美债暴雷已成定局？中国不玩了，直接抛售美债，日本还把它当宝贝

美债规模突破40万亿后仅两个月便攀至41万亿，债务雪球越滚越大，这是否意味着美债暴雷已成定局？面对同样的风险敞口，中国选择果断减持、增配黄金，而日本却被迫深陷美债泥潭，这背后究竟是怎样的逻辑？

今年8月19日，美国联邦政府债务总额首次突破40万亿美元。这个数字比美国一整年的GDP还多出近10万亿。

有人简单算了一笔账，摊到每个美国人头上，大约背负了11万美元的债务。更值得关注的是，美债从30万亿攀升至40万亿，仅用了四年半的时间。

罗斯福新政之前并没有社保体系，国家债务水平也相对较低，属于典型的"小政府"模式，政府较少参与基建等大型事务。大规模参与基建正是从罗斯福新政开始的。

此后，社保体系的建立带来了刚性支出，再加上每年刚性较强的军费与国防开支，政府债务便一直向上滚动，持续多年。杨老师指出，衡量一国债务水平，不能只看绝对数字，更要看债务与GDP的比值，这是普遍用来衡量宏观杠杆率的指标。

实际上，当时债务刚性上行，叠加各类补贴性开支，而经济出现下行，导致债务占GDP的比例一度达到120多。这几年其实稍有下降，目前刚过120出头。

虽然绝对数从30万亿涨到了40万亿，但由于过去几年GDP也在明显增长，整体比值并未出现特别大的上升。因此，看待这个数字应从绝对值和比值两个角度综合衡量。

他进一步指出，这其实也是当下全球多国共同面临的问题，并非仅是美国的"毛病"。欧洲在欧债危机之后反而加强了财政纪律，尤其是德国，债务状况相对较好。

而日本、美国以及中国的债务压力都不算小。根据相关数据，2019年之后美债占GDP的比值从107%快速上涨至123%左右，2024年大约仍在123%。

这一次市场显得更为紧张，一个原因在于官方宣布在市场上回购以提供流动性，规模从20万亿量级提升到了40万亿量级，并自2011年以来首次与日本联手救市，释放出官方对此事较为紧张的信号。

至于市场为何对此事如此关注，是否与科技股回撤有关、本质上又在担忧什么，杨老师认为，国债在任何国家几乎都是一种"借新还旧"的模式。只要国家拥有发钞权，正常情况下便没有必要违约，除非出现南美一些国家那样连本息都无法滚动发行的极端情形。

日本的政府债务与GDP之比高达200%多，比美国还高出一倍，这是国债区别于企业债务的特点——国家具有永续性，相对而言被视为更安全的资产。过去一段时间，国债收益率上升之所以让市场紧张，另一个重要背景是股票市场估值偏高。

前期美股一直处于牛市，估值不断抬升。而资产之间是相互竞争的，当国债利率升高、股票市盈率也高企时，意味着未来股票的预期回报变低。

以当前美国10年期国债约4.7%的收益率为例，买入长期国债即可每年稳定获得约4.7%的回报。但如果买入高估值股票，由于估值偏高且增长有限，可能并没有多少回报。

这种对比之下，市场情绪一旦有风吹草动，股票投资者就会变得格外紧张。杨老师认为，其实这种担忧理应更早出现。

去年当国债收益率已经在4.5左右、甚至3左右时，就应该引起警觉。按照标普约25倍的估值计算，静态收益大约只有4个点，加上有限的增长，再考虑股票本身应有的风险补偿，这笔账早就算不过来。

只是在市场亢奋时期，大家普遍不以为意。而当前全球发达市场的国债收益率普遍上涨，使得这种紧张情绪在此时此刻更加明显。

本质上，这是一种"投机却又怕风险"的心态，一旦出现波动便倍感担忧。从债务循环的角度看，债务上升意味着利息支出扩大，赤字也会随之上升，又要通过发新债来偿还旧债，期限溢价与融资成本也会上涨。

30年期美债收益率最近一度触及5.31%的新高。在40万亿美元的美债中，有32万亿为公众持有、可在市场上自由交易，并且其中70%将在5年内陆续到期滚动。

因此许多人担心，旧债到期后以更高利率发新债，将导致利息支出被永久性抬升。杨老师介绍，目前美债平均票息大约为3.2，比疫情时期已高出不少，每年利息支出约为1.1到1.2万亿美元。

政府总开支约为7万亿美元，仅利息便占到整个政府支出的15%左右。而这15%还是在包含赤字的口径下计算的，如果只算财政收入，这一比例可能超过20%。

再加上医疗支出约占20%，刚性开支已相当惊人，之后还要承担军费、公务人员等各类支出。因此，这对美国财政形成了很大的制约，美国自然希望利率下降，降得越多越好。

但他也指出，美国的问题与欧洲等国不同，关键在于财政纪律较差。按照正常逻辑，经济不好时才应该做财政赤字以逆周期调节，经济好时理应有财政结余。

然而过去几年美国经济本身尚可，却依然维持了巨大的财政赤字。通胀抬升之后，利率便很难大幅下行，这是其一；其二，由于缺乏财政纪律，一旦下一轮经济危机到来、需要再度进行逆周期调节时，财政空间会更加捉襟见肘，赤字规模将进一步扩大。

市场真正担心的，正是财政纪律缺失导致债务不可持续，最终走向失控。不过杨老师也补充，不能线性地假定一个国家会"眼睁睁跳下去"。

回看美国历史，也曾经历多次混乱时期，但最终通过优秀的政治家或经济增长的新动能走回正轨。例如1995年之后美国国债负担一度下降，到2000年克林顿卸任时财政还有结余。

而要解决本轮困局，可能需要类似1980年代信息革命那样的新一轮技术革命，但目前AI浪潮看起来尚不具备这样的量级。恰恰相反，近期利率快速上升还与AI相关的资本开支抢夺资金有关。

各大公司都在发债用于资本开支，有限资金在竞争中推高了利率。实际利率的上升要么源于经济增长，要么源于资金短缺。

美国经济看似强劲，但仔细观察呈现严重的两极分化：与AI相关的资本开支占比极大，剔除这部分后，美国经济和消费实际上相当疲弱。因此，二季度之后大型科技公司拼命发债，大家都在竞争这有限的资金，导致实际利率上升。

今年中东局势紧张期间，有人炒原油从几千万做到了十几亿，最后在冲突期间原油价格一两天内剧烈波动，一度冲到120美元后又回落到80、90美元，这位投资者瞬间破产。而买相关股票的投资者则不至于如此惨烈。

因此，若真的笃定看好某类商品，不妨考虑相关股票，难度相对小于直接交易商品本身。但归根结底，这应当是一种资产配置的理念。

配置的本质是对无知的防护——因为我们对未来的判断能力非常有限，社会的运转是无数人交互作用的结果，其中偶然事件会推动走向好的或差的阶段，而这些偶然事件的发生点和时间我们都无法预知。

桥水在1990年代推出"全天候"策略，正是基于"默认自己是傻子"的前提，不去预测究竟哪类资产未来表现更好，而是通过风险预算在股票、债券、商品之间进行均衡配置，以应对不同的宏观场景。

要对未来有预测能力，首先要对历史有足够深入的研究——回看多远，才可能展望多远。缺乏历史研究的长篇预测，大多是胡扯。

真正该做的是别让自己掉进坑里，才可能看到更好的风景。对于大国而言，外汇储备是应对国际收支波动、维护汇率稳定、防范金融风险的压舱石，更不能把鸡蛋都放在同一个篮子里。

适当降低美债持仓比例，增加黄金等硬通货储备，本质上就是在做风险分散。增持黄金与推进人民币跨境结算、完善自主清算体系，其实是一套组合拳，都是在慢慢提升金融体系的自主性。

反观日本，同样在抛售美债，却是被迫而非主动。作为典型的出口导向型经济体，日本常年保持贸易顺差，企业出口赚回大量美元外汇，这些美元需要流动性好、收益稳定的投资渠道，而全球规模最大、流动性最强的美元资产市场就是美国国债市场。

短期内很难找到能完全替代美债的大规模美元资产，这决定了日本不可能彻底清空美债。更关键的是，如果日本大规模抛售美债，首先会引发市场跟风抛压，导致美债价格快速下跌，自己手里剩下的上万亿美债会直接出现巨额账面亏损；

大量抛售美元资产还会导致日元对美元大幅升值，直接打击日本出口企业的竞争力，对本就复苏乏力的日本经济而言可能是难以承受的打击。