没有将命运押注在某一个管线的全球上市“生死战”中，而是多路管线同时在海外推进。

阵型：多路并进，互为犄角

恒瑞医药2026年半年报中，最被市场忽视的一句话是“多项重磅产品开启全球注册临床开发”。将公开信息铺开来看，恒瑞医药已有多款核心资产进入全球Ⅲ期或海外注册阶段，形成多战线同时冲锋的格局。

在代谢领域，GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽（HRS9531）通过新设公司（NewCo）伙伴Kailera推进海外开发，其注射剂正在开展全球Ⅲ期临床试验，口服剂型计划于2027年上半年启动全球Ⅲ期临床试验。国内8mg组36周减重23.6%，6mg组48周仍未达平台期，这是中国创新药在万亿级减重赛道上距离全球前线最近的一张王牌。口服GLP-1小分子HRS-7535中国Ⅲ期减重第50周平均减重11.1%，海外临床同步推进。

恒瑞医药不是这一赛道的旁观者，而是并跑者。

ADC（抗体药物偶联物）领域是另一支主力部队。HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗已在国内获批HER2突变非小细胞肺癌、HER2阳性乳腺癌及HER2阳性结直肠癌三项适应症，恒瑞医药另有多项临床研究正在开展，覆盖乳腺癌、肺癌及其他实体瘤。HER3 ADC则瞄准EGFR突变晚期NSCLC的TKI治疗耐药人群，直击全球共性难题。ADC作为当前中国创新药最具全球竞争力的品类，恒瑞医药已从跟跑变为并跑，甚至局部领跑。

心血管和自免方向同样在海外冲线。心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893已授权Braveheart Bio推进海外开发。其中，梗阻性肥厚型心肌病（oHCM）适应症在中国已进入Ⅲ期临床阶段，Braveheart Bio计划于2026年下半年启动相关全球Ⅲ期研究；Lp(a)口服HRS-5346进入MSD合作体系；PDE3/4抑制剂HRS-9821随GSK 125亿美元合作进入全球开发，由MNC体系承接全球注册，GSK接手SHR-1905（GSK5784283）后，在今年8月启动了三项3期临床试验。瑞维鲁胺、氟唑帕利胶囊等肿瘤产品的欧洲上市申请已获EMA受理，“双艾疗法”美国上市申请虽经历三次CRL，但CARES-310研究23.8个月对15.2个月的中位OS数据，本身已证明中国临床数据的全球竞争力。

用一句话概括：艾力斯在FURVENT中押注的是“一个三期定估值”，恒瑞医药的全球化布局并非依赖单一产品，而是以覆盖肿瘤、代谢、心血管等多个治疗领域的创新管线为基础，通过自主开发、跨国药企战略合作及NewCo（公司核心产品的海外权利授权给海外成立的新公司，同时引入海外基金，搭建国际化管理团队，以公司海外上市或被并购实现退出）等多种路径，推动不同研发阶段的创新资产进入全球开发体系。

真正壁垒：允许自己看错

市场过去评估药企“出海”，往往只看对外授权（License-out）是否达成、潜在总额多高、首付款多少。但2026年之后，资金审视的维度已经转变：全球三期数量是“0到1个”还是多个治疗领域并行，失败冲击是公司级还是项目级，出海模式是授权伙伴代跑还是自研、NewCo、MNC（跨国公司）联盟与自主注册协同推进，当对照标准变化时是致命打击还是可绕行可改线。

艾力斯遭遇的挫折，放在单品公司身上是“黑天鹅”事件，放在恒瑞医药身上则只是项目级波动，其代谢线还在推进，ADC线还在推进，心血管线还在推进，自免线还在推进。一条战线受挫，其他战线仍在持续产出临床数据、商业收入和BD筹码。平台型药企最珍贵的资产，不是永远不输，而是允许自己看错。

自2023年以来，恒瑞医药已完成14笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值近450亿美元，这印证了恒瑞医药的研发平台体系得到了国际药企认可。其中，与BMS达成的全球战略合作涵盖13个早期创新项目，潜在总交易额可达152亿美元，合作范围从传统资产授权延伸至共同发现、共同开发及潜在共同商业化。

与此同时，Kailera和Braveheart先后登陆纳斯达克，恒瑞医药通过持有两家公司部分股权，进一步拓展了参与创新资产长期价值创造的方式。恒瑞医药的全球化正在从第一阶段“国内做完海外授权”，演进到第二阶段“全球三期自主参与、MNC与NewCo分流推进”，并向第三阶段“早期平台被MNC采购，成为全球化创新供应链一环”迈进。其估值锚点已不再是某个分子的海外数据，而是每年有几条全球三期读出、几笔BD首付款到账、几个海外NDA或MAA推进、多少股权资产在纳斯达克增值。

下半场的估值锚：“集团军”作战体系

艾力斯FURVENT研究的失败，不代表艾力斯本身失去了价值，但它将行业底牌摊到了桌面上：单品出海是高风险套利，平台出海才是系统工程。

恒瑞医药未必每个分子都是同类最优，也完全可能在GLP-1院外市场、全球自主销售、美国生产合规等环节继续交学费。但它的底层结构已经完成了质变：肿瘤领域拥有HER2、HER3、Nectin-4 ADC矩阵，代谢领域布局注射与口服GLP-1及双靶点、三靶点药物，心血管覆盖Myosin、Lp(a)、PCSK9，自免手握JAK1、IL-17A。“出海”不再是押注下一个GLP-1产品，未来可能是七八条管线同时在海外三期战场冲锋。

面对同样的全球临床不确定性，单品型公司失去的是一个一线大适应证的期权，平台型公司失去的只是“集团军”中一路部队的暂时受挫。中国创新药的下半场，最深的护城河不再是“我有一款新药”，而是“我有一整套不断再生新药的系统”，并且这个系统里的多支主力部队，正在全球战场上协同作战。

创新药的竞争，已经从“尖刀班”的单点突进，全面进入“集团军”的体系化作战。这就是恒瑞医药胜在平台的全部含义。

（编辑：张家振 审核：童海华 校对：颜京宁）