上海
近日，广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称"龙行天下"）更新招股书申报稿。龙行天下是国内规模排名前列的运动鞋履制造商，公司2025年销量5175万双鞋、营收58.34亿元，客户名单涵盖李宁、阿迪达斯、Under Armour、迪卡侬、安踏等知名品牌。
界面新闻记者从招股书中注意到，龙行天下光鲜代工规模背后，亦有多重隐患：应收账款与存货周转率双双下滑且显著低于同业，IPO前合计分红6500万元却仍募资1亿元补充流动资金，半年间员工减少超2000人等。
这家站在资本市场门槛上的运动鞋履制造商，正面对更多审视。
增收不增利，运营效率低于同业
从规模看，龙行天下位居全球上市鞋履制造商第五位。2023年至2025年，公司营业收入分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，2024年营收同比增长32.70%，2025年收入增速降至4.40%；归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元和2.58亿元。公司2025年在营收增长的情况下归母净利润同比下滑8.51%。
龙行天下应收账款规模也有所膨胀。2023年末、2024年末和2025年末公司应收账款账面价值分别为7.52亿元、11.90亿元和12.53亿元，两年累计增长66.62%。与之相应，公司2024年和2025年应收账款周转率分别为4.54次/年和3.98次/年，同期可比公司应收账款周转率均值分别为7.26次/年和6.52次/年。龙行天下回款效率比同行慢了约40%。
对此，龙行天下回复界面新闻记者称，主要由于客户群体存在区别，其中丰泰企业主要客户为Nike、裕元集团业务包括零售板块及运动鞋代工板块，两家企业应收账款周转次数较高，公司与剩余同行业可比公司相比不存在显著差异。
界面新闻记者注意到，其他科比公司中的华利集团（300979.SZ）和志强国际同期应收账款周转率就分别在5.9次/年以上和6.4次/年以上，高于龙行天下。
会计师张敏在接受界面新闻采访时指出："应收账款周转率从 4.54 次降至 3.98 次，且常年低于同业均值，说明龙行天下在面对下游强势品牌客户时议价权有限。2025 年营收增速仅 4.4%，增速放缓，应收账款却继续增长、回款周期拉长，对于一家拟 IPO 企业来说，投资者通常需要警惕其通过放宽信用账期、延长结算周期来刺激订单。"
如果说应收账款反映的是对下游的议价弱势，存货则暴露了龙行天下营运效率的另一面。公司存货账面价值从 2023 年末的 6.23 亿元，增至 2024 年末的 9.03 亿元，再到 2025 年末的 10.21 亿元，两年累计增长 63.88%
周转率的恶化更为剧烈。2024 年和 2025 年，公司存货周转率分别为 6.03 次 / 年和 4.94 次 / 年，2025 年同比下滑 18.08%。同期可比公司均值分别为 6.09 次 / 年和 6.25 次 / 年 —— 龙行天下不仅低于均值，差距还在持续拉大。
就存货周转率下降，龙行天下方面对界面新闻记者表示，公司严格执行“以销定产”的经营策略。
龙行天下上半年存货周转率为2.87次/年，仍低于可比公司均值。在运动鞋服行业库存高企、品牌商普遍去库存的大背景下，公司存货能否在后续周期中顺利消化，仍有待观察。
募资有多必要？
界面新闻记者注意到，2025 年末，龙行天下员工人数为 28324 人；2026 年 6 月末，这一数字降至 26322 人。半年之间，净减少 2002 人，降幅达 7.07%。
上述减员发生在公司上半年营收同比仍在增长的背景之下 —— 业务还在扩，人却少了。投资者关心，这是产能转移、自动化替代，还是经济性裁员？龙行天下方面对界面新闻记者表示，人员下滑系 "厂区搬迁、业务整合调整"。
招股书显示，龙行天下 2023年住房公积金缴纳比例为1.97%，超过1.2万名员工的体量，当年公积金缴纳人数仅有213人。
"数万人的制造企业公积金缴纳比例仅1.97%，意味着绝大多数一线工人未享受到法定住房公积金福利，这在IPO审核中是明确的合规问题，"投资人郭涛对界面新闻记者表示，"半年减员2000多人若发生在报告期内，需说明是产能转移、自动化替代还是经济性裁员，若涉及批量裁员未履行法定程序，将构成重大合规瑕疵。"
在资金用途上，龙行天下同样令投资者困惑。
公司本次IPO拟募资11.09亿元，用于印尼二厂一期自动化生产基地、湖南站峰运动鞋底自动化生产线、钟祥龙行天自动化升级改造、越南玉乐鞋底自动化生产基地等项目，其中1亿元用于补充流动资金。界面新闻记者注意到，报告期内公司先后实施两轮分红：2024 年分红 2000 万元，2026 年上半年再分红 4499.57 万元，合计约 6500 万元。龙树初、龙进初、陈同举三人直接和间接合计持有公司72.1585%的股份，分红金额大部分流向实际控制人。
投行人士杨鸣对界面新闻记者表示："公司报告期刚分完 6500 万，还要募资 1 亿补流，说不过去。2025 年经营现金流 2.41 亿元，完全能覆盖日常营运需求。相比上一版招股说明书，补充流动资金金额从 4 亿砍到 1 亿，本身就说明公司和保荐机构已经意识到过度融资问题。"
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