华润商业Pre-REITs基金装入了两个“工地”

商业客 两个“烧钱期”项目，被华润置地摆上了交易桌。

2026年10月上旬，上海联合产权交易所接连披露两条预披露信息：合肥润裕商业管理有限公司100%股权、成都润泽蓉汇房地产开发有限公司100%股权同时被挂牌转让，转让方均为华润置地体系内公司。

前者唯一的资产，是华润今年6月刚通过司法拍卖拿下的原合肥苏宁广场；后者是成都青羊万象商业项目的开发主体，华润今年3月才刚拿地。

“到手即卖”，一度被市场解读成战略收缩。但真相恰恰相反，这不是退场，而是换场。

按照国有资产交易监管要求，相关股权须先在上海联交所预披露，再走正式披露与交易流程。而据华润置地方面回应，这套流程的真正指向，是公司正在筹备的商业不动产Pre-REITs二期基金。

换言之，挂牌不是卖资产，而是把资产从开发主体的资产负债表，搬到基金的资产负债表上。

两个“烧钱期”项目

要理解这轮挂牌，得先看两个底层资产的成色。

商业客查阅发现，合肥润裕的核心资产，位于合肥市北二环与蒙城路交口西北角，即原“合肥苏宁广场”项目。

2018年4月，苏宁置业以15.36亿元摘得庐阳区N1801号地块，规划总投资约50亿元，总建面约26.7万平方米、纯商业体量约15万平方米，定位轻奢智慧购物中心。

2019年初奠基动工，一年后主体结构封顶，却因安全生产隐患被责令全面停工整改。更大的打击紧随其后，2021年苏宁系整体陷入债务危机，资金链断裂，工地就此沉寂。

此后几年，项目命运在“即将复工”与“无限期停工”之间反复拉扯。2025年4月，合肥市中级人民法院裁定受理项目公司破产清算案，管理人曾尝试转为重整程序招募投资人，未果；同年12月，合肥中院正式宣告徐州苏宁置业破产，进入资产处置阶段。

2026年6月13日，项目历经三次拍卖，最终被华润置地全资子公司上海泓喆房地产开发有限公司以6.57亿元收入囊中，较原始评估价折让约35.6%，相当于六四折拿下一个主体已封顶、建面近27万平方米的商业骨架。

价格漂亮，区位更关键。项目周边常住居民超10万人，临近地铁5号线五里井站，区域竞品合肥荟聚尚未开业，被普遍视为合肥城北最核心的大型商业载体。

而华润接手后，项目推进明显加快，9月20日，合肥市庐阳区蒙城路华润万象新商业初步设计图正式发布，项目总建筑面积约26.8万平方米、其中商业约17.6万平方米，地上六层、地下三层，屋顶增加大面积运动场地，规划落地万象汇产品线，计划2028年底开业。

但拍卖要求同时设下硬约束，竞得方需在裁定后12个月内启动续建、30个月内全面开业，这意味着华润必须在2027年6月前开工、2029年初完成开业，时间窗口相当紧张。

成都润泽的逻辑与合肥完全相反，它不是存量收并购，而是一块新地。

2026年3月，华润置地以24.79亿元总价竞得成都青羊区万家湾152亩组合地，其中住宅用地约78.12亩、商业用地约73.83亩，商业用地计划打造为一座万象系商业，住宅用地打造高端居住产品。

商业地块条件优越，位于已开通的地铁9号线与13号线换乘站培风站旁，距地铁4号线中坝站约1公里，是典型的地铁上盖商业；地块2025年10月才由“商业+住宅”用途调整为纯商业用地，出让要求商业计容建面不低于11万平方米，需打造全业态商业综合体并引入一批全国首店、西南及成都首店。

按上交所披露的主要财务指标，成都润泽蓉汇资产总计约4.8亿元、负债总额约3.67亿元，尚处开发前期。2026年7月，华润置地官宣万家湾落地万象系商业，但未披露具体产品线是万象城、万象天地还是万象汇。

一个在建续建，一个新获取待开发，路径不同，处境却惊人一致——都还处在投入阶段，距离产生稳定租金现金流尚远。

对华润置地而言，把这类重资产长期放在自己的资产负债表上，意味着自有资金被长期占用、周转效率低下；而通过基金化引入外部权益资金，可以快速回笼前期投入的资本金，把资金释放出来去获取更多商业项目，形成“滚动开发”的循环，这正是本次挂牌的核心诉求。

于是，这对资产被同时选为Pre-REITs二期基金的种子资产。

装入基金后，华润置地将通过基金方式长期持有项目公司股权，同时继续担任开发建设和后续运营的操盘方，资产换了个口袋，操盘的手却没松开。

从跑通流程到批量孵化

这并非华润首次布局Pre-REITs。早在2025年12月25日，一期基金就已落地，由中信金石基金、华夏股权与华润置地联合设立，采用“双管理人+两只并行基金”结构。

其中，润盈金石（南京）商业投资合伙企业成立于2025年12月1日，出资额27亿元，LP端包括瑞众保险（13亿）、友邦保险（7亿）、华润置地、中信证券等；

润盈华夏（南京）商业投资合伙企业成立于2025年11月26日，出资额3亿元，申万宏源旗下宏源汇智投资出资50%，深圳担保、中证信用、华润置地旗下润置控股等共同布局。

两只基金合计规模30亿元，GP由华夏股权与中信金石担纲，其中润盈华夏更是国内首单由公募基金私募股权子公司主导设立的Pre-REITs基金。

一期基金的底层资产组合为三个购物中心、资产总规模约56亿元。

西安西咸万象城2017年4月开业，总建面42万平方米，2024年实现营收2.79亿元、净利润2909.18万元，评估价值8.85亿元；贵阳万象汇2021年12月开业，商业建面10万平方米、辐射超130万人口，2023年销售额增长130%至20亿元，刷新贵阳单体购物中心营业额天花板；

相比之下，大连星海万象城稍显稚嫩，该项目2024年4月拿地，规划建面16万平方米，预计2028年5月开业。

一期基金的结构可概括为“两个成熟资产托底+一个在建资产培育”。其中，西咸、贵阳两个在营商场提供当期现金流，让基金不必完全依赖外部输血，也正因如此，一期在2026年上半年便完成了首次派息。这比任何路演材料都更有说服力，它向潜在投资人证明了这套模式能跑通。

而“已开业+在建”的混搭本身也说明，华润并不要求所有资产完全成熟才装入基金，这为二期纳入合肥蒙城路这类改造项目提供了先例。

而目前，二期基金仍处筹备阶段，尚未完成设立、未在中基协备案，总规模、管理人、LP名单均未官宣，市场信息主要来自上海联交所的项目预披露。但框架已经清晰，最核心的区别在架构与资产成熟度两个维度。

架构上，一期为双管理人、两只并行基金；二期改为平层单基金架构，实行市场化运作，由华润置地与外部基金管理人共同设立，并引入国内头部投资机构参与。

消息透露，二期基金当中，华润方将继续持有一定份额，华润置地负责在建项目开发建设，华润万象生活负责底层资产运营；投资人涉及境内外主要的保险公司及行业知名产业投资人，目前尚未官宣。

更关键的变化在于资产成熟度的整体下移。一期还有西咸、贵阳两个成熟在营商场托底现金流，二期的底层则全部是在建或续建项目。其中，合肥项目要到2028年底才开业，成都项目同样处于开发期。持有前期几乎没有租金分红，却要持续投入建设改造资金，现金流压力显著大于一期。

收益来源仍是开业培育成熟后的租金净现金流分红以及公募REITs扩募或申报上市的资本增值，但培育周期被拉长，退出时间节点更晚。

整体而言，一期与二期的分野，是华润把REITs这条流水线，从“先用成熟资产跑通流程”推进到了“用在建资产批量孵化”的新阶段。

REITs资管链条

把Pre-REITs基金放回华润的整体版图，才能看清这盘棋的全貌。

目前华润置地已搭建起三个层次的资本运作平台。第一层是公募REITs，其中，华夏华润消费REIT于2024年3月14日上市，底层资产为青岛万象城，也是华润商业体系中最成熟的资管运作平台。

数据显示，2026年上半年基金实现收入4.06亿元、净利润4157.07万元，经营活动现金流量净额2.27亿元，截至6月30日基金总资产80.83亿元、净资产62.41亿元，年化现金流分派率3.75%。

报告期末青岛万象城出租率99.08%、收缴率100%、租金单价451.75元/平方米/月、同比上涨7.63%，会员197万人、同比增长23%。

此外，商业不动产REIT层面，2026年4月28日，华夏华润置地封闭式商业不动产REIT进入深交所申报程序，预计募集金额54.05亿元，底层资产为南通万象城与临沂万象汇。

第二层是机构间REIT，2026年7月，成都万象城机构间REIT在上交所挂牌，资产对价约105亿元，成为全国规模最大的产权类机构间REIT，并以16%溢价完成发行。

第三层就是Pre-REITs基金。如前所述，一期已落地、二期正在筹备，这正是本次两个项目挂牌所指向的方向。

再加上华润有巢REIT，华润已形成“公募REITs+机构间REIT+Pre-REITs基金”品类齐全、层次丰富的平台矩阵。

三层平台各司其职，Pre-REITs基金负责“从无到有”培育资产，把在建、改造、培育期的项目打磨到公募发行标准；机构间REIT负责“从有到稳”盘活存量，在私募与公募之间搭建过渡通道；公募REITs则负责“从稳到通”，在公开市场实现定价与流动。前端孵化、中端盘活、后端退出，就此呈现一条完整的资产流水线。

截至2026年6月30日，华润置地资产管理规模达5243亿元，较上年末增加221亿元；在营购物中心98座，预计2030年末增至127座。更重要的是，据华润管理层透露，“十五五”期间公司预计每年实现5个左右购物中心退出。

每年退出5个购物中心，意味着华润平均每两个多月就要完成一次资产证券化操作。

要做到这一点，仅有公募REITs一条通道远远不够，毕竟公募REITs对资产成熟度要求高、审批周期长、发行节奏受市场窗口制约。而Pre-REITs则可以在资产尚未成熟时就先行吸收、培育，把“募集-投资-建设-管理-退出”链条的前端补齐，形成可持续的资产吞吐能力。

从这个角度来看，把合肥、成都两个项目公司的挂牌，不是被“卖掉”，而是被搬到更合适的资本结构里去。开发建设仍由华润置地操盘，运营仍由华润万象生活负责，华润自身仍将持有基金份额、甚至长期持有项目公司股权。

变化的只是资金来源和资产持有主体，从“华润自己掏钱持有重资产”，转向“外部机构资金共担、华润赚取开发收益与管理费、最终通过REITs实现资本循环”。

不过，这套模式能否跑通，取决于两个变量。其一，在建项目的培育能否如期达标，合肥蒙城路项目必须在2027年6月前开工、2028年底开业，成都项目也需按计划推进，任何一环延期都会拉长基金退出周期。

其二，公募REITs市场的容量与估值水平能否持续承接，商业不动产REITs试点2025年12月31日才正式推出，首批产品刚刚落地，市场深度仍有待验证。

但至少从华润的选择看，这家企业已经把“资产买卖”变成了“资产周转”，把“重资产持有”变成了“资管能力变现”。对于一家正在从开发商向资产管理公司转型的企业而言，挂牌转让不是终点，而是让同一笔钱滚动起来的起点。

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