陈李：同样买科技股，为什么有的赚钱，有的只赚过？

陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）

纳斯达克100、科创50与恒生科技，长期回报的差距从哪里来？

科技股不缺上涨的机会。投资者更关心的是，几轮大涨大跌之后，赚到的钱还能留下多少。

纳斯达克100、科创50和恒生科技，都有科技龙头，都在投入AI，也都经历过大幅调整。长期回报却差别明显。差距不能只用“哪个市场更受资金欢迎”解释。企业有没有持续增加每股盈利，投资者为这些盈利付了多少价格，才是分析的起点。

同样经历大跌，为什么恢复能力不同

截至2026年10月13日，三个指数的价格回报如下。数据采用各自本币，不含分红、汇率变化和投资费用。

科创50并非没有好的年份。2025年，它上涨36%，超过纳斯达克100的20%。纳斯达克也不是每年都能让投资者安心。2022年，它下跌33%，跌幅略大于科创50。不能简单认为，纳斯达克长期收益较高，只因为它跌得少。

区别出现在后续几年。按年度价格回报计算，2022—2025年，纳斯达克100累计上涨约55%，科创50累计下跌约4%。经历起点相近的一次大跌，四年后，结果已经不同。恒生科技过去五年的价格回报仍为负，也说明短期反弹不等于长期收益恢复。

波动影响复利，却不能单独解释这份差距。上涨年份能赚多少，下跌年份会亏多少，低迷持续多久，都很重要。2020年以来，纳斯达克100、科创50和恒生科技的年化波动率分别约为24.9%、33.8%和38.1%，最大回撤分别为35.6%、62.7%和73.5%。

长期回报差距主要体现在回撤深度和修复能力。 纳斯达克100历时约2.1年收复2021年前高，科创50历时约5.8年收复2020年前高；恒生科技尚未收复2021年高点。

相比之下，纳斯达克100不仅回撤相对较小，也更有能力在修复后持续创新高，将阶段性上涨转化为长期累计收益。

投资者怕的不只是大跌，更是等了几年，企业和股价都没有向前走。观察价格恢复能力，下一步就要看企业盈利。股价回到原点时，企业的利润也回到原点了吗？

利润在持续增长，还是只是在填补上一次下滑

一家企业利润下降50%，下一年增长100%，只是回到原点。连续两年增长20%，利润却已经增加44%。单看最高增长率，前者更耀眼；看累计创造的利润，后者更有价值。

指数比较也需要如此。既要看年度EPS，也要看累计增长、负增长次数和恢复时间。低基数反弹、投资收益和资产减值转回，可以制造很高的当期增速，未必代表主营业务形成了持续增长能力。

注：2026年EPS增速截至2026年10月13日

纳斯达克2026年3月发布的研究显示，过去约二十年，纳斯达克100指数口径的每股收益年复合增长约13.7%，自由现金流年复合增长约13.2%。这不能替代同期间的跨市场比较，但说明其长期上涨确有盈利积累支持。科创50也在恢复盈利。进一步比较，需要把三个指数的ROE及其构成放在一起。

注：2026年最新截至为2026年中报

资本回报的差距明显。2025年，纳斯达克100的ROE达到28.5%，高于科创50的3.8%和恒生科技的13.3%；净利润率为19.77%，也明显高于后两者的4.76%和7.14%。尽管纳斯达克100的资产周转率和权益乘数均低于恒生科技，但ROE仍然更高，凸显了较强盈利能力对资本回报的支撑。2026年中报显示，这一差距仍然明显。相比短期利润增速，持续保持较高盈利能力，才是长期利润积累的关键。

较高的利润率，也为企业应对成本冲击提供了缓冲。假设两家公司收入均为100元，一家净赚20元，另一家只赚5元。当成本同样增加2元时，前者利润下降10%，后者却下降40%。这意味着，利润率越薄，企业盈利越容易受到成本变化冲击。 但高利润率能否持续，仍取决于技术壁垒、定价能力和竞争格局。

高ROE也不自动保证利润稳定。景气高点、财务杠杆和回购减少净资产，都可能抬高ROE。真正需要找到的，是哪些经营特征同时支持较高资本回报和持续盈利。利润翻倍可能只是回本，持续增加的每股利润才是积累。

技术进步创造了价值，谁能把利润留下

利润率差距不能只用“技术先进”解释。企业在产业链上承担什么成本，客户有没有替代选择，竞争者能否迅速增加供给，都会影响最终留下的利润。

同一轮AI建设，对不同企业的财务意义并不相同。设备供应商交付机器，确认收入；晶圆厂购入机器，增加资产；云平台采购服务器，先支出现金；应用企业还需要找到愿意付费的客户。资本开支、收入确认、折旧和现金回收，发生在不同时间。

截止到今年Q2，纳斯达克100中，科技含量达到68.5%。其中，英伟达、美光和AMD合计权重约17.6%，微软、亚马逊及Alphabet两类股票合计约15.8%。它同时持有算力供应商、基础设施购买者和商业应用经营者。

科创50的电子行业权重达到86.1%，更集中于芯片设计、制造、设备和相关器件。比较两者，不能把“都受益于AI”理解成“以同样方式受益”。

恒生科技约一半权重集中于平台及内容企业。现有利润仍大量来自游戏、广告、电商和生活服务。AI提高广告转化、降低客服成本，可以改善利润；价格竞争、商家补贴和新增投入，也会消耗利润。

三个指数的盈利差异，与其所处的产业链位置密切相关。纳斯达克100同时覆盖芯片、云服务和商业应用，盈利来源相对多元；科创50更集中于半导体及硬件制造，容易受到研发投入、资本开支和产业周期影响；恒生科技则以互联网平台为重要组成，利润更多取决于广告、电商、游戏等业务的变现能力及竞争格局。

但产业位置并不直接决定盈利高低。即使处于同一环节，拥有技术壁垒、客户黏性和定价能力的企业，往往更有机会保持较高利润率；反之，产品容易替代、竞争激烈的企业，即使收入快速增长，也未必能留下利润。技术进步决定增长空间，竞争优势决定利润能否持续积累。

企业赚的钱，有多少被估值收缩拿走了

盈利持续增长，也不保证投资者获得同样的回报。股价中包含预期。买入时支付的价格越高，未来就越需要企业兑现更快、更持久的增长。

截至9月底，科创50滚动市盈率为71倍，恒生科技为28倍，跟踪纳斯达克100的QQQ披露的组合市盈率约29倍。不同机构对权重、亏损企业和估值指标的处理存在差异，不能据此作精确排名。至少可以看到，科创50仍承载较高增长预期，恒生科技也没有因为下跌就自动变得便宜。

做一个算术示例：从71倍市盈率出发，即使下一年EPS增长30%，如果市盈率降到50倍，股价仍会下跌约9%。企业多赚了钱，投资者却亏了钱。这不是对股的预测，而是高起点估值对回报的约束。

三个指数的回报驱动力存在明显差异。2023年至今，纳斯达克100主要依靠盈利增长推动上涨，估值贡献相对有限；科创50更多依赖估值扩张；恒生科技虽然盈利改善，但收益大多被估值收缩抵消。 可见，股价长期上涨的关键，不是估值能否持续抬升，而是企业能否不断兑现盈利增长。

估值变化也有经营依据。增长能持续多久，新增资本能赚多少利润，盈利预测有多可靠，都会影响投资者愿意支付的倍数。利率上升，提高持有股票的机会成本；竞争加剧、规则变化和盈利不确定性增加，则会提高投资者要求的风险补偿。企业利润下修与估值压缩同时发生，价格调整就会更猛烈。

纳斯达克也要接受同样检验。2022年的下跌已经说明，优质企业没有估值豁免权。看对企业增长，仍可能买错价格。反复回到原点，有时是企业没有前进，有时是投资者提前付清了未来的收益。

利润留得住，资金才能留得下

企业持续创造利润，估值又没有透支未来，才能真正吸引长期资金。盈利增长为股价提供支撑，合理估值让投资者敢于长期持有，稳定的增量资金则推动企业价值反映到股价上。盈利、估值与资金形成良性循环，市场上涨才更有持续性。

反过来，如果企业盈利不稳定，估值又大起大落，即使短期吸引资金入场，也容易在预期转弱时迅速流出。股价看似经历了多轮上涨，最终却反复回到原点。

资金能否留下，比短期流入多少更重要。 真正的长期资金，不应只是下跌时买入、反弹后卖出，而应在基本面和估值合理的前提下，保持相对稳定的权益配置。

但不同资金面临的约束并不相同，养老金、保险资金和开放式基金的负债期限、赎回压力及考核机制各有差异。尤其是承担稳定市场功能的资金，其价值不仅在于提供买盘，更在于减少仓位的大幅波动，让市场形成稳定的长期资金预期。

如果市场本身增量资金有限，存量资金又频繁进出，容易加剧短期价格波动，资金就很难形成持续的购买力。今天的流入可能成为明天的卖盘，股价也容易陷入短期交易驱动的存量博弈。

真正需要避免的是资金因赎回、杠杆和考核压力集中买卖，使市场调整进一步放大。留住长期资金，要保障投资者能够分享企业创造的利润。 企业融资后如何使用资金、信息披露是否充分、股东权益能否得到保护，都会影响长期持有的意愿。对于经营成熟、缺乏高回报投资机会的企业，合理分红和回购应成为正常的资本配置选择。对于仍处于研发阶段的科技企业，则需要包容阶段性亏损，但不能放松对欺诈和损害股东利益行为的约束。

当然，长期持有不等于不能调整仓位，更不是无条件托举股价。关键在于减少短期交易对市场的扰动，让资金更多根据企业长期价值进行配置，而不是追逐短期涨跌。

科技进步创造增长机会，竞争优势决定利润留存，持续盈利提供价值支撑，而合理估值决定增长最终能在多大程度上转化为投资回报。