全球油脂的逻辑推演与追问

作者 | 田亚雄

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

讨论的主线

1. 农产品 C 结构牛市的叙事：农产品的 C 结构牛市背后通常有一些长期且不可证伪的叙事，主要包括天气、地缘和物流瓶颈。

2. 各国生物柴油计划：我们进一步深入发现，各国把农产品作为燃料的生物柴油计划正成为一种新的时尚。这背后可能要去穿插讨论美国 RVO，以及巴西、阿根廷、泰国、马来西亚、印尼的生物柴油计划。

3. 厄尔尼诺问题： <比较直观的是它的三重影响：对施肥的影响、对果实长大的影响，以及对长周期花絮性别分化的影响。在这三个维度上，叠加当前我们对降雨的观察以及超预期的因素（即厄尔尼诺没被定价的其他气象因素），我们大概从这三个方面做讨论。< pan>

除此以外，可能还牵涉到以下内容：

(a) 对 USDA 近期报告的理解，以及对全球菜籽、葵子的一些理解，可能值得参与一些品种间的套利。

(b) 讨论植物油之间的月差结构。

潜在问题

1. 厄尔尼诺当前还有哪些尚未被市场定价的部分？叠加印度洋偶极子后，远端天气推演和农产品预期差能打开多大空间？

2. 俄乌冲突物流受阻、化肥向种植成本传导，以及大气桥效应令大西洋“北暖南冷”的背景下，南美气象与产量是否会演绎出新的路径？

3. 若厄尔尼诺对中游产出的影响时间线进一步拉长，产业链各环节的冲击节奏和幅度应如何重新评估？

4. 美国RVO年度履约在当前生物柴油满产也难完成的现实下，小型炼厂豁免及配额重新分配会否重塑生物柴油需求格局？

5. 宏观层面油价与商品的联动，以及巴西选举预期变化可能带来的财政收紧、雷亚尔走强，会否使农产品在商品配置中的角色被重新定价？

全球油脂市场正处于多空逻辑激烈交织的阶段。在棕榈油端，马来西亚短期强劲的增产压力与市场对产量可持续性的深度质疑并存；需求端，印度进口结构的剧烈变化有望成为产地去库的关键边际变量；天气端，强厄尔尼诺与印度洋正偶极（IOD）的同步演化，正在重塑远月减产的宏大叙事。整体来看，市场正从「过剩累库」的短期定价，逐步切换至「减产确定性」的中期交易逻辑。

一、 葵油丰产压力与棕榈油供给可持续性

俄罗斯及全球的葵花籽正在形成显著的丰产局面，一个核心关切在于俄乌方向的葵油出口是否会成为未来重要的库存压力源。当前阶段性偏紧的局面，随着物流问题的逐步解决，可能演变为库存的集中倾泻，进而形成如何释放这一压力的广泛讨论。市场估算俄罗斯可能存在400-500万吨量级的超大库存，若集中释放，将构成阶段性供给冲击。

数据来源：油世界

回到棕榈油供给端，马来西亚近期强劲的增产趋势引发高度关注，但可持续性面临多重质疑。其一，有观点认为高温导致部分果串被加速催熟，进而形成高产量——如果这一归因成立，那么这种高产量本质上是产量的「前置」，后续高产持续性将不足，当前的高产可能不及预期。其二，另一个较为重要的视角是，可能存在较大量的印度尼西亚果串，经由婆罗洲岛与加里曼丹之间的边境线，通过非法或不合规渠道流入马来，从而显著抬高了马来的表观产量。这一跨边境的灰色物流链条，为马来产量数据的真实性增添了不确定性。与此同时，印尼的油棕正迎来越来越多的补种，种苗销量与未成熟面积同步攀升，但种植面积是需要很长时间才能改变的慢变量，短期的线性外推正受到越来越多的批判。

关于树龄的质疑，需要作出重要的体认：过去几年马来西亚虽仍保持着一定比例的快速重新种植，但具体比例存在分歧，大致落在2%-4%之间。如果重新种植的比率能达到4%，以22-28年的生长周期计算，那么树龄就不再构成限制产量的关键条件。换言之，树龄的约束正在被逐步放开。另一个重要的佐证来自于棕榈仁油（Kernel）：随着马来CPO价格大幅下跌，Kernel的价格也在快速下跌，而在棕榈树成熟的初级阶段，幼年期的产量可能更多地兑现为棕榈仁油的产出，在当前棕榈仁油价格进一步下跌、跌幅甚至超过棕榈油的情况下，这恰好构成了一种可能的验证。当前马来西亚正有较多新树从未成熟面积向成熟面积过渡，这也在一定程度上解释了产量的结构性修复。

图：印尼样本公司的棕榈种植情况 AALI (Astra Agro Lestari)

来源：AALI (Astra Agro Lestari) 2025年度报告

图：印尼样本公司的棕榈种植情况 LSIP (Lonsum)

来源：LSIP 2025年度报告

图：印尼样本公司的棕榈种植情况 SIMP (Salim Ivomas Pratama)

来源：SIMP (Salim Ivomas Pratama) 2025年度报告

基于印尼棕榈油上市公司年报所反映的产业共性挑战，可概括为五个维度：

其一，树龄老化与重植节奏分化并存。GAR 树龄结构最为健康，以15年生以下为主，但依然维持约1.68万公顷/年的重植强度；AALI 树龄15年以上占比达66%，受种苗结构性约束，重植爬坡偏慢，2025年FFB单产仅为15.66吨/公顷，显著低于GAR同期的19.0吨/公顷。TBL 则相反，未成熟面积占比22.6%，未来3-5年具备产能释放空间，但其油棕总面积6.6万公顷并不作为普遍样本。

其二，B40强制掺混构成2025年最强需求变量。按GAPKI口径，全国B40吸收约1560万千升，折合近1400万吨毛棕榈油，相当于印尼年产量的12%左右；政策端在强化产地价格地板的同时，亦持续挤压出口溢价空间。

其三，价格紧平衡格局下，公司间相对表现更多取决于单产与重植节奏。2025年CIF鹿特丹报价集中于1222-1283美元/吨区间，同比上涨13%-15%；B40吸收、中东地缘溢价及亚洲节日备货需求共同构成价格支撑，2026年各家公司均预期价格中枢维持高位但波动加大。

其四，天气与地缘风险被重视。TBL将厄尔尼诺干旱季列为2026年核心产量风险，AALI、GAR、LSIP、SIMP亦在展望中分别提示干旱、雨季异常对单产的扰动；地缘方面普遍提及中东局势、贸易政策及中印需求节奏的不确定性。

其五，可持续合规与监管成本持续抬升。AALI承担DMO/DPO义务及EUDR应对压力，TBL维持96%ISPO认证覆盖，GAR通过Sawit Terampil项目覆盖1.1万户小农并推进抗旱品种商业化。

二、 太平洋厄尔尼诺与印度洋偶极子：减产叙事的时间表

天气变量是本轮讨论的核心。马来西亚的旱季集中在一季度，印尼则在四季度，两地分属赤道两侧，旱情演化存在明显分化。有观点认为，在厄尔尼诺形成年份之前，马来西亚与印尼的干旱时期可能出现分化，进而驱动马来西亚在2026年第四季度出现减产。2015年的历史经验显示，在干旱初期零星降雨回归时，沙巴等地的老树只要获得零星降水即可实现生长修复，产量一度持续高位；但这种局面难以长期维系，一旦形成连续干旱且缺乏降雨快速回补，就可能造成巨大、难以快速修复的产量损失，这些影响或在未来的远期受厄尔尼诺影响进一步放大。

此外，随着斋月来临，次年2月也可能是一个值得关注的减产期——虽然这一减产更多基于月度工作时间变少、人工力量减少的季节性驱动，但存在被市场误读为厄尔尼诺对粗棕榈（Rough Palm）产量影响确认期的风险，进而形成叙事性走高。

来源：路透

目前厄尔尼诺信号已明显强化：次表层温度仍在持续增温，异常幅度已达2.8°C，强度或属极强等级，且其影响周期可能远超三四个月的常规认知。赤道太平洋低层持续出现西风异常，部分区域甚至发生信风反转，这一垂直结构从西赤道太平洋延伸至中东太平洋，形成正反馈机制——信风减弱导致东部跃温层加深、冷水上翻受阻，进一步加热中东太平洋海表温度，反过来又强化大气响应。低层风场与大气耦合，正成为厄尔尼诺强度升级的关键放大器。

图：中东太平洋次表层海水温度异常

来源：NOAA

与此同时，印度洋正偶极（IOD）机制正在形成：其机理在于东印度洋海温偏暖、西印度洋偏冷，导致印尼苏门答腊与加里曼丹上空空气气流下沉、对流受阻，从而放大厄尔尼诺在该区域的干旱效应。以往数据表明，超强厄尔尼诺叠加正偶极机制，可能使干旱强度放大1.5-2倍；最近观测到IOD指数已连续三周触及0.44°C的正向阈值。

来源：澳大利亚气象局

基于上述判断，减产的时间表正逐步清晰：今年年底马来减产、明年4-5月印尼减产、明年年底马来再度减产，由此可能形成棕榈油减产相对长期且连续的叙事。在这一叙事结构中，四五月份或迎来主升浪，是最强有力的减产预期注入时段，是一个值得被充分讨论的预期。

三、 需求端：印度或成超预期增量，生柴逻辑稳定

印度是需求端最值得聚焦的变量。当前印度确实保有较高植物油库存，能跟踪到的8月植物油库存已接近100万吨，处于有记忆记录以来的相对高位；近期印度国内植物油价格上涨约20%，叠加印度卢比贬值，共同形成了削减进口关税的时间窗口——豆油和棕榈油进口关税调降5%，葵油关税调降10%。更为关键的是葵油供应出现断裂：2026年9-10月印度葵花籽油进口骤降至20-30万吨，其中大量仍依赖阿根廷出口，俄乌出口几近停滞，整个四季度葵花籽油在印度的进口或降至50-60万吨，同比削减近30万吨。在这一过程中，印度可能选择以最具性价比的棕榈油进行替代，由此推演，印度第四季度对棕榈油的进口需求有望从上一年度的180万吨上调至245万吨，增加近60万吨，这有望成为马来与印尼去库的重要抓手。随着11月初排灯节补库窗口开启，这一边际变化值得高度关注。

据 Oil World 测算，2026年1-12月全球生物柴油+HVO产量预估为6920万吨，同比增640万吨；但受美国与印尼产量预估下调拖累，同比增量较前期预估小幅收窄。 分国别看，美国2026年产量预估下调至1630万吨，仍同比增310万吨，增量主要来自RIN供应偏紧下的HVO开工回升；印尼则因B50强制掺混落地不及预期、棕榈油高价削弱执行经济性，生柴产量预估下调至1480万吨。整体而言，全球生柴扩张并未失速，但边际增量由"印尼棕榈油端"向"美国豆油端"转移的特征进一步明确。

从油脂消费结构看，2025/26年度（10-9月）17种油脂用于生物燃料的消费需求增量约510万吨，而食用及其他用途仅增330-340万吨，能源端继续充当油脂消费增长的核心驱动力。其中美国能源领域豆油消费预计增210-220万吨至655万吨，叠加南美增量后全球豆油燃料消费合计增260万吨；全球菜油/双低菜油燃料消费增150万吨至1010万吨创新高。结论上，生柴对植物油的"工业虹吸"仍在加码，但印尼B50执行折扣意味着棕榈油生柴增量低于预期，豆油、菜油在生柴原料中的承接比例上升，油脂间价差与产地去库节奏将更多取决于美国RVO兑现与印尼补贴能力，而非单一B50叙事。

数据来源：油世界

生柴消费方面，印尼2026/27年度棕榈油总消费预计增至2310万吨，工业用油达1520万吨，其中生物柴油政策持续推进——2026年维持B40强制掺混，B50正处于测试阶段。为弥补CPO基金的价差补贴，政府已将毛棕榈油出口专项税上调至12.5%；目前生柴产能达220亿升，但中东局势推高柴油与甲醇价格，带来甲醇断供及原料供应隐患，影响B50的推进节奏。尽管POGO价差存在产能约束，但历史经验表明，当POGO价差处于较低位置、同时国际油价（如石化燃油价格）处在震荡水平、未急剧下跌时，极有可能形成对中流价格的底部支撑。此外，印尼在四季度推进B50，也构成了供给端的重要变量。

四、 其他油脂：菜籽增产充裕，豆系动能边际转弱

菜籽的大增产是本年度较为关键的变量：加拿大产量预期达2250万吨，欧盟产量预期来到2100万吨甚至更多，俄罗斯与澳大利亚同样在组织增产预期。其中澳大利亚产量有所修正，此前一度预期仅615万吨，目前多个机构预测在750万吨以上；这促使俄罗斯的产量从五年前的约300万吨附近跃升至700万吨。多方因素叠加，或决定后续菜系的供给将转向充裕，其定价主线之一是菜系在整体套利中作空配；另一个侧面是国内持续正套的局面可能被削弱，但时间点仍有待验证。

非转菜油方面，川内菜油库存偏高，未来中俄峰会或领导人会谈可能触发进口政策转向，进而形成较大量的新增进口，11月是一个重要的观察期。迪拜菜油同样是一个潜在的新增供给——此前迪拜菜油到中国月均约2万吨，但在过去10个月里显著减少，一度缩减20-30万吨，连续近10个月进口明显减量；目前这一局面可能正被打破，新增供给正在形成，初步设想是将其作为套利中的空配。

来源：上海钢联

豆系方面，国际市场对于压力释放的讨论聚焦加拿大菜籽问题，而印尼果串的补种正迎来越来越多的关注。美国RVO的100%分配已基本形成共识，美国RVO很大概率由贸易满足，这构成了一个重要的预期差：当国内多数讨论仍聚焦于美国小型炼厂豁免（SRE）形成利空时，海外多数玩家已倾向于认为，7.7亿加仑此前的豁免会在未来100%重新分配至大型炼厂的份额当中。美国与加拿大的贸易流保持相对稳定。美国生柴乐观的逻辑较为稳固，主要风险在于合规时间——正常合规节点在每年2月1日，但实际存在推迟，2025年的合规推迟至此后10个月，每月约20亿加仑的产量，即便推迟也足以满足需求。这是一个重要的逻辑：验证合规性的时间可能滞后，进而晚几个月释放产量，如此一来当下的缺口可能通过一定程度的延迟即被满足，缺口并不明显。德国碳票供给问题亦需纳入平衡表的考量。此外，IOUC将豆油置换，欧洲SME从阿根廷进口15-20万吨至欧洲，欧洲赴美国做套利，但面临莱茵河水位带来的物流问题。

五、 市场结构与观察

当前市场深度Contango（远月更贵）的定价，正面临被逆转的可能，可用月线价差的正套作为反转信号。一旦四季度减产真正兑现，当前对1-5价差的定价便可能急转或逆转，这是值得聚焦、具备盈亏比的头寸与月差博弈机会。当下正处于增库存阶段。未来还需关注印马价差：在当前马来价格比印尼价格更具折扣的情况下，马来的出口是否会加速，印马价差如何驱动马来出口提速，进而驱动月差变化，值得密切跟踪。印尼在四季度的B50推进同样构成变量。

对于油脂库存，存在一种重要的另类解读：中国累库之后，中国棕榈油累库本质上对应产地的去库。换言之，当前中国的压力表面上构成压力，实际上是帮助产地减缓了库存压力，这只是一个全球盘库存的过程。中国中游库存增加了七八十万吨，印尼便变相降低了同等规模的库存；但只要出现减产，这一叙事便会立刻逆转。中国库存从40万吨升至120万吨，基本对应印尼库存的减少，因此高库存并非本质性问题。判断棕榈油基本面何时从供给过剩转向有缺口，极有可能以一个标志性事件为标志——即中国棕榈油从东南亚进口不再有利润、产地不再给消费国顺价，这将成为重要的趋势反转信号。

28-29年的RVO生成时间点亦是关键议题。此外，可用棕榈油相关股票来度量资本市场对厄尔尼诺强度的预期，这是一种可能的观察方式——相关标的包括赞宇科技、中粮糖业、中粮屯河等公司，其价格表现可作为情绪指标。

研究报告真正要交付给读者的，不是价格、库存等基础数据的罗列，而是基于这些数据之上的反思。读者在阅读研报之前，应当对数据本身有基本的认知框架，知道它如何生成、反映什么、在市场结构中处于什么位置。在此基础上，研报的价值才得以显现：我们如何理解这些数据，如何解释它们背后的逻辑，又如何从中推演出价格的未来走向。

这里需要特别说明的是，价格数据、库存数据看上去是客观事实，好像是从市场中抽离出来、稳定地摆在那里。但它们本质上并不是静态的。它们是由人和人之间博弈形成的结果，是动态过程在某一瞬间的显化。我们之所以愿意把它们当作相对客观、不那么主观的东西，是因为它们已经被确定下来、被显化为可读的数字；但被确定的同时，它们也随时可能因新的博弈而改变和调整。数据只是动态博弈留下的一个切片，而我们常常只盯着切片本身，忽略了切片背后仍在流动的力量。

因此，在研报讨论中，事实与观点不应被截然分开。事实之中已经包含着人的判断与博弈，观点则是对这些博弈的进一步反思。真正能够帮助我们合理预测未来价格演进的锚点，正是这种反思——它让我们穿透数据的表面，看到市场参与者如何行动、如何调整，从而判断价格下一步可能往哪里去。也正因如此，一份有分量的研报，不只是呈现数据，更是在数据之上持续反思，并把这种反思作为分析的核心。

承接上文所言，真正有分量的课堂与研报写作，其核心场域不在于知识宣讲，而在于批判与反思的现场：带着最基本的知识储备走进来，听我逐一指出——哪里的证据支撑不足，哪里的事实解读有偏差，哪一条看似成立的前提其实经不起推敲。反思只有建立在这种基础上，才不是空谈。

可现在的很多年轻人恰恰相反：他们既不愿做知识准备，也不想耐心听你讲知识本身。理科的考核是简单直白的——标准化的知识，几道题解不出来，就是没有分数。这种考核方式反过来强化了一种错觉：知识是可以用“是否记住”来衡量的。

于是我们看到一种普遍的困境：知识获取的效率越来越高，途径越来越便捷，但这恰恰让绝大多数人误以为知识是零门槛的。可真正的门槛，从来不在于你占有了多少知识，而在于你有没有判断力和反思能力。你能否把零散的知识重新组合成自己的认知模式，又能否让这些模式在反复碰撞、重组中，最终生长为独属于你的理解方式、看问题的视角、认知能力与表达能力。

而这，也正是研报写作中最关键的训练。当我们面对价格数据、库存数据时，真正决定分析价值的，不是复述那些显化的事实，而是能否用判断力穿透数据的表面，用反思去辨认动态博弈背后的方向。事实只是切片，反思才是通往未来价格演进的锚点。

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。